全球决策者正面临二战后前所未有的经济金融环境
发布时间：2022-12-10 10:05:00
简介:全球决策者正面临着二战后前所未有的衰退风险，其结合了通胀诱发型衰退和金融周期性衰退的双重特征。从全球金融体系韧性来看，银行体系渐趋稳健，但非银金融机构正面临高企的风险敞口，外汇掉期市场在金融危机期间的压力放大器作用亟待受到重视。全球系统性或宏观审慎型监管框架亟待推出。此外，在利率走高背景下，全球公共债务的可持续性正面临挑战。全球化退潮、民粹主义政府掌权等长期因素也将进一步推升债务水平，对长期金融体系的稳定性造成挑战。
作者:Claudio BORIO
提要：全球决策者正面临着二战后前所未有的衰退风险，其结合了通胀诱发型衰退和金融周期性衰退的双重特征。从全球金融体系韧性来看，银行体系渐趋稳健，但非银金融机构正面临高企的风险敞口，外汇掉期市场在金融危机期间的压力放大器作用亟待受到重视。全球系统性或宏观审慎型监管框架亟待推出。此外，在利率走高背景下，全球公共债务的可持续性正面临挑战。全球化退潮、民粹主义政府掌权等长期因素也将进一步推升债务水平，对长期金融体系的稳定性造成挑战。
当前全球面临前所未有的衰退风险
从全球范围来看，各国决策者正面临二战后“前所未有”的衰退风险，其成因包括两个方面，一是各央行为防止通胀根深蒂固所采取的货币政策紧缩，二是由史上罕见的高债务水平而造就的广泛的金融脆弱性。此外，资产价格正在上升，特别是房地产价格。
为什么是“前所未有”？因为它结合了我们战后阶段经历过的两类经济衰退情况。从战后到二十世纪80年代中期，我们经历了由通胀引发的经济衰退。通胀上升，各国央行缩表，经济下滑。考虑到金融抑制因素，如果通过观察典型的金融周期指标，如信贷增长、资产价格等，不会发现太多变化。从二十世纪80年代到疫情之前，我们经历的是金融周期性衰退。这种情况下，通胀率几乎不变，也无需收紧货币政策，但我们仍然见证了金融从繁荣转向萧条。全球金融危机就是最明显的例子。其中一个原因在于，我们在两个周期之间实行了金融自由化，这为金融失衡提供了更大的空间。
上述分析提供了两个结论。第一，当前的宏观经济背景实际上是以上两种糟糕情况的结合，对此毫无先例可循。虽然将通胀从现在的水平降到2%-4%之内比较容易，但要继续降至2%以下就比较困难。同时，因为通胀带来的心理效应，也会影响到人们的行为。第二，如今各国央行的政策空间与过去20年相比受到了更大限制，因为货币政策和金融稳定干预措施在效果上是相互抵消的，最近英国就出现了这样的情况。此外，对资产负债表政策的采纳，如通过大规模的资产购买来确定货币政策立场，使得沟通变得非常复杂。这些举措模糊了“设定货币政策立场”和“支持金融系统”之间的界限。
全球银行系统渐趋稳健，应重视非银金融机构和外汇掉期市场风险
金融系统的韧性如何？从两个子系统来看，在全球金融危机之后，目前银行的状况要比之前好很多，主要得益于金融改革。在全球金融危机中，银行被看作是解决方案的一部分，而非问题的一部分。不过我们没有理由自满，现在银行的债务水平极高，并且非常依赖实体经济的发展，很多企业、家庭风险敞口可能非常大，因此尚不能认定银行已经完全摆脱困境。伴随风险的持续积累，除非证据表明银行正处于压力之下，否则不应放松资本限制。
根据我们2022年6月发布的《年度经济报告》，非银金融公司或金融中介的风险敞口令人担忧。事实上，这些机构也更加脆弱。无论是2020年3月的“现金挤兑”事件，还是近期金边债券市场动荡都可以看出这点。
自全球金融危机以来，非银金融机构实现了飞跃式发展。某种程度上，这是监管的预期结果，即把风险从银行系统中分担出来。因为银行系统外的杠杆并不高，非银金融机构在支付系统的参与程度也没有那么深。但这也使得非银金融部门隐藏了大量的杠杆和流动性错配问题。因此，银行对它的风险暴露（从直接和间接意义上讲）是高度不透明的，并且在经济长期低迷阶段，存在大量的冒险行为。而在为非银金融机构制定系统性或宏观审慎类型的监管框架方面，进展令人失望。因此，这是一个亟须填补的空白。
现在还存在不少压力点，包括私人信贷、核心政府债券，以及外汇等相关市场的脆弱性问题。我认为，大家对外汇掉期市场重视程度不够。这个市场规模极其巨大，仅美元市场的规模就在80万亿美元以上。而由于在表外，因此不太显眼。它也是短期美元债务的来源，如果美元融资市场出现压力，它很可能成为压力的大型放大器。
金融账户失衡相对于经常账户失衡，是全球经济演变的关键驱动。而与此有关的是总额，而不是净额的概念。许多宏观分析只考虑净额，因为和实体经济相关。他们同时认为，金融只是实体经济背后的面纱。但其实更重要的是资本流动总额的起伏，这也解释了为什么美元会在全球金融危机期间升值。当出现危机时，各国会争夺美元，导致美元升值。这种情况也表现在外汇掉期市场之中。当全球危机发生时，外汇掉期市场受到巨大压力，并成为金融震荡的放大器。
此外，若出现金融压力，各国央行将面临更严峻的挑战，无法像过去一样出手救市。虽然救市体系依然能够运转，但相关操作会和央行自身的货币政策立场冲突。如果通胀没有得到控制，情况将更加不妙。
全球公共债务的可持续性正面临更严峻的环境
关于主权债务，主权国家是金融体系的最终后盾。因此，不管人们看到的其他指标如何，主权从根本上意味着这一金融体系是脆弱的。而政府债务初始条件同样是前所未有的。本轮通胀飙升之前，政府债务就已达到历史峰值，约为二战期间的全球平均水平。但当时的利率处于历史低位，甚至是我们所知的负利率，偿债负担也是从所未有之轻。显然，这鼓励政府继续借贷。而现在，利率走高将对其造成考验。根据我们所做的粗略估算，如果利率大致回到上世纪90年代的水平，偿债负担将达到历史峰值，接近二战期间的水平。而大规模的资产购买更是让局面雪上加霜，因为央行和政府合并形成的公共部门，采取了相当大规模的债务管理操作，出清了长期债务，代之以短期债务。而这一债务是以隔夜利率，也就是银行储备为基准的。一些国家的央行非常频繁采取这类操作，其持有的长期政府债务中，30%-50%都是隔夜债务，这将体现为对政府的汇款减少和政府收入的减少。
从长期来看，如果我们持续向着一个全球化不断退潮、各国的民粹主义政府纷纷掌权的世界前进，公共债务水平将持续攀升，对此我们无法回避。这样的环境也不利于低通胀，而各国央行也将面临挑战。
不管从现状还是未来展望来看，政府持续上升的发债需求正面临更严峻的环境，我们必须确保财政状况的可持续性，否则将对长期的金融稳定构成挑战。
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本文为国际清算银行货币与经济部门主任Claudio BORIO在2022年12月9日的第四届外滩金融峰会之外滩高峰论坛“利率快速上升背景下的全球经济和金融稳定”上所做的主题演讲。