当前债券市场运行特征、风险与改革建议

对我国债券市场的观察

自2020年疫情以来，我国利率市场整体处于下行趋势。政策利率方面，7天期逆回购利率从2020年初2.40%的高位，历经数次下调，目前为1.40%，累计降幅达100个基点，标志着公开市场操作利率中枢的系统性下移。

国债利率方面，2019年前，10年期国债收益率大多在3.00%以上波动，2023年底、2024年底，10年期国债收益率先后突破了2.5%、2%的整数关口，最低跌至1.60%。一年期国债收益率总体呈现震荡回落态势，其利率中枢从2020年初的2.42%趋势性下移，2024年底跌破1%关口，最大下行幅度达到149个基点。

但是，2025年年初以来，债券收益率的下跌趋势有所缓和，债券市场进入调整阶段。其中，长端利率上行压力较为明显，超长久期的30年期国债收益率已从年初1.84%上升至2.24%，较年初上升了40BP。10年期国债收益率回升至1.80%以上，较年初反弹了接近23BP，1年期国债收益率也较年初上升了29BP。10年期与1年期国债利差已从16BP的历史低位显著走阔至40BP以上，收益率曲线呈现明显的陡峭化修复态势，这在一定程度上反映了市场对长期资产价格的重估。

本轮债市调整的原因探析

与会专家认为，本轮债市调整是机构行为、股市分流效应、长端债券供给增加等因素共同作用的结果。

第一，机构行为的变化是本轮市场调整的直接驱动因素，传统配置主力面临多重约束。其中，作为国债最主要的持有方（占比约60%-70%），商业银行体系对长期债券的承接能力趋于饱和。大型银行面临“△EVE”（经济价值变动）上限等利率风险资本监管约束，而中小银行则同时承受着负债结构短期化、核心存款增长乏力带来的结构性压力，以及满足流动性监管指标等挑战。

第二，股市走强带来资金分流效应，债券市场吸引力下降。专家指出，2024年末债券价格的快速上涨，主要动力源于部分机构基于对降准、降息等宽松政策的强烈预期而进行的集中配置。这种预期在一定程度上透支了未来的利率下行空间，导致进入2025年后，债券资产的性价比与吸引力下降。

相比之下，2025年股票市场持续走强，主要机构投资者的资产配置呈现明显的“债转股”倾向。短期内股债的“跷跷板效应”，在一定程度上分流了传统债券市场的资金，对债市需求侧特别是长久期品种形成压力。

第三，长端债券供给显著增加。近年来，我国持续发行长久期债券：2019年10年期以上政府债发行占比达到26%，此后稳定在20%以上，而该指标在2019年前不足5%。2025年超长期政府债发行规模达6.7万亿元，较2023年3.5万亿元接近翻倍。长端债券供给增加，拉长了政府债券的剩余期限。

第四，在财政主导供给的背景下，利率债的定价逻辑呈现一定的“信用化”特征。传统经济周期理论认为，经济下行压力加大时，货币政策趋于宽松，带动债券利率下行。但在当前政府债券供给显著增加，而货币政策保持平稳的模式下，市场对未来的债券供给压力和流动性缺口形成预期，从而要求更高的风险溢价，进而推升债券收益率。在当前宏观环境下，这一现象值得探讨。

后续债券市场趋势展望与潜在风险

多数专家认为，未来一段时期，债券市场可能继续表现为短端利率保持低位运行，长端利率维持区间震荡，收益率曲线陡峭化形态延续的运行特征。未来还需关注一些因素可能引发的债券市场波动和潜在风险：

第一，结构性因素。需要考虑全球人口老龄化、逆全球化、地缘冲突等结构性力量对利率中枢的影响。

第二，周期性因素。尽管结构性因素对近期债券市场影响显著，但传统的经济周期调整过程仍在延续，需要从潜在增长率的趋势、资本投资边际回报率等角度分析利率变化。

第三，流动性风险。谨防由债券价格进一步调整，导致银行理财、公募债基等产品净值波动，引发“下跌-赎回-抛售”负反馈的风险。

深化债市改革与建设的政策建议

自1996年我国采取利率市场化改革以来，我国货币市场、债券市场与存款利率市场化架构基本形成，收益率曲线已成为国际定价基准，交易深度与抗冲击能力显著提升，为实体经济高质量发展营造了适宜的利率环境。未来，围绕建设更具深度和韧性的债券市场，与会专家提出以下建议：

第一，深化基础制度改革，优化投资者结构。专家指出，债券市场仍存在明显的分割现象，国债持有者结构较为单一。需要进一步研究优化国债市场制度，打通国债利率与存贷款利率的联动机制，吸引保险、基金、年金等多元化投资者长期稳定入市。

第二，丰富金融产品供给，完善风险管理工具箱。鼓励发行浮息债券、债券ETF等创新产品，满足投资者多样化的资产配置和风险规避需求。同时，可以稳步发展利率衍生品市场，适度放宽国债期货等工具对各类机构投资者的准入限制，为市场提供高效、便捷的风险对冲手段。

第三，稳步推进对外开放，增强市场韧性。伴随人民币国际化进程，继续便利化境外投资者进入债券市场流程，丰富可投资产品，吸引更多境外央行、主权财富基金等长期资金参与，利用多元化资金结构增强市场韧性。

本文隶属CF40成果简报系列，文章仅作为学术交流。