对话奥利维尔·布兰查德：“特朗普冲击”和欧洲机遇
Q1：目前为止，您如何总结特朗普关税政策给全球经济、贸易和生产带来的主要扰动？
Olivier Blanchard：确实，全球面临的主要问题是特朗普在关税和贸易上的行动，但其实际造成的混乱没有我原本预想的那么严重。
我认为问题不在于关税水平，而在于政策朝令夕改带来的不确定性。这种不确定性会导致很多企业在考虑投资时产生顾虑：“我们无法预知未来会发生什么，不如暂时观望。”经济学家将这种现象称为“等待的期权价值”（option value of waiting）。对企业而言，这种观望策略其实非常合理——虽然可能需要等上六个月才能做出决策，但如果这个决策将影响企业二十年发展，选择静观其变无疑是明智之举。
至少在我看来，迄今为止（美国关税政策对经济）的影响意外地比较小。美国的投资表现还不错，经济增长也相当理想。至于世界其他地区，如果你是一家对美出口的外国企业，势必也会对未来局势慎重考量，影响确实存在，但除了越南等少数国家外，总体而言并不严重。我们可以回头再讨论通胀及其他方面的影响——但总的来说，目前为止其主要影响是制造了巨大的“噪音”和极端的复杂性，企业不得不思考这对它们意味着什么，但并未造成短期灾难。
与此同时，我认为有一种不明显但更为持久的损害——传统的贸易规则不再可靠或受到尊重，这导致整个贸易体系陷入困境。“即使真达成了协议，协议能否持久？”“对方究竟愿意和哪些国家合作？”我们会面临诸如此类的不确定性。因此，我认为（美国的政策）已经造成了巨大的损失，这种损失不会导致急剧的经济衰退，但会导致贸易减少和长期增长放缓。它虽不显著，但切实存在。
Q2：美国关税政策对欧盟的政治经济格局产生了哪些影响？您如何展望欧洲的经济前景和主要风险？
Olivier Blanchard：我认为，我们必须回顾特朗普上台前欧洲的处境。当时，欧洲的状况本就不容乐观，德国的经济模式——即依赖俄罗斯的廉价能源和包括中国在内的巨大的亚洲市场——已经陷入困境。而德国经济陷入衰退状态也已有相当长一段时间。总体上，欧洲消费者虽未陷入绝望，但很悲观，消费较少，储蓄率则相对较高。
来自美国和俄罗斯的影响其实是“双刃剑”，一方面显然加剧了欧洲的困境，但从另一个角度看，也可能产生积极意义——迫使欧洲团结一致。我对欧盟和美国之间已经达成的贸易协议不太满意。我不知道它是否已经签署，但至少所有欧盟成员国都已同意协同合作，这是个积极进展。此外，俄乌冲突迫使欧洲重新思考防务问题。防务显然是欧洲层面的议题，而非各国自行其是的领域，这倒逼我们反思如何共同应对挑战。
以上是积极动向，但就未来几年欧洲的经济发展而言，我仍持谨慎态度。我不会给你一个具体的预测数字，但显然在特朗普执政前欧洲就已经增长乏力，现在加征的关税更是雪上加霜。欧洲还面临来自中国更强劲的竞争，因为中国在丢失大部分美国市场后正在开拓其他市场，而且做得相当成功。这对欧洲来说不是利好。此外，欧元出现了相当强劲的升值，这是意料之外的。投资者正在全球寻找美元资产的替代选项，对欧元青睐有加。最后，虽然并非所有国家都面临同样处境，但以法国为例，我们正面临财政问题与财政调整压力。综合这些因素来看，我预测欧洲经济增长前景将是比较平庸的。
“平庸”这个词恰如其分。因为我也没有发现任何潜在的危机隐患。举例来说，金融体系整体运行稳健，那些通常需要警惕问题并实施改革的领域，目前也未见异常。法国的财政状况虽不理想，但未来几年内绝无违约风险。或许风险的本质就在于其不可预见性——总有诸多隐患潜藏于视线之外。但就现阶段而言，我并未发现任何重大风险。我认为真正的重大风险显然集中在军事防务领域，关乎我们如何应对俄罗斯，以及俄罗斯如何试图与我们周旋。
Q3：您如何评价今年以来美国的经济和通胀表现？为什么没有出现预期中的经济衰退或通胀大幅上升？
Olivier Blanchard：我认为这个问题可以从两方面来回答。首先，特朗普运气不错，因为有另一件事几乎与他的行动同样频繁地占据新闻头条——那就是人工智能（AI）。显然，人工智能领域正迎来投资热潮。众多企业都在大规模投入，可以说当前美国投资强劲主要得益于人工智能的推动。某种程度上，这与他无关，但他确实幸运地赶上了这波浪潮，因为经济衰退如今大概率不会出现了。
若暂且不谈AI，我认为还存在这样一个问题：关税对美国是否产生了积极作用？众所周知，关税对全球不利，但有时单个国家却能通过加征关税获益。如果美国征收关税，外国出口商为了保持竞争力而降低价格，含关税的商品售价可能保持不变，这种情况下承担关税成本的是外国出口商。
但现实情况果真如此吗？并不完全是。我们看到的现象是，大多数外国出口商没有降低报价，而是维持原有价格。这意味着含关税的商品售价理应变得更高，但实际上，我们称之为“中间商”的群体——即美国的进口商和分销商——通过压缩自身利润空间吸收了这部分成本，导致消费端价格并未出现与计入关税后的进口价格同等幅度的上涨。换句话说，现阶段关税的影响主要表现为分销商的利润空间被挤压，而消费者价格和通货膨胀受到的影响相对有限。
从表面看形势似乎不错，但我们的假设应该是，随着时间的推移，分销商终将重建利润空间。企业不可能持续承受利润过度受损，否则必将走向破产。因此，虽然这种状态可以维持数月，但我认为随着分销商逐步重构利润空间，通胀压力终会显现。
总结下来，这就是目前在美国观察到的现象：AI发挥着重要的提振作用；关税对投资决策产生了一些负面影响，但尚未构成重大冲击；通胀压力尚不明显，但我们仍需静观其变。
Q4：美国劳动力市场趋软，而消费支出仍然较强。这是否意味着“AI革命”已经给美国经济带来结构性改变？
Olivier Blanchard：美国经济数据中有一个显著特征：增长相当强劲，劳动力市场没那么强，但也不算差，不过就业增长远低于产出增长。换言之，美国正经历可观的生产率提升，产出和就业增长之间的差距正体现了生产率变化。这是个好消息，问题在于生产率的增长到底从何而来？
可以从两个维度思考：一种可能性是AI已经被广泛应用从而推动生产率增长，另一种可能性是这只是AI投资热潮带来的阶段性生产率提升。也就是需要回答，当前生产率的良好表现究竟是源于AI作为生产流程的组成部分，还是来自AI作为投资需求所拉动的？答案尚不明确。
但可以确定的是，现阶段美国生产率增长强劲。若能持续，这无疑是重大利好——即便年均增长率仅提高0.5%，也足以产生深远影响。
总体来看，人工智能确实是革命性技术。它既可能大幅提升生产率，也可能导致失业率激增。历史上类似的技术革新并未引发大规模失业，因为失业人群总能找到新岗位。但往事不可追，这次的技术革新截然不同。当前我们看到的是市场对AI推动生产率增长和提升盈利能力的强烈期待，这点在股市中已有所体现。但AI对劳动力市场的具体影响尚不明确，且伴随着风险。眼下人们转向黄金等避险资产，正是感知到世界风险加剧的表现。
AI既可能创造奇迹，也可能引发裁员潮和政治动荡等灾难性后果，最终结果有待观察。这显然是比特朗普更重大的议题——因为即使特朗普离开政治舞台，AI带来的挑战仍将长期存在。
Q5：您如何解读美联储在9月的降息决策？如何展望下一阶段美国经济前景和利率走势？
Olivier Blanchard：这不是我擅长的。我唯一能确定的是，当前经济运行良好，并且由于人工智能的推动，这种良好态势将持续下去。我认为关税政策带来的经济拖累，将小于人工智能产生的拉升作用。
美联储基于观察，判断劳动力市场略显疲软，同时通胀似乎正在缓慢下降，所以（9月）小幅降息。我认为这是一个正确的决定。
关于未来的利率走势存在不确定性：经济是否会强劲到迫使美联储维持利率不变甚至加息？从产出增长数据看，经济似乎接近过热状态——各项指标非常亮眼，但观察劳动力市场会发现，由于生产率提升，就业市场并未呈现过度紧张。因此我认为美联储将遵循其既定方针：持续评估。若通胀不构成主要威胁而经济活力不足，就会降息；否则将维持现有利率。这项工作还是交给他们决策为宜，我无意作出预测。
Q6：关于美联储的独立性之争，您如何展望其最终结果？美联储独立性的丧失或部分丧失意味着什么？
Olivier Blanchard：这其实是一个关于美国民主制度的更大的问题，远远超出了美联储的范畴，所有机构都可能面临挑战。
就美联储而言，我相对乐观地认为它会经受住压力。原因在于制度约束——总统不能随意撤换整个理事会并安插亲信。制度规则的存在迫使当权者必须遵守某些规范。即使他任命了一个只会听命行事的主席，但联邦公开市场委员会（FOMC）的决策仍由多数成员共同制定而非主席独断。我相信，无论是特朗普早先任命的理事还是其他成员，都会严肃对待美联储的法定职责。所以即使某位美联储主席提出“我们必须大幅降息，以帮助减轻财政部偿债成本”，如果他得不到理事会多数支持，也难以推行。
因此，尽管必将面临持续的压力和言语攻击，过程会充满煎熬，但美联储抵御行政干预的能力，仍让我保持审慎乐观。我认为，美联储丧失或部分丧失独立性的情况不会发生。
但是，如果我错了，并且有迹象表明美联储试图迎合特朗普方向——即在宏观经济条件不支持降息时强行降息，投资者必将质疑后续发展。考虑到公共债务的演变趋势，投资者可能会认为特朗普政府将迫使美联储压低利率，继而可能引发通胀。哪怕到不了这一步，投资者持有10年期美债的意愿也可能下降，因为谁都无法预知10年后的局面。这将推高美国长期国债收益率。
Q7：美国国债已突破37.8万亿美元。您如何评估美国政府债务的可持续性和美国财政政策前景？
Olivier Blanchard：当前的局势发展表明，若美国不采取行动，债务将出现不可持续的爆炸性增长。美国面临巨额的基础赤字（即不含利息支出的赤字），而鉴于我们对增长率和利率的预测，这意味着要实现债务稳定，必须将基础赤字削减约GDP的4%。在一个运作良好的民主国家，各党派和政府本应共同商讨如何缩减这一赤字。但在美国当前环境下，执政党除空谈外显然毫无作为意愿，而反对党则没有行动的能力。
这种僵局将持续存在，并可能维持相当长的时间。其中体现出的传统问题是我们所说的"消耗战"——尽管双方都可能希望削减赤字，但民主党倾向于增税，共和党则要求缩减开支，双方都在等待对方先让步。这种局面我们以往屡见不鲜，堪称常态。但问题远不止于此。美国当前的特殊之处在于，其整个政治进程表现出一种彻底的不负责任。我的判断是，这种情况还会持续一段时间，市场需要很长时间才会认定这种情况是不可接受的。
预警信号可能陆续显现，投资者很担忧，今年四五月份的那一轮美债市场波动就是一个迹象，未来可能会看到更多。这些信号能否促使两党坐下来认真协商？最终或许会，但这个“最终”可能是两年、五年甚至更久。而现状显然是不可持续的。
Q8：美债无风险地位的动摇是暂时性的还是可能成为长期趋势？
Olivier Blanchard：我不认为是暂时性的。我认为投资者已经意识到问题所在，并且这些问题可能会以某种方式得到修正。修正的方式可能是通过更高的通胀，也可能是通过某种形式的债务重组。因此，“美国国债绝对安全且将永远安全”的观念已经并正在受到挑战。投资者将开始四处寻觅他们认为更安全的资产。
问题在于，美国国债市场的规模约30万亿美元，体量极其庞大。如果要撤出美债市场，会发现全球没有其他市场可以与之匹敌。例如，德国公共债务的规模仅有约2.5万亿欧元。我一直主张，这对欧洲来说是一个机会，可以发行大量欧元债券，将至少一部分成员国国债转换为欧元债券。我从投资者那里得到的反馈是，如果这个想法落地，他们确实会踊跃购买。
因此核心结论是，美国令人忧心的财政政策路径，以及特朗普政府试图颠覆美联储独立性的意图，已经且应当引起投资者的警觉。资金必将寻求多元化配置。现阶段虽无完美替代美国国债的选项，但这既是对欧洲的挑战，更是发展欧元债券市场的历史机遇。若能构建具有吸引力的欧元债券市场，完全可能引导全球部分资金从美国流向欧洲。
Q9：您如何评估美国真正发生债务违约或债务危机的可能性？
Olivier Blanchard：某种形式的债务危机——伴随美国长期国债风险溢价的上升，确实存在发生的可能性。至于违约风险，我不会给出具体数字，但我认为概率仍然非常低。美国在维护自身和美债市场的信誉方面投入巨大。我实在无法想象（美债会违约）。这不意味着完全不可能发生，但可能性微乎其微。
Q10：您如何展望国际货币体系未来的发展趋势？美元、欧元和人民币的国际货币地位可能如何演进？
Olivier Blanchard：美元的地位将会有所削弱，预计更多交易会以欧元或人民币计价。我推测欧元会略微走强，而人民币随着时间的推移，只要能够真正发展出深度足、流动性强、准入便捷且无资本管制的市场，自然会吸引更多投资者，届时其持有规模将远超当下水平。
Q11：在您看来，要扩大欧元国际作用，有哪些务实可行的思路和举措？
Olivier Blanchard：若想增强欧元吸引力，关键是要建立完善的金融体系和活跃的欧元债券市场。当我们谈论美元作为国际货币或储备货币时，必须明确其内涵，其涉及多个维度。但在我看来，最核心的特质在于美国国债市场具有的巨大规模、市场深度和强流动性。试想，当你需要完成一笔价值10亿美元的交易时，你需要一个极其庞大的市场。特别是在某些情境下，投资者需要在数小时内实现资产变现，且不希望因抛售导致价格不利。这正是投资者普遍选择美国国债作为资金栖息地的根本原因，这种选择完全合乎逻辑。由此出发，创造替代性资产需要具备什么条件？必须建立一个有足够深度、流动性好、规模大、安全的金融市场。
就当前全球格局而言，我认为唯一具备这种潜力的地区就是欧洲。出于多种原因，中国目前还无法担此重任——中国或许可以尝试向这些投资者开放市场并提供便利，但就大规模提供可信资产的能力而言，我认为目前只有欧洲能够做到。
这也是为什么我始终强调发展欧元债券市场的重要性。如果我们进一步审视欧洲金融体系：一个以欧元为基准货币的金融系统，却要依赖美元计价的资产作为安全资产，这种架构显然缺乏吸引力。本质上，我们需要的是以欧元计价的优质安全资产。因此，当讨论完善欧洲金融市场时，欧元债券必然是核心要素之一。我们需要建立一个能够自由交易短期欧元债券的规模化市场。
Q12：除了市场深度、规模大、流动性好，欧元债券市场还需要具备哪些要素？
Olivier Blanchard：我的标准就止步于此：市场深度、流动性、规模。但有些人认为还需要更多条件，比如财政政策必须受控。这就引出一个问题：当法国等部分国家未能完全管控好财政政策时，我们能否推进欧元债券？
我认为这依然可行，前提是欧元债券必须作为欧盟层级的负债，而非各国自身债务，同时各国需要承诺拨备专项资金用于向欧盟支付利息，从而形成双重保障机制——既有欧盟承诺兑付（这本身就极具价值），又要求各国承诺，例如将增值税收入的1%专项用于利息支付。
Q13：当前建立欧元债券市场，有哪些现实阻力？
Olivier Blanchard：有政治因素，也有认知偏差。我与 Ángel Ubide 共同撰写的提案明确指出，这并非要新增债务，而是用欧元债券部分置换各国国债，并不会增加欧盟的债务总规模。但有些人担忧这会为利用欧元债券市场扩大发债规模、增加财政赤字打开方便之门。我认为这种阻力或多或少源于对债务问题的根本性忧虑，也来自对具体提议的误解。我目前耗费了大量时间试图向各方阐释：这项提案本质上与赤字融资完全无关。
Q14：建立欧元债券市场在制度层面需要哪些关键性突破？相关进程是否仍然需要统一的财政主体以及欧盟和欧元区关系的调整？
Olivier Blanchard：关于欧元债券的提议并不需要什么重大变革。欧盟委员会有预算总司，已经在管理少量现有的欧元债券，他们完全可以胜任。所以这只是很小的调整。在完善市场机制方面，尽管我对欧盟层面的财政规则有所保留，但我认为有规则总比没有好，即便这些规则并不完善。我认为需要做的是改进现有规则，并不认为设立中央财政机构是必要的。
将部分支出更多转移到欧盟层面进行融资非常重要。国防开支显然属于欧洲共同事务，而非单一国家事务，本质上应该在欧盟层面进行统筹规划和资金筹措。我认为，应该增加经由欧盟层面安排的财政支出，这未必意味着扩大赤字规模：虽然资金由欧盟统筹，但可以通过税收方式融资，既可以是欧盟层面直接征税，也可以由成员国征税后转移给欧盟。
所以我认为发展欧元债券并不以欧盟架构的根本性改革为前提，而应立足于现有基础不断完善。这就是我研究的另一个主题，即“自愿联盟”机制（coalitions of a willing）。欧盟决策体系面临的问题之一是许多决议需要全体成员国一致同意，但由于某些国家不配合，导致欧盟机制在多领域陷入瘫痪。因此我们需要重新思考：哪些决策必须全体通过？哪些可以由部分意愿国家（少于27国，无论具体数字是多少）共同推进？这才是思考未来的方式。我认为这可能是欧盟面临的核心议题。
Q15：您认为包括稳定币在内的数字货币，将在全球货币体系的未来演变中扮演什么角色？
Olivier Blanchard：这话题真要讨论起来，恐怕还得花上一个小时。我认为目前对稳定币的炒作有些过热了。
我们暂且抛开那些非稳定币、比特币之类的不谈，只聚焦稳定币本身。现阶段我要转账给你或任何人，都必须通过银行体系——这往往需要一天甚至更长时间。而设想中的数字货币能实现点对点的即时转账，这本质上是稳定币、数字货币乃至央行数字货币都能实现的功能。这听起来算重大突破吗？确实，到账时间从一天缩短到五分钟。对个人而言或许影响不大，但毕竟具有实用价值，对企业则可能更具意义。因此它确实具备一定存在价值。
但数字货币（无论是稳定币还是央行数字货币）的核心问题在于：人们可能因此不再需要银行。把存款取出兑换成稳定币，从而脱离银行体系，这对个人影响不大，但对银行却是系统性冲击。我们担心的是，当大众都使用稳定币或央行数字货币，资金从银行体系大规模流失，那么谁来给企业发放信贷？银行虽然可以通过从央行借款获得资金，但这类融资成本远高于依靠活期存款的模式。这可能触发信贷紧缩危机，必须非常小心。从银行视角看，无论是稳定币还是央行数字货币，只要资金外流，它们就会陷入困境。
现阶段，稳定币和央行数字货币之间有区别吗？在中国生活的你或在欧洲的我，为什么要持有美元稳定币？有多少场景需要我们在五分钟内完成美元支付？或许偶尔购买机票时会用到，但使用场景非常有限。如果是人民币稳定币，您可能会考虑；欧元稳定币，我可能会动心。但就目前而言，美元稳定币对世界其他地区实用价值确实有限，除非是在那些银行系统薄弱，人们宁愿完全避开传统银行体系的国家。
欧央行面临的问题更多在于，如果发行面向全民的数字货币，是否会引发银行体系崩溃？折中方案是发行仅面向银行和金融机构的批发型数字货币，这样既保留银行中介功能，又能推进数字货币创新。但具体如何做到这一点才是复杂之处。
我认为现在的讨论过多聚焦稳定币了。一个令人担忧的风险并非稳定币本身，而在于那些可以用稳定币进行交易的平台——这些平台另一端的机构往往会向你推销投资产品，承诺高得离谱的回报率。由于缺乏监管，这类行为极其危险。但问题的根源不在稳定币本身，而在于它们的使用方式。这实质上反映了金融系统中存在监管真空地带，必须引起注意。
Q16：您如何展望美国后撤一步后的国际治理和经贸格局？中国和欧盟，以及美国以外的其他第三方国家，该如何维护一个开放的、基于规则的经济秩序？
Olivier Blanchard：显然，我们必须重新思考全球治理体系。这回到你最初提出的问题——特朗普政府的行为，不仅是关税，更包括对国际规则的无视，是有代价的。这种代价短期尚可承受，长期则成本巨大。问题在于我们该如何应对。
对此，我始终倡导（不止我一人）构建“自愿联盟”机制。鉴于某些国家不愿遵守规则——不只是特朗普执政下的美国，当前全球还有很多这样的国家，要达成全体共识的多边协议将异常困难。因此，我们必须寻找那些既愿意秉持理性立场、又能够信守承诺的国家，围绕特定问题组建“自愿联盟”（比如，就征收碳税达成协议），然后对不愿加入或不愿遵守协议的国家征收边境税。若美国愿意参与任何此类联盟，我们自然欢迎。但即便他们继续一意孤行，我相信世界没有美国也能正常运转。
欧盟亟需与亚洲，特别是与中国合作，共同维护传统贸易规则。尽管这颇具挑战，因为中国需要保持出口与欧盟需要自我保护之间确实存在潜在矛盾。但作为成熟的各方，我们能够通过协商寻求解决之道，我认为这具有可行性。中国与欧盟必须坐下来，系统性地探讨所有可能的合作领域，这些合作不仅限于双边，更要广泛吸纳其他国家参与。
在气候领域，可以形成“碳俱乐部”。若有国家不认同全球变暖的共识，大可自行退出。但如果这些国家的企业想要将产品出口到“碳俱乐部”成员国市场，就需要缴纳碳边境税。
对于跨国公司征税问题，逻辑相通。若能获得全球共识固然理想，但即便只有部分国家达成协议，我们仍可对非成员国采取征税或其他约束措施。
这套体系需要逐步演进，过程极其复杂。但我的感觉是，许多国家依然愿意遵守规则（当然，一些旧规则有必要予以重新审视）。
Q17： 您对中国和欧盟携手改善双边经济关系还有其他建议吗？
Olivier Blanchard：没有，我只是希望他们能这样做。我真诚地希望如此。我们必须保持清醒——欧盟与中国并非利益完全一致，我们之间确实存在紧张局势和观点分歧。但在当前阶段，欧盟与中国坐下来共同梳理共识区、分歧点及合作路径至关重要。你提出的这个问题让我感到欣慰，因为在我看来，这可能是当今世界面临的首要挑战。
本文为2025外滩年会期间，CF40研究部对麻省理工学院Robert M. Solow经济学荣休教授、美国彼得森国际经济研究所C. Fred Bergsten高级研究员奥利维尔·布兰查德的专访，未经许可不得转载。