全方位看待地方债务，发展中化解隐债

全方位看待地方债务

事实1：地方政府预算外债务高速增长，地方政府事实上不能撒手不管的债务规模较大。

截至2023年末，全国地方政府隐性债务余额14.3万亿元，这是政府认可、未来需要由政府偿还的债务。除此以外，还要考虑虽然目前不被认定为地方政府债务，但是地方政府很难撒手不管的债务。

一是城投公司债务，一旦城投债务违约，地方政府还是要面临巨大压力。即便这些债务在名义上并不算作隐性债务，但地方政府不得不想办法帮助平台企业。换句话说，虽然不是地方政府的债，但相关责任却难以推脱。

二是事实上由地方政府主导运营并负有偿付压力的国有企业债务。这些债务的举债主体脱掉了平台公司的外衣，不是平台身份，但实际上仍在替地方政府从事各种类似平台公司的业务。这些主体所形成的债务，虽然连平台公司都不算，但地方政府如果完全不管，现实上也很难行得通。

事实2：多数平台公司债务靠借新还旧维系，依靠自身财力朝不保夕。

整体来看，平台自身还不起债务利息。一直以来，平台公司的息税前利润远低于债务利息支付，近两年其税前利润远小于债务利息。城投公司每年都要大量新增债务，用新债还本付息，只有这样平台公司才能维系下去。

事实3：地方政府举债多被用于基础设施建设，建设项目中有大量的规划设计不合理、浪费和腐败现象。

很多地方政府热衷于项目建设，经费使用也缺少必要的纪律和节制，有数量不少的徒有其表的形象工程、使用率极低的公共基础设施。基础设施建设项目也是贪腐高发区，据报道，仅是2025年上半年，共有近几十家城投公司的高管因涉嫌严重违纪违法而接受调查的舆情。

事实4：基础设施项目建设不都是浪费，为中国产业升级、改善民生奠定了基础。

过去十多年，中国在电力、交通通讯、园区建设等基础设施建设领域取得了巨大进步，这对推动中国产业升级起到了不可或缺的支撑作用。

基础设施建设中，占比越来越高的是城市公共管理和服务设施，包含环境保护、绿化以及城市发展中的道路、桥梁、照明、地下网管等项目，这类项目的投入在基建中占比接近一半。

少了这些投资，过去十多年来中国不可能顺利迎接超过2亿人口从农村进入城市生活。这些投资为中国改善城市面貌和居住环境、加速城市化进程奠定了基础。

在早期批评地方基建的声音中，典型的例子是鄂尔多斯“鬼城”。如今再看鄂尔多斯，当年被质疑的区域现在已成为房价最高、人口集聚效果最好的片区。绝大多数情况下，新建成城区的城市环境和硬件设施都显著好于老城区，居住环境也好于老城区。

民营企业投资的项目不是各个项目都成功；政府推动的基础设施投资项目，也不可能个个都成功。不能拿着一些不成功的案例从整体上否定过去的基础设施投资建设，不能一说起基础设施建设就认为其是浪费和贪腐。

事实5：过去十年，地方政府和城投债务成为全社会信用创造和需求增长的支柱。

经济发展要行稳致远，要依靠“两条腿”走路：一条腿是“干得好”，即不断的产业升级和生产率提高；另一条腿是“卖得好”，即持续增强的货币购买力。

在中国的债务主导型经济体制下，货币购买力的增长很大程度上依赖于债务和贷款的扩张。信贷增长并非凭空而来，它需要实实在在的载体。

2012年之前，对中国信贷增长的主要担心是过热。钢铁、煤炭、化工、装备制造等重资产行业大量借款，银行也积极放贷，信贷规模迅速扩大。然而2012年之后，中国的资本密集型行业跨过了发展的高峰期，企业贷款需求大幅减弱，全社会信贷增长乏力和购买力不足问题随之而来。

2012年以后，支撑中国信贷增长的主要力量变成了地方政府的融资平台和房地产行业，超过七成的新增信贷来自这两个领域。如果没有融资平台的大量基础设施投资，不会有房地产市场的快速发展，不会新增那么多人在城市安居，中国城市面貌和城市生活不是今天这个样子。

不仅如此，如若全社会的信贷扩张大幅减速，需求不足会非常严重。过去十年中，地方融资平台和城投企业实际上扮演了全社会货币购买力扩张的关键角色，是需求增长主导性的支撑力量。

事实6：即便是纳入地方城投债务以后，中国政府的新增债务在全社会新增债务中的占比不高。

根据2000-2022年数据，全社会新增广义信贷（主要包括债券和贷款）中，发达国家政府部门的占比平均达到41%，美国约为44.8%，日本约为98.5%。相比之下，中国若不纳入地方政府举债，政府在全社会新增广义信贷的占比为17.8%；若纳入地方政府的各种债务，该比例达到38.1%。

即便纳入各种地方政府债务以后，与发达国家对比来看，也不能认定中国政府存在过度举债。

事实7：整体而言，中国并没有过度负债，没有过度创造金融资产。

过度举债是硬币的一面，而硬币的另一面是过度的金融资产积累，是过度的货币购买力增长，这通常会引发通货膨胀。然而，过去十多年间，中国面临的主要问题并非通胀，而是物价水平偏低。

尽管中国创造了大量金融资产，但中国金融资产总额与GDP之比显著低于发达国家。从家庭层面来看，中国M2规模确实较大，但其他类型的金融资产相对较少。整体上，美国家庭平均拥有约100万美元的金融资产，而中国家庭仅约6.5万美元。即便考虑两国GDP水平的差异，中国的家庭金融资产也还是偏低了。这也有助于理解为什么中国没有出现显著的通货膨胀。

发展中化解隐债

化债的目的是防止地方政府过度举债，降低地方政府债务成本，让债务融资与投资项目更匹配；而不是降低全国的债务规模，不是压缩地方政府综合财力，制约地方政府推动经济社会发展和改善民生。

1. “开前门、关后门”，前门开得不够大，后门就难以真正关得住。

要成功实现“开前门、关后门”，关键在于“前门”要开得足够大。在清理隐性债务的过程中，必须实事求是、准确评估“后门”的规模，并相应扩大“前门”的开放程度。

如果只是堵住了“后门”，而“前门”开得不够大，会导致债务规模虽然下降，但偿债能力下滑得更快。结果是，债务虽然减少了，反而有更多企业面临偿债困难，甚至比化解隐债之前更加无力偿还。隐性债务看似减少了，实际却可能加剧整体的债务风险。

2. 把握不同时期工作重点，增强宏观经济政策一致性。

化解隐性债务非常值得做也应该做，成功的关键在于把握节奏和时机。在当前需求不足的背景下，重点应是通过债务置换、拉长久期等方式，增强地方政府偿债能力。

要避免地方政府和平台公司违约；避免地方政府工作变形，把偿债压力传递到企业和居民。待经济回归正常甚至出现过热态势时，则应积极推动存量债务规模压降。

3. 扩大一般债，根据项目性质做好债务与投资项目的匹配。

过去地方政府重点投资建设的铁路、公路、机场等项目虽然收益不高，但仍有一定回报；而近十多年的城市公共设施项目的公共服务属性更强，收益能力进一步降低，大部分建设项目的收益达不到专项债券的收益要求。

接下来需要根据建设项目属性，合理安排债券发行，增加一般债的发行规模，拓宽、创新面向社会的融资渠道。

4. 因地制宜，对于人口流入和产业增长较快区域给予更大的举债空间。

调研中发现，有些人口流入、经济发展仍具有较大潜力的区域，上级拨付的预算内建设项目资金有限，不足以满足城市建设的需求。学校、医院和城市道路的建设有需求却得不到满足。地方政府凭借自身财力和举债，能够承担更多的项目建设，但是在目前对隐性债务的认定规则下，地方政府担心举债投资就会形成隐性债务。

审计部门高度关注项目是否具有收益来源。如果是公益类的、没有明确收益来源的项目，审计部门认定最终偿债责任势必落在政府身上，这样就构成了新增隐性债务；如果地方政府投资的是有一定收益的商业类项目，尚可避免被认定为隐性债务。这样就形成了政府反而不愿意做公益类投资的局面。

5. 增强对于公共部门债务的认识。

马克思与凯恩斯是经济学的两大代表性人物，二者对市场经济运行的最大担心都是需求不足。马克思认为，资本主义制度由于其内在矛盾必然出现供求失衡，终将走向灭亡。凯恩斯则指出，尽管市场经济具备诸多优势，但单靠市场自发调节仍难以实现供求均衡，导致大量失业和需求不足。

在这些认知的指引下，自20世纪五十年代以来，发达国家普遍通过提高社会保障和社会福利、增加政府债务和公共支出等手段，维持信贷增长、提升全社会货币购买力，进而促进宏观经济的供求平衡。

中国自2012年以来也越来越频繁地遇到需求不足的挑战。在当前发展阶段，政府债务上升、政府债务在全社会新增债务中所占比重的上升，实际上是发展阶段所带来的必然现象，所有高收入国家都经历过这一过程。

我们对债务的快速增长感到不适甚至担忧，但如果从国际比较的视野来看，尽管在举债过程中出现过腐败、项目设计不合理等问题，但不能因此否定政府债务对于扩大需求的积极作用。

工业化高峰期过去以后，公共部门债务的作用和价值发生重大变化。不能从单个项目判断建设项目的投资收益，要从全社会/宏观视角看待投资项目收益。通过公共部门举债增加支出，填补私人部门的储蓄投资缺口是实现全社会供求平衡越来越重要的保障和支撑。

公共部门债务和政府债务率，不是越少越好。更应该关注最终的宏观经济表现如何、供求平衡如何。只要宏观经济大局好，没有通胀压力，从总量上来看政府债务就不会成为系统性风险来源。

作者张斌系CF40资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长，本文首发于《财经》杂志。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。