总结美联储的教训，也许更少的行动才更好

　　很荣幸能与几位非常有名的小组成员一起分享看法。我不想谈论当前的形势 ，因为杰森已经讲得非常好了。但请允许我强调，我们正处于高通胀时期。美联储和财政部对美国银行系统的大规模干预，引发了人们对金融稳定的担忧。因此，我想谈谈中央银行在这之中的责任有多大。也因为我要谈的是美国，所以要谈美联储，也就是美联储在引发通胀和金融业风险这两种担忧方面应负多大责任？

　　很显然，在过去几年的疫情中，我们经历了巨大的变化，采用了前所未有的财政和货币刺激措施来进行应对。而我想说的一些因素在此之前就已经发生了，当我们回顾从全球金融危机到疫情发生之前的这段时期时，各国央行根本没有实现其通胀目标。从 2012 年到 2020 年，美国 PCE 核心通胀率平均约为 1.4%，低于2%的目标，许多工业国家的央行都没有实现通胀目标。

　　假设通胀始终是一种货币现象，那么通胀目标就必须由央行来实现。因此，从政治方面来看，央行在低增长时期始终面临着一种压力，即如果没有达到目标，一定是有什么刺激措施没有实施。央行并没有反驳这一点，而是继续试图刺激经济。当经济处于零下限时，并没有明显的游戏规则。因此，他们创造了自己的游戏规则。他们使用的工具之一就是非常规货币政策，这意味着过去一段时期的干预程度要比仅仅干预短端利率高得多。

　　例如，在量化宽松政策中试图通过购买包括长期国债在内的资产来改变资产价格。作为让市场相信中央银行会长期保持低利率的一种尝试，在许多情况下，这种操作还会与前瞻性指引相结合。事实上，这两种手段结合在一起，或许能创造出更强大的工具，即央行承诺在完成量化宽松之前不会加息。因此，量化宽松是强化前瞻性指引的一种方式。

　　一些央行，特别是美联储更进一步改变了框架，也许是为了承诺放宽对通货膨胀的容忍度，用保罗·克鲁格曼的话来说就是“理性地无视”。例如，美联储表示将不再先发制人地来抑制通货膨胀。相反，美联储将审时度势地做出反应，只有当它认为通胀会持续时，才会真正做出反应。此外，通过关注不确定时期内的平均通胀率，它可以在一段时间内允许较高的通货膨胀，而不会因为动作落后于曲线而受到批评。

　　然而，不幸的是疫情的到来改变了世界。大家都知道大规模的财政和货币措施被应用，但这些措施也给央行带来了后果。现在的（货币政策）框架允许美联储等待（事实上是要求美联储等待），直到确定通货膨胀不是暂时性的。因此，相对于过去可能会发生的情况，美联储推迟了行动，然后又不得不迅速大幅度提升利率。

　　与此同时，大量的量化宽松政策也增加了银行系统的风险。要理解这一点，就必须了解央行通过购买资产扩大资产负债表时会发生什么。与美联储资产负债表扩张相对应的是商业银行资产负债表的扩张，一般来说，这些资产负债表扩张是有资金支持的，商业银行以大量无担保活期存款作为持有准备金的资金。一些商业银行还从持有准备金转向持有流动性较强的长期证券，因为他们相信，在央行大规模的干预下，长期利率可能会保持稳定，而在这种情况下，长期证券的较高收益率提供了套利差价，这对银行来说充满诱惑力。

　　因此，换句话说，这一时期发生的情况往往是银行系统资产负债的错配。这通常是银行寻求收益的结果，部分原因是受到量化宽松政策带来的大量资金流入的刺激，以及人们认为这样做的风险较小。

　　但是，当美联储开始正常化时，不论是加息还是缩表，都会迅速让问题变得棘手——流动性风险以及随之而来的偿付危机将暴露。银行不再有存款流入，相反，存款可能会外流，有时从银行系统的某些部分流向其他银行，有时流向非银行系统，其后果是在 2023 年 3 月我们看到一些经营不善的银行的倒闭，看到了一些实力较弱的银行的合并。

　　然而，问题并不在于“为什么会发生这种事情”，而是“为什么这种事情没有大规模普遍发生”，毕竟加息导致的银行系统未实现损失估计一度高达两万亿美元 。现实情况是，美联储和财政部进行了前所未有的干预。例如，银行系统中所有未投保的活期存款都得到了有效保险，美联储提供了新的贷款机制，联邦住房贷款银行（实际上是美联储系统的一部分）提供了超过一万亿美元的贷款。这使得可能发生的剧烈恐慌变成了一个缓慢“燃烧”的问题。人们希望这样会使问题比较容易解决，但这些举措已经表明金融稳定和货币政策已经深深地交织在一起。

　　当你与央行行长们交谈时，他们会说事实并非如此，因为我们可以通过宏观审慎监管将货币问题与金融稳定问题分开。每个人都可以做他们认为最好的事情，监管者可以做他们认为最有利于监管的事情，货币当局可以制定最有利于经济活动的货币政策。唯一的问题在于我们没看到他们将货币问题与金融稳定问题分开。相反，我们看到货币政策与金融稳定紧密交织在一起。

　　最后，我们能从中汲取哪些教训？

　　国际清算银行总经理奥古斯汀·卡斯滕斯，在几个月前的一次演讲中谈到了两种通货膨胀机制的可能性。一种是低通胀机制，在这种机制下，价格冲击不会相互影响，通胀率很难上升。在这种环境下，需要保罗·克鲁格曼所倡导的那种框架，即允许中央银行保持耐心，实际上几乎不负责任。另一种是高通胀机制，价格冲击具有高相关性并迅速成为更普遍的通货膨胀，这就是我们现在所处的环境。在这种情况下，需要迅速遏制通货膨胀。为此，我们需要旧的传统制度，也就是如果等得太久，等到通胀大潮冲到眼前，那就太迟了。我们需要一个积极主动、快速应对通胀的框架。

　　但问题是，我们很难知道应该在何时从一种制度过渡到另一种制度。要在每次机制转换时都改变框架确实非常困难。那么，如果不能转换框架，我们要选择哪种框架呢？我认为，央行最好选择纳入高通胀机制考虑的框架，部分原因在于我们不知道如何应对低通胀环境。

　　这其实不是什么大问题，除非通货紧缩加剧，而我们还没有看到任何一种环境会变成快速通货紧缩。正如日本央行原行长白川方明所说的那样，低通胀不是坏事。有时，应对低通胀的“疗法”可能比“疾病”本身更糟糕。

　　最后我总结一下，对央行来说，也许可以通过更少的行动取得更多的成果。谢谢大家。


作者拉古拉姆·拉詹系印度央行原行长、芝加哥大学布斯商学院经济学教授，本文为作者在第五届外滩金融峰会首日举行的首场外滩圆桌“全球货币政策回顾与展望”上发表的主题演讲，未经许可不得转载。