2026外滩年会｜全球经济展望：风险正从贸易转向金融
2026年10月19日，2026外滩年会，外滩圆桌“全球宏观：展望2027”，由左至右：马青、Pierre-Olivier GOURINCHAS、Claudio SOTO、Claudio IRIGOYEN、Prakash KANNANGIC、汪涛
马青：欢迎参加今天下午的会议。我们邀请到了五位重量级嘉宾。
首先是Pierre-Olivier GOURINCHAS先生，现任美国彼得森国际经济研究所（PIIE）非常驻高级研究员，此前曾任国际货币基金组织（IMF）研究部主任。第二位是Claudio SOTO先生，智利央行董事会成员，可能也是此次外滩年会最远道而来的一位嘉宾。第三位是Claudio IRIGOYEN先生，美国银行全球首席经济学家。第四位是Prakash KANNAN先生，现任全球规模最大的主权财富基金之一——新加坡政府投资公司（GIC）首席经济学家兼整体投资组合策略部主管。第五位是汪涛女士，中国金融四十人论坛资深研究员。长期以来，她一直是瑞银最资深、最受尊敬的中国经济学家之一。
我想先从Pierre-Olivier GOURINCHAS先生开始提问。过去十个月，我们经历了一轮又一轮的冲击，包括石油供给冲击、人工智能（AI）建设热潮、债券收益率攀升、经济碎片化等。现在人们甚至已经不再谈论关税问题，因为大家似乎都已经对其感到麻木了。即便如此，全球经济似乎仍在继续前行，表现算不上特别出色，但也不算差。这是为什么？请您梳理一下当前全球经济形势，以及其中的脉络。
2026年10月19日，2026外滩年会，外滩圆桌“全球宏观：展望2027”，Pierre-Olivier GOURINCHAS发言
Pierre-Olivier GOURINCHAS：我有五方面观察。
首先，关于全球经济，IMF一周前发布了最新一期《世界经济展望》报告。虽然我现在已经不在IMF工作了，但我认真阅读了这份报告，也总体认同其中的分析。全球经济正面临非常严重的负面供给冲击。这轮冲击始于今年2月爆发的美伊冲突，我们原本预计其影响会逐渐消退，但实际上并没有，能源价格依然维持高位。这样一场典型的负面供给冲击，意味着经济活动减弱，同时通胀上升。
此外，我们正在经历AI建设热潮。目前，我们尚未看到AI转化为生产率的显著提升，因此它算不上是正面的生产率冲击或供给冲击，而是一次巨大的需求冲击。这样一来，我们同时面临负面的供给冲击和正面的需求冲击，两者对经济活动的影响方向相反，但在通胀和价格方面却会产生叠加效应，对此我稍后进一步阐述。
最新一期《世界经济展望》报告对经济增长预测的调整，正是反映了上述情况。许多国家的增速预测被大幅上调，这些国家往往是AI建设热潮的主要受益者；增长预测被大幅下调的国家则大多饱受地缘冲突和能源价格的冲击。但是，大多数国家2026年的通胀预期都有所上调。这意味着，各国经济活动走势分化的同时，通胀走势却在趋同。
这就引出了我想说的第二点。正因全球通胀普遍超预期上行——有些是因为能源价格上涨，有些是因为AI需求增长——各国货币政策正在重新趋于同步。今年第二、三季度，全球多个主要经济体央行都在转向加息。33家主要央行中，有14家在二季度上调利率，而一季度只有两家。
无论自身经济活动表现如何，大多数央行都在收紧货币政策。原因首先在于负面供给冲击。通常我们会认为，央行应当忽略这种暂时性的供给冲击。但如果冲击持续时间长于预期，央行就无法再置之不理。这正是当前许多国家面临的局面。对于另一些经济体来说，为实现通胀目标，还需要应对需求侧的问题。以上是对当前全球经济总体情况的概述。
第三，随着新一轮加息周期的启动，叠加其他因素，全球实际利率水平正在回升。国债收益率普遍走高，整体利率水平都在攀升。一方面，这是为应对高通胀而采取的货币政策的结果；另一方面，这也反映了市场对财政风险的担忧。此外，AI吸收大量可借贷资金，也在推高均衡利率水平，而且这种影响当下正在实质性地推动利率上行。
如果将目前的利率水平与2000年相比，会发现两者大致相当。10年期利率与2000年时基本处于相同水平，也就是说，当前利率水平并没有超出历史正常范围；即使是利率的变化速度或升幅，也没有明显高于历史上的正常水平。
那么，这为什么会是一个问题？原因在于承受此轮高利率冲击的计息基数，即总体债务规模，尤其是公共债务规模，已远高于25年前。2000年，美国联邦政府由公众持有的债务约占GDP的33%，如今已接近100%，升至原来的三倍左右。因此，同样幅度的利率上升，现在造成的影响也会是当年的三倍。这就是我要说的第三点，即实际利率的上升，正在使很多国家的财政空间受到切实的、更加迅速的侵蚀。
第四，我相信去年外滩年会上，大家讨论的很多话题都与关税和贸易摩擦有关。如今，这似乎已经淡出讨论。从某种意义上说，我们已经进入一种新常态：美国已对世界其他国家加征关税，依据新的法律，未来关税水平可能稳定在10%左右。现在关税的主要依据已不再是美国《国际紧急经济权力法》，而是《1974年贸易法》301条款。但总体而言，这样的关税水平不足以使全球经济陷入崩溃。全球经济已经在很大程度上消化了关税冲击，贸易流向发生显著调整，各国和企业也进行了广泛调整，关税已不是全球经济面临的最大风险。
那么，风险在哪里？
首先是不断累积的金融脆弱性。其中有些具有跨境性质，有些与AI建设热潮有关。总之，金融体系中的脆弱性正在累积，并可能演变为重大风险。
第二，碎片化依然是一项重大风险。我们已经看到了贸易碎片化，但贸易碎片化迄今尚未对全球经济造成严重冲击，未来也不太可能仅凭这一因素就引发全球经济崩溃。金融碎片化则可能带来更为严重的影响。我很难想象在全球贸易体系不断碎片化的同时，金融体系还能不受影响，我也更担忧金融碎片化风险。
无论是金融体系的脆弱性，还是更广泛的碎片化趋势，各国都需要足够的财政空间，才能增强体系韧性、建立风险缓冲。但利率不断上升已经侵蚀了部分财政空间，而许多国家尚未完成艰难但必要的财政调整。所以，贸易已不再是全球经济面临的最主要风险，但这不意味着风险已经不复存在。
最后，关于中国。中国身处其中，面临类似冲击，无法完全避免上述风险，包括能源和AI等方面。中国也在经历AI热潮，只是较美国来说相对温和一点，但趋势是存在的，因此也面临相关的依赖性与风险敞口。因此，我认为中国应采取的正确政策方向是增强经济韧性，尤其是增强国内经济增长动力的韧性。
马青：非常精彩。您从宏观层面对全球经济形势作了非常全面的梳理。接下来，我们不妨把视角拉近一些。或许可以先请Claudio SOTO先生谈谈。
刚才Pierre-Olivier GOURINCHAS先生提到，各国生产率走势分化，但受能源冲击和AI建设热潮影响，通胀走势却呈现趋同。这些因素目前是如何影响拉丁美洲的？拉美以及更广泛的新兴市场国家，又是如何应对冲击的呢？
2026年10月19日，2026外滩年会，外滩圆桌“全球宏观：展望2027”，Claudio SOTO发言
Claudio SOTO：感谢邀请。如您所说，拉美国家也受到了这两大冲击的影响，但拉美地区不同国家之间也存在差异，与欧洲、美国及其他国家和地区相比，拉美国家也有一些独特之处。
首先，石油价格冲击是一种供给冲击，会给各国带来通胀压力。石油和燃料净出口国因贸易增加而获益；能源净进口国则要承受负面影响。我的祖国智利就属于后者。通胀方面，各国普遍面临能源价格上涨压力，但在财政空间以及对需求的影响方面，情况各有不同。
第二，关于AI带来的需求增长，AI价值链正在推动全球经济活动增长，但拉美是融入程度相对较低的地区之一。当然，AI也对拉美地区产生了一些间接的带动作用，如其发展对关键矿产需求的提振对智利、秘鲁这些主要铜产国十分重要。但总体而言，我们距离价值链核心环节依然很远。
因此，AI带来的需求扩张，并没有让拉美充分受益。一方面，我们承受着高能源价格带来的供给侧冲击；另一方面，在AI热潮之下，我们还承受着外部负面溢出效应，即由AI带来的需求扩张导致的全球金融条件收紧。从这个意义上说，我们并未充分分享到全球经济发展的红利，反而更多承受着这两大冲击带来的负面影响。
此外，我还想补充一点，那就是拉美地区政治不确定性的影响。近年来，拉美多国经历政权更迭，执政力量从政治光谱的一端滑向另一端。这种政治立场的剧烈转变带来的不确定性，叠加全球性冲击尤其是供给冲击带来的不确定性，会拖累经济增长。因此，整体来看，拉美地区今年的经济增长将相当温和，未来增长前景也预计将维持在较低水平。
再来看政策应对。拉美各国的初始条件并不相同。有些国家在过去几年实施了极具扩张性的财政政策，使其除了外部冲击之外还面临此前国内政策带来的通胀压力。这些国家需要采取更有力的措施来应对通胀，需要财政巩固并收紧货币政策。我们在巴西、哥伦比亚等国家已经看到这种情况。
同时，也有一些国家的政策基础更加稳健，能更从容地应对供给冲击。这也是智利央行目前的政策立场，我们认为当前出现的是一种暂时性冲击，尽管其持续时间长于最初预期。只要通胀预期保持锚定，央行就可以选择“看穿”这些短期扰动。而这里就出现了一个重要问题：如果通胀持续高于目标水平，我们究竟能在多大程度上保持容忍，继续选择“看穿”而按兵不动？这需要根据后续形势的发展来判断，但至少从我们的角度看，目前仍有一定政策空间，不必立即采取行动。
总之，拉美内部存在差异，但当前的全球性力量给这一地区经济活动和通胀形势带来的主要还是不利影响。
马青：当前拉美政治光谱似乎正在右移，包括阿根廷、哥伦比亚、秘鲁等，巴西可能很快也会出现类似趋势。对此我有两个问题。
第一，拉美政治光谱右移将如何影响经济？目前看来股市反应积极，但我不确定这会对整体经济产生什么影响。第二，这种变化将如何影响拉美与亚洲地区的关系？
Claudio SOTO：首先，为什么会出现这种变化？一种解释是，选民如今认识到，就业增长更加重要，所以支持更注重经济增长的政府。另一种可能的解释是，选民就是想让反对党赢。从拉美现在所有的选举结果来看，都是反对党获胜。总之，这一现象背后的真正原因尚不明朗。
再来看挑战。当前拉美各国的新政府确实更加亲市场，可能也更倾向于刺激增长、拉动投资。但真正看到政策成效并不容易，民众的耐心也十分有限，新政府很容易失去民众支持和信心，这是其面临的主要挑战之一。他们承诺促进增长、扩大投资，但如果无法尽快兑现，局势就可能变得十分复杂。
再来看拉美与大国之间的关系。拉美是全球重要的大宗商品供给地。当前，受绿色转型、AI热潮等因素驱动，大宗商品需求强劲，关键矿产资源更是不可或缺。因此，我认为拉美地区仍在、也会继续在全球经济中发挥重要作用。
马青：正如美国前总统比尔·克林顿在竞选时说过的，“笨蛋，问题在经济！”邓小平也曾提出“发展是硬道理”。归根结底，还是要推动经济增长。
下面，请问Claudio IRIGOYEN先生：AI已经成为了任何会议都无法避免的话题，在您看来，AI将如何影响经济、就业、增长、生产率，以及能源需求和金融行业？美国银行是如何应用AI的？
2026年10月19日，2026外滩年会，外滩圆桌“全球宏观：展望2027”，Claudio IRIGOYEN发言
Claudio IRIGOYEN：好的。我认为，关于人工智能的讨论不能脱离我们如今所处的这个极其复杂的世界。我经常开玩笑说，如今世界已经如此复杂，以至于美国银行不得不任命一位阿根廷人来负责全球经济研究。因为在很多维度上，我们阿根廷人可算得上“来自未来”。当我们思考人工智能时，我想分别从经济增长、通货膨胀，生产率、劳动力市场以及金融影响这几个方面展开。
首先，关于经济增长，目前人工智能带来的影响主要由需求端驱动。本质上，这是一轮投资热潮，正在对一些国家产生积极影响，尤其是深度融入人工智能生态系统供应链的国家。而AI投资热潮，也正在影响金融资产的估值，并由此产生显著的财富效应，这一点在数据中已得到印证。尤其是在美国，我们有非常好的信用卡数据，我们按收入层级划分消费动态，分为高、中、低收入群体，可以非常清楚地观察到，财富效应集中体现在高收入和中等收入群体中。这在某种程度上造成了所谓的“K型经济”。
而现在我们看到这种K型正在收敛，因为低收入群体也在增加消费——他们也同样衍生出了财富效应。讽刺之处在于，这恰恰与美国目前面临的生活负担危机有关。因为低收入群体，尤其是Z世代，他们无法凑齐一套公寓5%的首付，但愿意掏出5万美元去炒股，因为认定股票会一直上涨——但我们知道，事实并非如此。他们花钱主要就花在这两件事情上：股票和体育博彩。这会导致什么问题呢？我认为这是一个非常重要的观察维度。
AI投资的另一个重要维度是，AI生态系统的所有环节，从能源生产商、芯片生产商，到云计算和模型企业，本质上都带有“赢家通吃”的特征，因此各家公司都在投资，希望赢得这些市场、扩大自己的市场份额。这意味着，每家企业为了不被淘汰，都在过度投资，但这在逻辑上是不可持续的，因为不可能所有企业都成为赢家。所以，三年以后，这些公司不可能全部健在。
在某个时点，市场必须判断：投资放缓究竟是因为一些公司退出了竞争，还是因为最终需求没有最初想象的那么大。对市场而言，这是一个极具考验的信号甄别问题。而一旦市场发生回调，便会立即通过财富效应逆向传导至美国的消费。所以，这可能是我稍后会谈到的最大的金融风险之一。
以上就是增长方面的故事。正如前面提到的，全球经济一直相当具有韧性。综合考虑各种因素，3.4%到3.5%的全球经济增速，是一个非常惊人的数字。考虑到过去发生的一切，AI显然在其中贡献了一定力量；而美国可能会继续跑赢欧洲和其他发达经济体，其增长速度可能是其他发达经济体的两倍，因为当前几乎所有的核心动作本质上都发生在美国。
至于价格，大家反复争论的核心问题始终是：AI究竟具有通胀属性还是通缩属性？简单来说：我认为短期内它会引发通胀，长期来看也依然会带来通胀。当生产率提高之后，情况可能不同，不过我不喜欢这种分析方式。从会计角度来看，这种说法可能是对的。但我认为，AI真正会做的，是显著改变并影响相对价格。最终是通缩还是通胀，取决于央行是否容纳这种冲击，以及它们将如何应对这种冲击。
但总而言之，我绝不会拿“AI终将拯救我们，而且未来必然带来通缩”这套宏大叙事，当作逃避加息的借口。即便AI真的能带来通缩效应，那也是几年之后的事了。
这就引出了生产率的问题。当前，我们是否已经看到了生产率的改善？我认为，我们在微观层面确实看到了显著的改善，但在宏观层面还没有，其传导落地仍需时日。甚至可以说，当我们大谈所谓的“生产率提升”时，究竟谈的是什么，其实都还没搞清楚。我们说的是劳动生产率，还是全要素生产率？
我们估算，目前人工智能可能为全球增长贡献10个基点。也就是说，如果没有人工智能带来的生产率提升，全球增长率可能是3.3%，而非3.4%。而在最理想的情况下，十年以后，人工智能可以为全球增长贡献整整一个百分点。正如各位所见，这个预测区间非常大，其中存在非常大的不确定性。但总之，我们在总量层面还没有看到生产率的提升。
这也引出了“劳动力市场”这一话题。在劳动力市场上，我们尚未看到人工智能造成净就业破坏。显然，对于企业而言，将裁员归因于投资人工智能，远比承认自身效率低下，听起来要体面得多。但事实是，我们还没有看到明显的净效应。
在我看来，人工智能将会淘汰大量岗位，但也会创造很多岗位。今天我们拥有的工作岗位中，有60%在1940年代根本不存在。我认为人们的想象力是不对称的——人们很容易想象哪些旧岗位会被淘汰，却很难想象哪些新岗位将会诞生。但在美国银行，我们正在为几年前并不存在的新工作岗位而招人，这都是源于人工智能部署等需求。
所以我认为，人工智能对劳动力市场最重要的影响之一，同样是改变相对价值。你可以把人看成一种生产要素，或者说一组生产要素的组合。就像一个金融投资组合，其价值取决于底层的各种要素。想象人拥有两个要素：智商与情商。假设智商对应的价值趋近于零。那么情商的相对价值，也就是与人打交道、管理人的能力，就会上升，于是企业就会开始寻找具备不同技能的人才。
我之所以强调这一点，是因为它非常重要。如果你认为人工智能可以直接取代大量的初级员工，那么未来就会出现人才梯队建设断层的问题，因为如果初级员工没有机会接受培养，没能被训练出未来高级员工所需要的批判性思维，那么未来的高级员工从何而来呢？
所以，不能忽视初级员工，不能用 AI把他们全部取代然后觉得万事大吉，因为批判性思维必须通过初阶实践才能逐步沉淀。若切断初级岗位的供给与培养，那么五年、十年以后，则会形成巨大的人才缺口。所以在这一点上，我并没有那么悲观。
最后谈谈金融层面的影响。有一点非常突出，即没有人知道现在这些公司的估值是否合理。当前市场处于多重均衡的状态——无论是否有合理依据，股市的调整该发生就会发生。而正如之前所说，这会通过财富效应直接传导至消费。
第二点，我对人工智能的普及速度没有那么乐观。IMF曼谷会议上有一个重大发现让我印象深刻，那就是大家对网络安全的担忧。打个比方，美国银行不可能为了让我把展示PPT的时间从六小时缩短到三小时，就去承担不必要的网络安全风险。事实上，我们是世界上遭受攻击最多的银行，攻击的成功率却为零。你可能会疑惑：为什么一家安防措施如此完善的银行仍会持续遭受网络攻击？这是因为网络攻击者想要研究防御系统，以便攻击安防薄弱的企业。
所以，为避免网络攻击而投入的防御成本，会拖慢人工智能的普及速度。互联网泡沫之所以是泡沫，并不是因为没有提升生产率，而是因为生产率提升兑现所需要的时间，比市场当初定价预期的更长。因此，我不看好人工智能的普及速度，并不主要是因为人工智能会淘汰大量岗位。更多地是认为，人工智能的落地普及速度可能会更慢，因为企业在安防方面会非常保守谨慎。
马青：是的，AI会影响我们生活和经济的方方面面。我举一个例子。有一家银行的首席技术官告诉我，他们计划在大约五年内裁掉三分之一左右的IT员工。对于一家大型银行而言，这将涉及数以万计的工作岗位。与此同时，他们需要把技术系统上的资金投入翻一番，还要搭建两套并行系统，以防范各种网络风险。
如果我理解得没错，你刚才也提到，人工智能带来的影响意味着我们不能在利率政策上采取鸽派立场，对吧？因为资本竞争加剧，而短期内看不到任何通缩效应，是不是？
Claudio IRIGOYEN：是的。
马青：好。接下来我想请Prakash KANNAN先生谈谈。我认为亚洲正好处在所有这些冲击的中心。亚洲既承受能源冲击，也供应技术产品。所以曼谷的出租车司机才会抱怨，汽油价格自年初已经翻了一番，生活难以为继。
Pierre-Olivier GOURINCHAS刚才提到，我们已经不能再指望过去的旧格局，因为全球贸易体系已经重新配置、重新布局。这也是为什么亚太地区的贸易规模正在迅速扩大。
当曼谷的出租车司机在抱怨生活艰难时，韩国半导体公司SK海力士的年轻工程师却更容易找到约会对象。那么，亚洲正在如何应对这些冲击？我还有一个问题：结合此前谈到的内容，全球投资者应该如何布局？
2026年10月19日，2026外滩年会，外滩圆桌“全球宏观：展望2027”，Prakash KANNAN发言
Prakash KANNAN：谢谢，马青。我知道Pierre-Olivier GOURINCHAS谈到了五点，针对你的问题，我只讲两点。也许我没有他那么聪明，也许可能是我比较啰嗦。首先，要把你的问题放在合适的大背景下：当前全球投资环境最突出的特征，就是资本竞争。参与竞争的不只是财政当局（也就是各国政府），还有企业，而且不只是科技企业，而是各行各业。
如果把这个问题放在亚洲来看，有一个很值得关注的统计数据：亚洲资本品进口同比增长43%，这背后并不只是人工智能这一个因素。我们谈到这一轮投资热潮时，关注点都在美国的数据中心等投资上，但亚洲资本品进口之所以如此强劲，虽然有人工智能的影响，但中东冲突之后的国防投资需求也是原因之一。还有大量出于能源安全考量的投资，同时供应链韧性建设也仍在持续推进。所有这些因素叠加，催生了激烈的资本竞争。重申一下，这是全球现象，也呼应刚才提到的观点：当前均衡利率中枢正在不可避免地向上攀升。
我认为现在的问题，与Claudio IRIGOYEN刚才谈到的K型经济有关。市场分化开始显现。而在亚洲的资本竞争中，还有一个有意思的维度是，各国政府之间的竞争。相较于资本赤字国，资本盈余国的优势开始变得越来越明显。当然，这不只是亚洲独有的现象，欧洲同样如此。整体而言，欧洲是盈余经济体，也在想方设法调动养老金储蓄或各类储蓄金，来满足巨大的投资需求。亚洲也是如此，资本盈余经济体正想方设法提升资本的产出效率。
那么，压力就给到另一边的经济体上。如果你是赤字经济体，没有参与人工智能供应链，还是能源净进口国，那么我认为你眼下所面临的处境将会极其严峻。我记得国际货币基金组织的《亚太地区经济展望》中也提到过这一点：某种程度上，韩国、日本所呈现出的诸多向好态势，掩盖了区域内部分经济体承受的压力，尤其是低收入经济体，尤其是如果低收入经济体还是能源净进口国。这就是亚洲在这方面的情况。
再回答你的第二个问题：在这样的环境下，投资者应该做什么？我认为，多元化分散投资这个历史悠久的经典原则，也就是大家常说的“投资中唯一免费的午餐”，直到今天仍然适用。我知道这听起来有点老生常谈，但实际上，过去十年，多元化这一投资策略并没有带来高额回报。资本回报高度集中在单一国家、单一行业，甚至在一定程度上集中在少数几家公司。但我确实认为，由于一系列原因，多元化投资策略重新发挥作用的时机正在到来。
第二个我认为极其重要的关键点，是对流动性的定价。全球金融危机之后，很多投资者的做法是：利率极低时，为了实现组合的绝对收益目标，不得不沿着风险曲线往上走、去承担更多风险，而核心方式之一就是主动吃下大量非流动性风险。放在过去，这套做法行得通，某些板块最终也确实回报了投资者。但我们现在正步入一个截然不同的宏观环境，综合前面谈到的种种原因，在眼下瞬息万变的投资环境里，在组合中保留流动性所带来的选择权，会倒逼投资者重新思考：怎样让组合拥有更多选择权？怎样提升流动性？怎样提高灵活性？我认为这些问题将变得极其重要。
不过话说回来，很多国家都面临养老问题，而利率上升其实也有积极的一面。美国许多养老基金的精算收益率目标通常在7%左右，如今完全可以构建一个投资组合，不用承担太高的信用风险，就能获得7%左右的收益。美国通胀保值国债（TIPS）实际收益率接近3%。对于固定收益投资者而言，走到这一步的过程很痛苦，但就眼下重新构建投资组合而言，这反倒是个很好的起点。
所以总结来说，我认为过去低利率环境的核心弊端之一，就是倒逼了很多人去涉足自己本不习惯、也本不情愿承担的高风险领域；而眼下，资本成本终于回到了一个更为合理、更为常态的水平，对于储蓄者和稳健型固收配置群体而言，当下正是有利时机。回到刚才谈到的资本竞争，储蓄方实际上处于非常有利的位置，可以构建相当不错的投资组合，让自己占据优势。
马青：是的。所以，在当前的市场环境中，多元化投资和流动性定价比以前更加重要，而且现在做储蓄方，比做借款方更有利。很好。汪涛，接下来交给你了。你对提振需求有什么建议？这是人们已经讨论了很多年的问题。有没有什么新的办法，可以提振国内需求？
2026年10月19日，2026外滩年会，外滩圆桌“全球宏观：展望2027”，汪涛发言
汪涛：谢谢。在谈中国国内需求之前，我想先退一步，从更大的背景来看。正如前面的发言者所说，过去一年半左右，世界经历了关税冲击、能源冲击和AI热潮，中国也身处其中。所以，我们不能脱离整体局势，单独讨论国内需求。
与去年年初的预期相比，中国经济的表现相当出色。当时我们不仅预料到了关税冲击，还预料到了另外两种冲击；而且当时我们所理解的AI冲击，更多是指发达经济体的出口管制和技术限制。
中国经济之所以能有这样的表现，其中一个重要原因是——正如Prakash KANNAN提到的——面对美国制造的种种关税不确定性，中国出口商实际上展现出了很强的韧性，例如拓展多元市场、出口资本商品；另一个重要原因，则是AI热潮。AI热潮推动了中国的投资，尤其是DeepSeek问世之后，我想全球，包括中国人自己，都对中国的企业活力和创新能力有了更直观的认识。
最近我们也看到了中国出口的强劲表现，其中很大一部分来自AI相关的需求，可以看出AI对中国的总需求产生了显著影响。能源方面也是如此，中国是全球最大的能源进口国，其表现也相当稳健。
我没有资格给任何人提建议。但如果我们着眼于整体经济，考虑到中国在许多领域的表现似乎相当不错，眼下推出大规模刺激政策的紧迫性可能并没有那么高。
当然，其中也存在脆弱之处，外部环境仍有可能逆转，国内方面还有两个关键因素。第一是房地产市场，其持续调整如今已进入第六个年头。中国家庭的大部分资产都配置在房地产上，这对居民财富有一定影响。第二是地方财政，其在一定程度上也与房地产市场相关。目前来看这两个因素构成一定拖累。
因此，对政府而言，如果希望在短期内提振消费，一是推动房地产市场完成本轮调整，二是中央政府可向地方政府提供更多资金，支持或加速完成债务重组，这些都能缓解由此带来的拖累。
但从根本上说，要提振国内消费，长期还得靠居民收入提高、消费信心增强，这一点你前面也提到了。房地产企稳固然有助于修复信心，不过我认为最关键的，还是劳动力市场和劳动收入。
目前，中国很多行业确实发展得非常好，包括AI相关、出口相关、可再生能源等领域。制造业总体表现相当不错，但从行业增长向劳动力市场改善的转化还有待观察。在这方面，我认为问题是政府可以采取哪些政策来促进就业？这或是当前很多国家政府共同面临的挑战，尤其是在大家都认为必须放手让 AI 继续发展的背景下。
说到AI应用，我认为目前中国在此方面推进的也非常迅速，它正在带来投资需求和出口需求。不过，AI应用通过金融市场传导到居民部门的财富效应，或许还没有美国那么明显。这也是一个值得注意的方面。
马青：我再问一个问题。有部分嘉宾提过，对金融部门的脆弱性感到担忧。而在不同的时期，我们面对的脆弱性各不相同。回到2008年或2012年，当时的问题是债务问题，包括美国的家庭债务和欧洲的债务。如今，随着收益率上升、网络风险以及人工智能催生的网络攻击能力增强，我确信，加密货币社区对量子技术的发展感到非常担忧。那么对于金融体系，我们还应警惕哪些其他的脆弱性？
Claudio IRIGOYEN：需要警惕与私募信贷领域相关的不透明性。
我的意思是，雷曼事件之所以发生，是因为我们当时并不清楚那些重要参与者之间的交叉敞口；或者等到我们意识到的时候，一切已经太晚了。所以我认为，下一次危机将来自我们尚不了解的领域，而不是来自我们现在通常所担心的那些风险——这恰恰是我们理解程度不够的部分。市场多少有些自满，因为私募信贷的规模看起来总是“很小”，直到它不再小的那一天。
Prakash KANNAN刚才的一番话让我很感兴趣，他说：如果你是一家寿险公司，也许并不需要承担太多风险，完全可以构建一个投资组合，在风险不高的前提下实现接近4%或5%的收益率。但我们实际看到的情况并非如此。
例如，我们看到很多寿险公司正大举进入私人信贷和私募股权领域，甚至不少寿险公司被私募股权公司收购，成为后者资产端的资金来源。所以我认为，这些领域可能正在积聚大量风险，我们必须非常密切地关注。
Prakash KANNAN：我认为这是一个“路径”与“终点”的问题。当时很多保险公司和养老基金之所以被迫承担风险，部分原因在于较低的利率。要知道，利率其实是直到最近才回升的。尤其是回看2021、2022年那几年的投资，那段时期确实有大量资金涌入非流动性资产领域和不透明的领域。如果你今天才开始构建投资组合，你所面对的无风险利率起点与当年已截然不同。但总体而言，我认同Claudio IRIGOYEN的观点：金融脆弱性将集中出现在那些不透明的领域，私募信贷就是其中之一。
另外，我其实很担心做市这一部分。当前资本市场的做市格局中，有太多我们尚未弄明白的东西。像我们这样的长期投资者，已经不再是边际定价者了。现在有高频交易，还有算法交易，人工智能也开始发挥越来越重要的作用。对于这些动态背后的放大机制，我认为在真正陷入严重下行周期之前，我们其实并不了解。所以，这一点归根到底还是信息不透明的问题，这正是我所担心的。
马青：是的，私募信贷和营销代理机构，非常感谢。让我们以热烈的掌声感谢各位嘉宾。
本文为美国彼得森国际经济研究所非常驻高级研究员、国际货币基金组织原经济顾问兼研究部主任Pierre-Olivier GOURINCHAS，智利央行董事会成员Claudio SOTO，美国银行全球首席经济学家Claudio IRIGOYEN，新加坡政府投资公司（GIC）全球首席经济学家、整体投资组合策略部主管Prakash KANNAN，中国金融四十人论坛资深研究员汪涛在2026外滩年会之外滩圆桌“全球宏观：展望2027”所做讨论。国际金融协会亚太区首席代表兼中国研究主管马青主持圆桌。