坚持长线投资，把握新范式下的新机遇
发布时间：2022-12-10 07:10:00
简介:当前宏观环境正在向全球本土化的趋势发展，对于一级市场来说是一个范式变化的分水岭。一级市场的盈利模式与投资模式均发生了较大变化，国内的人民币投资人将占据主导优势。新范式下的投资策略要注重三个方面。一是要坚持投早、投新、投硬，要坚持做一些难的事情、大的事情、看长线的事情，要坚持评估事物本身投资价值和未来市场空间的既有标准。二是要加强投资组合管理。三是要把握交叉学科的特点。总体而言，应坚持稳中求进的基调，既有仰望星空的情怀，做一些长线大事来实现整体收益，也要用组合策略来控制和规避风险。
作者:李家庆
提要：当前宏观环境正在向全球本土化的趋势发展，对于一级市场来说是一个范式变化的分水岭。一级市场的盈利模式与投资模式均发生了较大变化，国内的人民币投资人将占据主导优势。新范式下的投资策略要注重三个方面。一是要坚持投早、投新、投硬，要坚持做一些难的事情、大的事情、看长线的事情，要坚持评估事物本身投资价值和未来市场空间的既有标准。二是要加强投资组合管理。三是要把握交叉学科的特点。总体而言，应坚持稳中求进的基调，既有仰望星空的情怀，做一些长线大事来实现整体收益，也要用组合策略来控制和规避风险。
当前宏微观环境变化对一级市场投资的影响
首先是宏观环境变化。我们现在经历的不仅是简单的周期问题，而是全球经济本身的范式变化的问题。从其他国家的经济表现也可以看到，全球性的统一市场和系统，正在被逐渐分拆成为不同的多元化系统。这的确是不小的挑战，但对于一级市场来说却也蕴含着机会。
在这种情况下，如果投资人和所投资的企业能够很好的适应全球本土化的发展趋势，那么将出现非常好的投资机会。在此过程中，每一个国家，不仅是中国，也包括日本、韩国、沙特、阿联酋、新加坡等国，某种程度上也都在提进口替代，各个国家都非常强调自主可控，都想确保自身供应链的安全和韧性。所以有越来越多的中国企业走出去，与海外本土市场的合作伙伴成立合资公司，拓展本土市场，转移中国的技术和产品。这一方面是为了适应地缘政治格局变化的影响，另一方面也能够满足目前全球本土化的发展趋势。
其次是一级市场变化。2021年和2022年，全球的一级市场投资人都经历了巨大的投资范式变化。从2006年、2007年到现在，在这十四五年的时间里，一级市场享受了巨大的红利，收益水平非常高，尤其是在过去3年时间达到了巅峰。但现在出现了一个大的拐点。
一是盈利模式的变化。过去中国“两头在外”，从海外融资，尤其是在美国融资美元，再用VIE的方式投资中国，投资主题以toC消费互联网流量模式为核心。现在来看，通过存量重构产生超额收益的模式被终结。人民币市场、国内的A股和港股市场，已经在从原有的toC消费互联网转向toB的硬科技的实体，这个过程是非常快的。
其次是投资模式的变化。很多投资人之前并没有真正在中国投资的经历，没有进入中国，也没有接受外管局的监管，也不需要跟基金业打交道，甚至股票上市的时候也不需要穿透。虽然其投资标的在中国，但实际上是只是拿了一张财务报表去美国出售一次。但未来想要持续投资中国的话，必须要改变这种模式，真正要投进中国来，甚至是用中外合资的方式来换汇。以后的外部投资要被基金业协会监管，要通过证监会一系列比较复杂的流程上市，上市之后才能出售股票、换汇、交税、换汇、退出。这一系列的工作本身，对于大多数的海外私募股权和一级市场的投资人来说，还是需要相当时间的理解和适应，这对于他们是一个巨大的挑战。
在这种情况下，国内的人民币的投资人会占据主导优势。这实际上是一级市场正在发生的一个重大变化。当然我也相信，随着时间的推移和市场整体环境趋稳之后，海外投资人依然不会放弃中国市场。因为尽管之前很多投资人，尤其是之前管理美元基金通过VIE投toC消费互联网的基金，可能要转到新加坡和其他海外市场去投Web3.0、元宇宙、数字货币等。
但整个东盟市场的10个国家GDP总和仅略高于韩国，并且缺乏统一的大市场和比较强健的基础设施和供应链的支持，跟中国市场还是差得非常远。所以对中国的私募股权投资人来说，必须要坚持以中国为核心，同时要兼顾科技创新和全球本土化的大趋势，才有可能能够为基金投资人创造持续稳健的回报。
新范式下的一级市场投资策略
当前一级市场投资要开始布局下一个资金周期。一级市场的投资人厌恶短期流动性，喜欢不确定性。因为一级市场投资的时间周期在8-10年，且资金规模较大。在这种情况下，一级市场投资不能只看短线，需要去做一些相对更加长线的事情。当现在二级市场开始投资新能源时，对于一级市场来说则是退出的时机。这几年比较热门的双碳、新能源、半导体等主体，恰恰是一级市场在2007-2008年时花了8到10年的时间布局，然后在这三年卖给二级市场的。因此这几年是一级市场的高收益时期，我们每一年大概要退出一两百亿的资金出来，有几十家被投资企业上市。所以目前一级市场要考虑的是如何把握到2030年的新资金周期。
应对短期的不确定性，一级市场投资策略可注意以下几点。
一是要坚持投早、投新、投硬，要坚持做一些难的事情、大的事情、看长线的事情。目前科创板的企业也有四五百家了，未来这些企业的质量也会出现剧烈的分化。在今天我们认为是科创属性的事物，在未来也需要接受长期时间的检验，我认为其中大部分是经受不住检验的。越往后面我们要做的东西还是要够大，不能因为门槛的降低而降低我们看待事物本身投资价值和未来市场空间的标准。我们还是要去做更大的事情，哪怕短期内不上市，也要做到足够大再送到市场上去。目前我们所处的状态，从短期疫情冲击的角度看，是beginning of the end，就是结束的开始，但以投资的眼光看长期趋势的化，我认为是end of beginning。我们所要经历的是一个可能会长达十年的范式转型阶段，而不是疫情防控过去之后，一脚油门踩上去，所有的都恢复到2019年之前。实际上过去也发生过很多对有长期影响的事件，只不过大家把它们归结为短期的黑天鹅事件。近年来科技创新已经很久没有带来生产效率的提升了，在一级市场投资中从长周期的视角来看就能观察到这一点。很多时候科技创新并不是连续的，而是跳跃性的，大多数的时间都是比较平淡的状态。‘’
二是要加强投资组合管理。对于一级市场来说投资组合至关重要，既包括相对中短期的组合，也有相对中长期的组合，而且要涉及每一条赛道。这些组合对于基金而言扮演的角色是不一样的，有的是要拿短线的DPI，有的是要博长线的multiple。
三是要把握交叉学科的特点。目前的技术前沿有很多都涉及到交叉学科的内容，今天我们看到的更多是IT信息技术、能源技术和生命科学相结合。例如未来新能源的发展必将颠覆目前的能源网络结构，转向IT信息网络方向，达到一个高效率、低成本、非常安全的状态。我们现在要做的不是再去投资光伏和锂电了，而是要把方向转到更长时的储能、更高效的电池、更加智能的网络。当然，在今天的二级市场还看不到这样的标的，但我相信五年之后大家会陆续看到的。这也是我们现在要去认真思考的问题：如何才能在未来带动整个市场往上走。在这个过程当中，更多要做的是发挥组合策略的作用来保证收益。
最后，我还是要强调“不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量”。二级市场经常说长做短，而一级市场一般来说是做长看短。一方面，我们要有仰望星空的情怀，做一些长线大事来实现整体收益回报。另一方面，我们还要用组合策略来控制和规避一些风险，来实现一些短期收益，适应LP投资人对我们的要求。
因此，我认为2023年我们还是以稳中求进为主基调，把之前我们做的事情夯实，不谈所谓乐观与悲观。目前我们在加大力度投资之前投资过的一些好企业，缩减项目数量，加大单项目投资当量，帮助这些企业去出清整个市场，并在出清以后把竞争对手扫出这个市场。除此之外，还要非常有选择性地做一些中长期投资，尽量不去做卡在中间的项目，这些项目既不够大、不够难、不够长线，又不够有早期创新性。因为这些项目看上去好像比较清晰，但实际上它非常容易曝露在整个资本市场的波动当中。所以越是这种情况，我们越要稳中求进，更专注于位于投资周期两端的项目。
本文为SFI常务理事、君联资本总裁李家庆在2022年12月11日的第四届外滩金融峰会之外滩闭门会暨万柳堂资管圆桌“多重因素叠加下的全球资管市场：变革与发展”之专题研讨“宏观波动加剧背景下的投资策略”上所做的主题演讲。