基于货币演进视角的代币发展逻辑、定价基础与政策启示

近年来，数字技术的创新突破不断驱动发展理念、商业模式和经济范式变革，推动了代币的产生和发展。

代币是基于分布式账本技术，在区块链网络中代表某种资产、权益或功能的数字载体。自2008年比特币问世以来，支付型代币、资产型代币、实用型代币等各种代币形态持续涌现，并在支付清算、投融资服务、资产证券化、供应链管理等领域展现出广阔应用前景。

在此过程中，代币展现出对传统货币形态的补充甚至替代潜力，被认为可能改变全球价值转移、存储和实现方式，并对现有货币金融体系产生深远影响。

同时，代币的快速扩张也引发了关于货币主权、金融稳定和监管有效性的广泛讨论。在此背景下，有必要从货币演进视角出发，深入研判代币发展对货币运行和价值体系的潜在影响，前瞻性防范新型金融风险，完善货币政策应对框架，增强我国在全球金融格局中的规则制定主动权。

代币发展的逻辑脉络

代币有潜力革新货币体系的运行范式和价值表现形式，其发展受多重现实逻辑驱动。

一是技术革新增效。代币交易可嵌入身份凭证、资产权属、交易状态等信息，并允许实时验证，通过技术算法显著降低传统交易中介模式下的验证成本。同时，这种成本节约会加速吸引市场参与者进入并形成网络效应，降低代币在发行、运营和拓展环节的网络成本，进一步推动代币在全球的快速发展和广泛应用。

二是投资需求驱动。从工业时代进入数字经济时代，资金不再是最具决定性的生产约束因素。当前全球资金供给趋于充裕（见图1），而优质资产愈发稀缺，投资者风险偏好和多元化投资需求抬升，以加密货币为代表的部分代币成为新兴的另类资产标的。截至2025年年底，全球加密货币总市值达到3.07万亿美元，较十年前增长逾400倍。

图1 世界主要中央银行广义货币供给情况（2015－2024年）

资料来源：笔者基于国际货币基金组织数据整理计算。

三是真实资产链接。现实世界资产（RWA）代币化快速发展，其核心是使代币成为金融资产、实物资产、无形资产等各类资产所有权与收益权的数字化载体。RWA代币化通过提升资产可分割性、降低交易门槛、提高清算效率重塑了现有资产运作体系。例如，绿色债券代币化发行整合传统簿记和清算环节，可将发行结算流程从5个工作日缩短至1日以内。

四是非理性情绪滋生。投资者常陷入非理性、非客观的投资执着，代币投资是历史上“郁金香泡沫”“南海泡沫”等投资热潮在数字时代的某种延续和强化。并且，人的社会属性使其天然倾向于从众，通过代币社群获取群体认同和共同价值观是代币投资的重要动机。

特别是在社交媒体技术和人工智能加持下，价值传播和共情在网络平台上近乎瞬时蔓延，强化了代币市场的“羊群效应”和“害怕错过效应”，导致诸如“狗狗币”（Dogecoin）和以“安乐死松鼠”为主题的“松鼠币”（PNUT）价格高涨等一系列现象。

五是政治权力博弈。代币诞生的动机之一是以去中心化、非政治化的中立技术工具摆脱对政府和中央银行权力的依赖。但在现实中，代币已成为美国等经济体进行新一轮国际金融权力博弈的战略阵地。同时，代币还在实践中形成了新的技术或算法中心，并催生出以公众“意见领袖”为具象化载体的新型权力节点。

代币发展对货币演进的影响路径

对代币的关注很大程度上源自去中心化发行的抗通胀叙事，但通胀仅是货币内在矛盾的一种外在表象。货币满足经济增长的流动性与保持自身价值稳定的清偿性之间具有内在冲突，货币体系演进本质上是信用生成方式与清偿结构的持续调整。代币并未改变这一矛盾的实质，而是在若干维度上提供了边际调节机制。

一是技术路径。代币构建了一种基于共识算法的新型技术信用关系，其内核是以代码预设规则和技术理性回应数字时代对社会信任关系可靠性和效率的要求。这种技术信用通过简化信任系统运作机制缓解了货币流动性创造压力，并在一定程度上避免了中心化权力滥发货币的冲动，但也面临代币市场运行不成熟、价值尺度不稳定等挑战。

二是资产路径。代币的发展使货币与资产的边界日益模糊。例如，加密货币衍生出更加突出的资产属性，体现出对货币价值贮藏职能的进一步延伸。同时，RWA代币化促进了基于个体信用资产的货币化，可释放既有资产的潜在流动性，在边际上降低对新增货币创造的依赖，并将流动性扩张更直接与底层资产链接，增强清偿约束的透明度。

三是社会路径。代币突出地内嵌了由共同信念支撑的社会关系，其在流动过程中形成社会共识溢价，在一定条件下构建起货币可接受范围内的清偿性基础，代币也由此作为一种身份标识和集体符号赋予了货币在数字时代下新的社会内涵。但与此同时，高度情绪化的群体共识也可能加剧价格波动与行为偏差，使流动性枯竭与清偿压力以更难以预测的形式爆发。

代币演进的价值表征

代币对货币体系的冲击亦在其价值形成基础中得到集中体现，使代币价格呈现出有别于传统法定货币或单一资产类别的鲜明特征。以比特币价格特征为例，一是高收益与高波动并存，2011-2024年其年化收益率和价格波动率均远高于美股、债券、美元、大宗商品等同期大类资产；二是兼具避险资产与风险资产特征，其价格走势在不同时期与黄金价格（见图2）和美股恐慌指数等分别呈现一定正向关联；三是受到技术机制约束，比特币“挖矿”区块奖励边际递减构成其价格中枢持续上移的基本面因素。

图2 比特币价格与国际黄金价格（2010－2025年）

资料来源：笔者基于Nasdaq Data Link数据整理计算。

结合代币的市场实践来看，代币的价值并非单一变量所能解释，而是在遵循传统货币基本供需均衡的基础上，由技术、资产、社会等维度交织互动而形成的动态表达。

从技术维度看，区块链技术的效率优势构成其作为交易媒介的需求端价值支撑，而以比特币为代表的固定产出规则天然地施加了供给端的稀缺性因子约束。

从资产维度看，代币承接了传统金融体系的溢出流动性，其价格也因而深度嵌入全球宏观周期和资产配置环境。从社会维度看，代币价格体现了数字时代下对群体共识与情绪共振的显性化定价。

基于比特币市场的多元时间序列分析表明，代币价格既受到供给量、交易规模、流动速率、区块链处理能力等技术因素影响，也与全球流动性、利率环境及其他大类资产表现等资产维度因素，以及网络热度和活跃社群规模等社会维度因素密切相关（见图3），且不同因素在短期和长期内具有异质性影响。例如，比特币中长期价格更多由资产维度驱动，而社交媒体事件冲击会引发强烈短期价格波动（见图4），体现出代币对传统货币定价逻辑的多维延展。

图3 比特币价格对部分代表性价格影响因素的脉冲响应结果

资料来源：笔者自行估计检验。

图4 社交媒体事件冲击前后比特币价格单日收益率变化

资料来源：笔者自行估计检验。

关于货币政策的思考

代币体系的扩张使部分流动性在数字空间与社会网络中重新分布，实质上衍生出游离于中央银行之外的隐性信用创造与价值循环渠道，可能对货币政策和金融安全产生深远影响。

一是冲击现行货币主权框架。代币的技术信用体系对法定货币的主导地位形成一定挤压，对央行的货币发行和流通控制权形成挑战，并可能改变全球货币体系的权力结构。在我国当前监管框架下，相关政策探索应更多聚焦于中性技术路径，加强分布式账本、智能合约、加密计算、链上清算等技术的攻关和储备。在此基础上，完善数字技术条件下主权货币体系的能力建设与结构优化，稳妥推进数字人民币相关数字基础设施的开发与布局。

二是影响货币政策传导。代币可能通过影响法币交易需求、改变市场真实流动性、削弱利率管理效率、挤出银行体系资金等渠道影响货币政策传导的有效性。对此，需要加强对数字时代货币需求函数、利率传导机制以及金融中介形态变化的系统性理论研究，将代币作为内生变量纳入分析框架，并在实践中运用监管科技完善货币统计口径和监测体系，校准货币统计“仪表盘”，并据此研究和储备与之相适配的货币政策工具。

三是挑战金融安全和稳定。代币的扩张可能加剧金融风险的跨市场传染，并伴生非法交易、洗钱、网络攻击等违法犯罪活动。当前，我国围绕代币的监管政策已形成愈发清晰且严密的框架。面对仍处于复杂变化中的代币技术，一方面，应加强链上资金追踪、异常行为识别等监管科技手段，构建防范风险积聚的早期预警网络；另一方面，厘清代币不同形态和模式下的监管责任边界，在合法合规前提下稳慎探索以风险评估和压力测试为主的有限试点和监管“沙盒”，并依托多边框架强化国际治理协同。

总结与展望

代币的兴起反映了数字技术条件下货币形态的一种阶段性探索，或将对现行货币体系的信用机制、运行逻辑、价值基础和政策传导构成实质性冲击，有必要重新评估和持续优化现有政策应对框架。

目前代币体系仍处于动态演进中，代币在虚拟经济中的角色定位、对经济学研究范式的影响、伴生的社会治理与伦理问题以及传统金融机构的策略应对等前沿议题，值得进一步系统研究。

作者刘珺系CF40成员、中国工商银行行长；康立，中国现代金融学会理事；高龙飞，北京大学光华管理学院博士研究生。本文发表于《国际经济评论》2026年第3期。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。