外滩年会重磅对话：多国央行前行长和“全球金融周期”理论提出者共论主要央行的多维困境

郭凯：感谢各位参与本次货币政策专题讨论。全球经济正处于一个极其特殊的时期。诸位都清楚，当前地缘政治局势持续紧张、关税壁垒仍在、贸易呈现碎片化、公共债务高企，同时还面临普遍的信任缺失以及人工智能带来的挑战。

我认为各国央行正处于极其微妙的运作阶段，不仅面临经济层面的挑战，政治因素的影响在当下或许更为突出。本环节的核心议题在于探讨央行应如何在当前环境下运作，以及它们面临哪些机遇。

各位，今天我们的专家阵容堪称完美，每位成员都声名显赫，我无需赘述介绍。让我们直接进入提问环节。

第一个问题想请教弗伦克尔教授。自“解放日”以来，尽管美国关税水平提高，却并未出现通胀压力，金融市场表现非常强劲，美联储甚至正在降息而非加息，一切似乎都正常。这究竟是如何形成的？我们为何会处于当前这种局面？美联储将关税引发的通胀冲击视为一次性冲击的判断是否正确？

Jacob A. FRENKEL：非常感谢，很高兴再次来到这里。你提出了一个棘手的问题，但我的回应是：当你说一切正常时，我想补充两个字——“暂时”。我曾提醒过，我们不应对此过于乐观。

是的，事实确实如此：当最初讨论可能实施的关税问题时，专业的经济学家们——我想在座都属于这个群体——都抱有合理的担忧。他们的担忧基于以下几点：

首先，就总体原则而言，关税并非良策。政策制定者（想通过关税达成）的多数目标均可通过经济成本更低的替代措施达成。

其次，人们始终铭记上轮关税战的教训，我指的是1930年代那场关税武器化的灾难。当时两位美国议员，一位众议员和一位参议员，他们的名字分别是斯穆特和霍利，怀着良好初衷推行了关税法。为保护美国劳工，政府决定全面提高关税。转眼间，报复性关税接踵而至，大萧条随即爆发。这段记忆深刻影响着许多人，这让他们不愿再将关税用于此类目的。

但现在发生了什么？其一，我们尚未见到报复性措施。其二，最初的加税威胁并未完全兑现，人们逐渐意识到那些开局抛出的巨额数字或许只是谈判策略，不必当真。第三，当前经济韧性更强，更能承受此类冲击。私营部门更加强大，资本市场更成熟，国际间的相互理解也更深层。

但总体而言，我们不应就此认定关税可以作为主要经济政策。希望大家能秉持常识，理性看待这一问题。

最后补充一点：关税不只是一项贸易政策，它还在破坏国际合作环境。关税在相互依存的世界中制造对抗性氛围，而我们这个世界真正需要的是合作。我们刚从新冠冲击中走出来，深刻认识到了供应链对世界经济的重要性，以政策手段破坏供应链毫无意义。因此我认为，我们应期待关税壁垒逐步消退，并制定深化合作的战略方针。

最后以一句话作结：世界无法在缺乏全球两大经济体（也就是中国和美国）通力合作的情况下，以可持续的方式恢复并维持经济增长。因此，合作至关重要。在此，我再次呼应罗伯特·鲁宾部长在开幕对话中的观点，我完全赞同他的看法。

郭凯：说得好，我认同您的观点。拉詹教授，现在想听取您的见解。您如何看待关税对美国通胀和经济增长的影响？市场预期美联储将在未来12个月内再降息100个基点，您认为这种预期是否合理？

Raghuram RAJAN：我认为美联储最初降息是出于预防性考量，但现在关键问题在于后续数据会传递什么信号。

在分析关税问题时，我们必须考虑到一个基本事实：当前通胀水平已显著高于美联储的目标，这甚至还尚未计入关税可能带来的通胀影响。正如雅各布所言，我们尚未看到这些影响，但关键恰恰在于“尚未”二字。

目前已有迹象表明关税成本正在向下转嫁，商品价格正在上涨，但关税成本完全转嫁仍需时日。那么最终关税的影响会有多大？根据普遍推测，鉴于美国关税实际税率从约3%升至约18%，进口商品的整体关税传导率约为10%，如果其中三分之二的关税成本被转嫁出去，通胀率可能上升约一个百分点，但这一影响必须结合当前已然高企的通胀率来考量。

而且，美国的一个政策不确定性是，大幅放缓移民导致的供给约束将如何持续制约经济增长。对此，一些持乐观态度的人认为，移民减少虽然会导致供给下降，但移民带来的需求也会减少，因此两方面的影响基本相互抵消。但这种假设存在很大不确定性，我们仍需观察实际情况如何演变。

就美国通胀形势而言，我认为现在就断言通胀正朝着2%左右的目标回落还为时过早。近两个季度通胀率基本稳定在3%左右，因此尚不清楚这种通胀率持续下降的信心从何而来。

是的，劳动力市场数据确实令人担忧，净就业岗位增长有所放缓，但这种放缓，是否足以在某种程度上对工资水平等产生下行压力，目前尚不明确，部分原因在于劳动力供给也出现了萎缩。

归根结底，我认为美国在通胀走势方面仍存在诸多不确定性。美联储是否已采取足够措施来放缓政策节奏，甚至是否需要降息至你所说的程度，我认为这在很大程度上取决于经济走势。

而当前经济发展方式令人颇感意外——消费韧性远超预期，投资活动特别是人工智能领域的投资依然相当强劲，尽管贸易不确定性可能对投资造成一定抑制，但目前尚未出现显著的负面影响。因此总体而言，现在就断言“持续降息是正确方向”为时过早。

郭凯：明白了。我同意您的观点，当前市场对降息的预期可能过于激进，鉴于现有数据和证据来看确实如此。

霍诺汉行长，谈到欧元区，贵地区似乎正处于一个非常特殊且艰难的境地：该地区东部正持续发生冲突，同时面临美国加征的更高关税，还需应对来自别国的激烈竞争。

然而，欧洲央行似乎对当前政策立场感到满意，近期会议中它并未采取任何行动，这种状态会持续一段时间吗？还是说欧洲央行近期必须采取行动以应对上述复杂因素？请谈谈您对欧元区未来走势的看法。

Patrick HONOHAN：要知道，欧元区在通胀飙升后的状况与美国的情况略有不同。我认为关键数字是2%。当前通胀率是2%，预期通胀率也是2%，政策利率同样是2%，我希望经济增长前景能达到2%。

但现实并非如此。欧元区经济增长率更趋于极低水平，仅为0至1%，部分原因在于关税的影响以及政策的不确定性——有宏观模型测算，这可能导致了增长率下降0.75个百分点。在国际收支盈余方面，经常账户盈余却超过2%。

在如此低增长现状下，可以想到欧洲央行或许会考虑小幅下调政策利率。但与此同时，失业率处于低位且仍在持续下降。因此我认同您的说法，从央行角度看，当前确实存在某种稳定性，但关键在于，他们是否已准备好应对各类风险？

我想特别指出两种可能会迅速爆发的风险：其一是金融稳定性问题，即爆发金融危机的可能性，他们真的做好应对准备了吗？当然，危机或许不会降临，但你必须做好准备，而这种准备涉及多个层面。

首先是复杂性。金融危机的复杂性始终很高，其复杂程度远超对宏观经济小幅涨跌的常规预测。我不确定欧洲央行或其他央行能否真正洞悉股票市场、人工智能、私人信贷市场，以及各种不透明信贷形式之间错综复杂的关联。

其次是反应速度。央行工作通常是慢节奏的。这话没错，但危机时期除外，危机时刻需要快速反应。欧洲央行过去行动还算迅速，但如今，它需要格外敏捷地去行动才行。

第三个层面在于与政府的协作。在欧洲多国体系下，这类协作变得尤为复杂。在危机时期，必须与政府保持互动。

另一类危机可能直接源自政府，例如法国当前面临的财政困境。仅以当前议题为例，法国财政赤字的扩大是否会引发通胀压力？欧洲央行又将如何应对？因此，我认同您所说的“当前局势暂属稳定”这一判断，但他们是否具备应对冲击的能力则是另一回事。

郭凯：快速追问一个问题：您所指的金融危机源自何处？是欧盟区域性的金融危机，还是将由世界其他地区引发？

Patrick HONOHAN：我考虑的并非是由欧洲驱动的金融危机，而是可能来自全球其他区域的危机。但欧洲在应对此类危机时面临特殊挑战，因为欧洲金融体系对外开放度极高。

郭凯：白川行长，日本的货币政策现状也颇耐人寻味。日本通胀率持续高企，远超政策目标，日本似乎正在推行顺周期财政政策或正计划实施此类政策，而日本央行对加息态度相当谨慎。我们该如何看待日本央行的立场？为何他们对加息如此谨慎？您如何展望日本的经济增长与通胀前景？

白川方明：好的，首先您对日本的观察非常准确。最新通胀率为2.7%，而政策利率仅0.5%，这意味着实际短期利率深陷负值区间。

日本央行维持当前的货币政策立场主要基于两点考量：其一是核心通胀率仍低于2%；其二是受特朗普关税政策的影响，经济与通胀率存在诸多不确定性。这种解释或许有其道理，但我并不完全认同。

首先，关于核心通胀率。过去三年间通胀率始终高于2%，基于此，我认为核心通胀率不可能仍低于2%。我认为，央行对货币政策的谨慎态度恐怕是源于对金融市场可能产生负面反应的担忧。

归根结底，过去三十年间，日本政策利率始终维持在近似零利率水平，至今仍未改变，我们无法知晓金融市场各角落究竟积累了多少风险头寸。正因如此，日本央行对潜在负面反应心存顾虑，而关税引发的额外不确定性也成为货币政策调整迟缓的理由。

简言之，对加息的担忧是潜在因素之一。无论如何，日元贬值引发通胀会削弱民众实际购买力，这正是消费持续疲软的原因之一。因此我认为日本央行需要逐步调整利率，这是我目前的观察结论。

郭凯：好的。我理解日本央行要退出以往所有政策举措的复杂性，这可能是全球央行中最棘手的政策退出过程。

蕾伊教授，现在请教您。虽然您并非英国人，可能也从未在英格兰银行任职，但我还是想请教您关于英国的问题。今年夏天我们访问英国并参观了英格兰银行。给我们留下深刻印象的是，英格兰银行似乎正失去对一切的掌控。他们对通胀几乎无能为力，在刺激经济增长方面也束手无策，而政府实际上要求央行承担这项职责且将其定为央行的次要目标。他们对英国融资环境的调控也显得力不从心。

彼时，我想到了您早年关于央行政策困境的研究。您如何看待英国当前的情况？一个拥有庞大金融体系、高度开放经济且身处多重外部变量环绕中的国家的中央银行，该如何应对这些因素？

Hélène REY：感谢邀请，很高兴参与此次交流。我其实拥有英国和法国双重国籍，目前在伦敦任教。您说得没错，英国当前通胀率确实高于目标水平，但英国央行与其他所有央行一样，正面临诸多不确定性，这一点此前所有与会专家都已强调过。

对央行而言，若接连遭遇重大供给冲击，政策操作会变得极其困难。就英国而言，此前已发生过重大供给冲击，即脱离欧盟的进程，其影响至今仍在持续。因此，除了新冠疫情和乌克兰冲突的影响，以及目前关税问题引发的巨大不确定性，英国还背负着脱欧带来的遗留问题。诸如此类的冲击会同时影响供给端和进口价格。

对于开放经济体而言，这将产生重大影响，它会对可贸易商品部门的生产力造成负面冲击，它还会通过收入和消费渠道产生连锁反应，同时对需求侧造成冲击。

因此，实质上，英国不仅在供应端遭受负面冲击，需求端也受到显著影响，因此必须评估这些冲击的净效应。而且其影响还在持续显现，这些分析起来绝非易事。

此外，在贸易战背景下，还存在潜在贸易转移效应引发的连锁反应。所有这些冲击在短时间内接踵而至，而英国在商品市场层面又是一个高度开放的经济体，正如你所说，英国在金融领域也面临冲击，因为伦敦是全球重要金融中心，金融环境的剧烈波动——正如我们所见到的那样，也属于需要应对的冲击。这些变化在货币政策实施中起着重要作用。

例如，正如各位所知，在4月2日——那个著名的解放日之后，众多资产价格的联动关系遭受重大冲击，美元与股价、（债券）收益率之间的原有关联模式突然发生变化。至于这种状态究竟会持续存在，还是只是暂时性冲击，坦率地说，现阶段我们掌握的信息仍相对有限。

我认为这些不确定性确实让央行的工作变得极其艰难。因此我们必须谨慎分析各类数据，努力判断这些冲击的持续时间，评估其对通胀预期等因素的影响，这些正是前几位发言者已探讨过的问题。

郭凯：好的，我明白了，担任英格兰银行行长确实是个艰巨的任务，可能比许多其他国家都更复杂。

拉詹教授，现在回到您这边，请教一个关于美联储资产负债表的具体问题，我认为它最近引发了大量关注。美联储正逐步推进量化紧缩政策，凯文·沃什这样的知名学者主张大幅缩减美联储资产负债表。

但您的研究表明，这说起来容易做起来难。您如何看待美联储资产负债表的合理规模？美联储能否成功缩表？市场中有人推测，美联储在未来数月内反而可能需要极快地扩张资产负债表，您对此有何见解？

Raghuram RAJAN：我认为试图将资产负债表缩至历史水平绝非易事。美联储资产负债表存在某种滞后效应。当资产负债表规模扩大时，私营部门会形成依赖，若过度缩减，市场将反应激烈。那么，为什么会这样？究竟发生了什么？

当美联储扩大资产负债表时，本质上是在从市场上购买资产，并发行储备金来融资，因此美联储的资产端扩张，负债端也随之扩张——我这里采用的是一种简化表述，但其负债端确实会扩大。

随之而来的是银行在资产负债表上积累了大量储备金，我指的是商业银行。当商业银行持有大量流动性资产时，它们会怎么做？这些资产本身收益有限，因此它们会设法加以利用，至少有三种方式。

第一种方式是缩短自身负债期限结构，通常是从定期存款转向活期存款；甚至在活期存款内部，因为需要快速吸纳活期存款，会将我们通常称为“沉睡存款”的小额零售存款转向流动性较强的大额批发存款。这些存款的可挤兑性相当强，因此银行缩短负债期限某种程度上增加了存款的挤兑风险，但这为银行持有储备金提供了廉价融资渠道。

第二种方式是银行会增加信贷额度的发放。它们会拓展表外业务，向企业提供授信额度，以便企业在困境时可随时支取。当然，银行凭借充足的储备金在某种程度上获得了风险对冲。只要不是所有企业都同时来提取资金，在仅部分企业同时提款的情况下，银行会认为其能安然无恙。

第三种方式是为投机活动提供融资。具体细节暂且不表，但债券基差交易是一个典型案例。大量对冲基金实质上会向各类养老基金和保险公司出售利率期货的远期合约及利率远期合约，同时通过购买国债来对冲风险，但购买国债的资金很大部分来自银行提供的贷款，因此本质上银行是在为这些投机行为提供资金，同时对冲基金也会从货币市场基金中获取融资。

归根结底，尽管看似美联储向市场注入了大量储备金，市场流动性理应更充裕，但市场会通过创设大量以这些储备金为标的的债权来进行调整。某种意义上，自由流动性其实并不存在，它已被消耗殆尽。

假设你最初持有1万亿美元的储备金。后来增加到4万亿至4.5万亿美元储备，看似能够很容易地缩减资产负债表，将储备金降回1万亿美元，但事实证明这异常艰难。因为市场已将这些储备金承诺给其他主体，它们支撑着大量市场活动。因此，当你试图缩表时，如果过度收缩，市场就会反弹，且通常在远高于历史水平的储备金规模下反弹。

我上述这番“长篇大论”其实想说明：缩表之所以更难，是因为市场会主动消耗流动性，而非被动接受。美联储必须以稳健缓慢的节奏推进缩表，让市场明白流动性已不再充裕。

当然，一旦你用流动性拯救过市场，就很难再宣称永远不再这么做。因此，最终结果是市场会持续押注，赌美联储在必要时会提供更多流动性——我提到的这些押注行为，至今仍在持续。

郭凯：好的，看来市场预期美联储将很快停止缩表是合理的。考虑到您描述的情况，我们或许还应预期美联储资产负债表将有所扩张。

接下来想请教弗伦克尔教授。美联储近期再次修订了其货币政策框架，在我看来，这实际上是回归到2020年前的框架，但其中遗漏了两项重要建议。

其一是重新审视通胀目标，这最初是由奥利维尔·布兰查德提出的，即是否坚持2%的目标，或是考虑设定更高的通胀目标。另一项建议，我记得是由伯南克主席提出的关于修订美联储沟通策略的建议，以便更充分阐释各项政策背后的考量逻辑。

能否请您说明，您如何看待当前框架的延续性？它能否在未来五年持续有效？上一个框架就没能成功，几乎是出生即夭折，这次的框架又将如何发展？

Jacob A. FRENKEL：一项战略的核心，在于为政策制定者提供指引，并向市场发出信号。这也意味着战略不能每周、每月、甚至每年就不断修订，它理应相对稳定地存在。但如果外部环境发生了剧烈变化却仍拒绝调整框架，那就显得很愚蠢。我认为此次框架调整，恰恰反映了一个认知：上一轮政策所面临问题的性质与今天已经不同了。

举例来说，上一个框架采用“平均通胀目标制”，即如果过去多年在某一方向偏离通胀目标，就必须在之后向反方向偏离以实现长期平均目标。但这一做法导致多重层面的“错失时机”与困惑，正如你所说，这个框架“出生即夭折”。好在现在已经改变。

关于通胀目标本身，你刚提到奥利维尔·布兰查德的建议，我认为那是一个相当合理的方案。但当时的背景与现在完全不同。那时核心挑战是如何应对“零利率下限”，而我们今天已不处于那种情境。

原则上，面对通胀目标，我们应尽量避免直接修改目标本身，而应通过政策调整去实现目标。“2%”这一数字并非神圣不可更改，但它一旦确立，就获得了市场锚定效应。事实上，多数央行现在都以2%为通胀指引，贸然更改它会造成巨大混乱。

但我们也学到了一点，货币政策与央行并非“神枪手”。现实中央行难以每年精准命中通胀目标，未必拥有足够的政策工具，也未必具备适配的市场条件，因此，设定“通胀区间”比设定“单一数值目标”更为合理。

例如，即便目标是2%，也可以将其定义为1.5%-2.5%的区间，这样小幅偏离就不会导致两种问题：一是损害央行信誉；二是迫使央行进行无意义的政策调整，这种调整不仅对经济态势毫无帮助，还会带来额外扰动。

关于通胀目标，我还想补充一点。当年我在实践中推行通胀目标制时，我意识到通胀目标这一概念在两类经济体中的意义截然不同：一类是已实现价格稳定的发达经济体，其目标是维持价格稳定；另一类是经历过高通胀的经济体，其目标是通过“去通胀”来重新实现价格稳定。

对后一类经济体而言，通胀目标更为合理且更为重要，因为它提供了问责基础、提升了政策透明度，并给出一个更为规范的政策框架。毕竟这些经济体曾因高通胀严重丧失信誉，必须借助明确的目标框架来重建信誉。

而对于发达经济体，我的理解是，其核心目标是维持价格稳定，因此通胀目标的角色有所不同。我认为，无论在哪类经济体中，三个“C”始终是核心——信誉（credibility）、沟通（communication）和清晰（clarity）。这“三个C”对于所有负责货币政策的主体都至关重要。

郭凯：我真正担心的是，如今有太多央行长期偏离通胀目标，不是偏低就是偏高。最终这会侵蚀央行的信誉并引发对央行的政治反弹，从而进一步复杂化央行的处境。这也是为什么我会问，美联储为何不在通胀目标上预留更大弹性，让目标更具灵活性，以及为何不重新审视其沟通策略——看上去当前的沟通策略已经需要更新了。

Jacob A. FRENKEL：这是一个重要的问题。我的理解是，问题的根源在于“数据依赖”这一概念的过度字面化理解。如果你把“数据依赖”定义成“除非数据出现变化，否则我不调整政策”，那本质上是把“政策滞后”内嵌进了框架，因为你必然是在事情发生之后才行动。

我认为货币政策应该更具前瞻性，核心逻辑不应仅是“数据依赖”，而应是“预期数据依赖”——如果我预期未来数据会如何，我今天就应当行动。但这要求我们必须对数据形成合理预期，必须依赖经济模型。

而近期的问题在于，由于模型预测多次失准，其信誉已经受损。所以我认为，解决办法不应是“抛弃模型、机械坚持某个凭空设定的目标”，而是“持续迭代改进模型”，并最终实现政策的前瞻性。用政策去预防偏离的发生，而不是在偏离发生后再“拉回指标”。

郭凯：好的。关于美元在过去半年走弱的问题，我认为主要驱动力其实是欧元的走强——尽管欧洲经济本身并没有特别强劲。欧元走强这一点，对您来说是一个需要担心的问题吗？

Jacob A. FRENKEL：我不太确定我完全接受“主要是欧元走强所致”这一说法。我认为美国本身也有一些因素导致了美元走弱。我们把视角往回拉，回到一个更“正常”的时期——比如在疫情前，欧元出现过升值，兑美元升值4%到5%，兑人民币等其他货币升值幅度更大。这种升值对欧洲经济增长的拖累有多大呢？微观模型测算显示其实影响很有限，可能只有0.1%、0.2%，并非导致欧洲经济放缓的主要原因。

但这就引出了一个问题：央行是否应当对汇率设定某种“目标区间”？传统认识是不应该，部分原因是这个做法会分散对通胀目标的注意力，也会引发混淆，部分是因为这容易诱发投机行为。

另外，还有一个不常被公开谈论的事实——主要央行之间事实上存在一种“君子协定”，即不直接外汇干预，因为这会产生外溢效应和负外部性。当然，在某些特殊情况，各国央行会以协调方式共同行动，类似过去的一些协议。

但让我担心的是：在全球政策日益碎片化的背景下，这种“克制干预汇率”的稳定态度还能维持多久？还是说，哪怕是主要央行，未来也可能出现某种“非理性操作”？我认为这是未来需要重点观察的领域。

郭凯：是的，我同意。蕾伊教授，这也和您的研究领域有关。您是否担忧欧元走强？欧元走强是否可能压低欧元区通胀？我还有一个针对法国的具体问题：法国目前看起来处境非常困难——财政空间极其有限、政府债务很高、国债收益率也抬升，同时欧元走强，而欧元升值又不是因为法国的国内因素，而可能是由德国等其他国家的举措导致的。我们应如何看待这种情形？

Hélène REY：首先，我同意Patrick刚才关于欧元汇率的观点，也感谢您提到我关于全球金融周期的研究。

我觉得美元是一个很重要的因素，而美元相对于一篮子货币尤其是欧元走弱，部分原因是国际投资者多元化配置、稍微减持美元、对冲美元资产等。欧元之前略有升值，目前已经趋稳。欧元区的通胀目前也实现了目标。所以我认为，要理解当前欧元变动，需要去看外部因素。

至于您提到法国的问题，我认为当前更像是政治和经济问题并存，而不仅是经济问题。现在法国议会并没有明确的多数派，因此在预算通过过程中存在政治博弈。法国宪法在这类情形下也有相对稳健的制度安排，有一些克服议会阻力推动预算通过的方式。

所以我认为，法国现在的问题其实是个政治问题，而不只是经济问题。从欧元区宏观角度来看，生产率增长疲软、技术投资不足，这些更宏观的结构性问题对法国、欧元区以及英国都尤为重要。

在欧元区层面，其实我们已经有了一份改革路径图——“德拉吉报告”。报告明确了欧洲亟需聚焦的政策议题，这方面似乎也有了一些进展，包括建设单一市场、推动资本市场联盟、储蓄与投资联盟尽快落地。欧洲对于这些讨论得很多，但投资和各方面进度落实得太慢了。但无论如何，事情是在向前推进的。我认为，这才是真正回答您问题的关键所在。

郭凯：谢谢。白川先生，现在热议的一个问题是，日本是如何走出长达30年的通缩的？如果日本央行的政策发挥了作用，那么日本究竟是如何摆脱长期通缩的？货币政策在其中发挥了怎样的作用？

白川方明：我每次来到中国，总会被问到中国应当从日本经验中汲取什么教训。通常大家都会多多少少提到货币政策，但归根结底，过去30年日本增长低迷的根本原因，与所谓“通缩”本身没什么关系。

真正的根本原因有两个：第一是人口持续下降；第二是日本经济和社会对外部环境变化（尤其是全球化与技术变革）的适应过程。如果我们去看人均劳动人口对应的GDP增速，日本的增速其实高于美国。

但尽管如此，人们仍常说“通缩是首要问题”。以此为前提提出的解决方案自然就是“放水”或者大规模货币宽松。我给中国朋友的建议是：不要依赖这样的建议。相反，应当从供给侧入手。中日两国在人口结构和社会组织形式上有一些相似之处，这是我的建议。

郭凯：感谢您的建议。我认为中国政府可能也赞同您。我们不仅关注需求侧，也在供给侧做了大量工作。接下来的讨论环节可以聚焦几个话题：第一是美元的角色，以及各国和经济体应当如何应对美元角色的变化。我想先请蕾伊教授谈谈您的看法：您认为美元的地位将如何演变？欧洲会怎么应对、应该怎么应对、能够怎么应对？

Hélène REY：国际金融体系正在发生重要变革。从我们通常衡量国际货币地位的各项指标来看，美元依然遥遥领先。而且，美元承担的不同国际职能是相互关联的，无论是在国际贸易中的角色、在全球金融市场中的作用、国际储备货币地位，还是各国以美元进行计价、结算等。这些角色彼此交织，使得当前美元的均衡状态极其稳固。

不过，近来我们也看到了一些裂痕，包括对美联储独立性的挑战、贸易摩擦与世界经济分化，以及地缘政治局势的变化。对美元信任的削弱，也反映在资本流动的变化上——例如，美国4月宣布关税政策后，美元作为避险货币的属性就有所削弱。在其他主要货币中，如果要说哪些货币可能作为“避险货币”占据一定市场份额，那么目前使用最多的第二大国际货币是欧元。

从国际贸易规模来看，欧元区的经济体量非常庞大，与美国和中国相当；在全球经济中拥有非常自由且重要的贸易港口。因此，欧元在国际金融市场中很有分量，在全球经济中的地位有提升潜力。

然而，这就又要说到欧元区一直以来在一体化方面存在的问题。欧元地位提升的一个重要前提是，欧元区要有一个真正的安全资产，但欧元区债券市场还没有实现一体化。这些问题目前正被广泛讨论。

欧洲经济将从更深厚的资本市场发展中受益，国际投资者需要分散选择。所以，欧元未来的发展路线其实非常明确：一方面要打造安全资产，另一方面继续推进资本市场的深化与发展。欧元区依然缺乏一个能够吸引风投资本、能吸引资金的生态系统，这些对于提振国际投资者的信心很重要。

郭凯：我想提个问题：欧元的这种潜力和规划，是否真的能够变为现实？我相信这是很多人心中的疑问。

Hélène REY：由于欧元区有很多成员国，比起更集中化的决策体系，我们的行动确实会慢一些。2010年前后欧债危机的时候，欧元曾面临严重的分裂风险，那之后欧元区已经建立了一系列“反碎片化工具”，有效推动了金融市场一体化。这种一体化的动力如今仍在持续，但进展速度依然相对缓慢。

郭凯：拉詹教授，请您谈谈对美元角色及其演变的看法。您认为各国应当如何应对这一变化？

Raghuram RAJAN：我认为，目前的情况依然是——美元处于一个几乎没有太多替代选择的地位。

确实，一些央行正在增加黄金储备，但黄金的流动性并不强。而且，其他储备货币的重要性会随着时间逐渐上升。“支付体系的武器化”以及“投资的武器化”这种趋势和讨论，让人们对美元所依托的庞大体系和基础设施产生了警惕。各国开始犹豫是否继续依赖美元。

当然，几乎所有中央银行都在努力减少对美元的依赖。关键问题是——当替代选项并不多时，该如何实现这种“去美元化”？我认为，这将是一个非常缓慢的过程，除非出现某种重大事件。我们会看到除了美元以外的其他支付体系的出现，探索不使用美元的可能性，不过我认为短期内这些尝试成效有限。

郭凯：欧元在这方面存在潜力，但要取代美元还有很长的路要走。

Raghuram RAJAN：没错，我认为每种主要储备货币都有一定潜力，包括人民币，但这需要时间。

郭凯：那么弗伦克尔教授，您怎么看？

Jacob A. FRENKEL：让我们放眼长远。若以一个世纪为尺度，观察储备货币的兴衰，上个世纪，英镑曾是全球储备货币。换言之，全球储备货币会随形势变化而更迭。美元之所以能稳居储备货币地位，不仅因其国家规模巨大，更源于美国资本市场的独特属性、法治精神、产权保障、市场广度与深度等综合优势。

美元作为储备货币的地位曾多次受到威胁，虽未致命，但确实面临挑战。越战期间，美国通胀攀升。时任法国总统戴高乐就曾表示，美元享有“过度特权”，虽曾面临挑战，但随着通胀得到控制，美国重获主导地位。随后欧元问世，试图抢占市场份额，却遭遇欧元危机而再度衰落。

换言之，如果要我展望未来，有两点需要说明：首先，我的基本假设是：美元，基于其成为全球储备货币同样的原因将继续保持这一地位，因为基本面尚未改变。

然而，有两个问题值得关注：其一，资本市场的扩张以及私营部门在此领域的角色正在改变整个金融市场的力量平衡。新的替代方案正在涌现，且未必是国家层面的替代方案。

其二，世界已然改变，我们曾多次讨论贸易政策以及贸易壁垒、碎片化解体和去全球化现象等，所有这些因素都可能影响储备货币的作用。

但我可以肯定一点：尽管存在碎片化趋势，世界各国之间的相互依存关系依然存在，这种相互依存关系需要一种储备货币。因此，我的基本预测是美元将保持其地位。

郭凯：好的，讲得非常清楚。让我们转向另一个话题。我想许多央行都面临着本国经济中公共债务上升的问题，我认为这个问题可能非常重要。无论在日本还是其他地区，因此我先请霍诺汉行长发言，高公共债务如何改变环境？央行如何实施政策？若债务水平过高，会不会真的出现财政主导？

Patrick HONOHAN：这是个极好的问题。某种程度上，我们在欧元区危机期间就曾面临这种局面，当时汲取了诸多不太愉快的教训。当时欧央行因为坚持要稳通胀，所以对欧债危机的干预太晚、措施过于有限，以至于难以稳定局面，或许他们现在会更积极。

另一方面，欧洲多国体系的架构切断了单一国家的那种直接沟通渠道，单一国家的政府可以表示说：你看，我们面临巨额债务问题，一切都在变得越来越昂贵，你们央行必须采取行动。这种情况在欧元区几乎不可能实现，除非19个成员国都面临相同困境，而现实并非如此。

因此存在某种内在机制，这不仅体现在欧洲央行强大的法定独立性上，还体现在欧央行本身就自带一层“过滤器”，欧央行的政策方向需要所有决策者把关。因此我认为，不断恶化的债务状况将引发多重难题。欧洲央行必须设法应对，他们无法置之不理，但必须谨慎操作以确保维持其通胀政策公信力。

不仅是欧洲央行，许多央行在后疫情通胀飙升时期公信力严重受损，这种公信力必须重新建立，而至今仍未实现。唯有重获公信力，才能赢得公众信任，包括欧洲央行在内的各国央行必须传达的教训是，应对供给冲击的政策工具在政治可行性方面远不及预期。这正是为什么央行不愿意用货币化的方式解决债务问题。

郭凯：那么日本的情况如何？

白川方明：日本的债务与GDP比率居全球之首，这确实令人担忧。我们需要财政改革，但推动财政改革的意愿并不强烈，原因有二：

其一是受财政改革影响的人群会产生自然抵触，这种现象在任何国家都普遍存在。其二是他们的论点：只要利率低于经济增长率，财政赤字便无需担忧。这属于理论层面的争论，我个人并不认同这些观点。

谈及财政主导时，人们通常联想到，政客或政府对央行施压的情景。但实际情况并非如此，至少在发达经济体中并非如此。相反，央行被迫关注加息可能对市场造成的影响，这就是我所说的“加息恐惧症”。

那么如何避免这种局面？有一点必须明确，尽管这听起来似乎是老生常谈，但我们绝不应采取可能导致财政主导的货币政策。回顾历史，日本央行在通缩压力下被迫采取行动。但正如我所说，日本的低增长和通缩没什么关系。但如果央行一直以改变通缩为目标制定货币政策，就会越来越逼近其竭力规避的境地。

因此，首要之务是避免采用可能导致财政主导的政策逻辑，其次需阐明经济根基的核心问题。央行是国家最重要的智库机构，即便财政问题本身不属于央行职权范围，央行仍需分析其对宏观经济稳定性的潜在影响，这正是央行应尽之责。

郭凯：最后一个问题，或许每位讨论嘉宾都需回应。我想这关乎许多人的核心关切：央行独立性的前景如何？央行独立性是否正面临侵蚀？大家如何看待当前局势的发展，特别是美国方面，美联储正在承受极大的压力，这种情况在过去几十年里极为罕见。首先请拉詹教授发表看法，您如何看待美联储独立性的前景？

Raghuram RAJAN：我们必须警惕，央行的制度架构面临的压力，正如美国当前所经历的那样。但与此同时，也要谨慎对待因当前压力而过度调整制度的倾向。我的意思是，关键在于央行需要对政治结构保持一定的响应性，例如由政治权力机构任命央行行长并非坏主意，这让政治机构能在一定程度上有对央行的影响力，同时，让理事接受一定形式的监督、规定有限的理事任期而非终身制，这些都是有益的方面。

我的核心观点是：不能以“政府会极限施压”为前提假设来建立央行的独立性，否则不那么强势的政府就完全无法对央行产生任何影响。长话短说，没错，当前美联储正承受压力，它必须挺住。美联储内部设有诸多制衡机制可以确保其独立性得以维持，但我认为，在此轮危机结束后，解决之道并不在于如何让其独立性变得更坚不可摧，而是应将独立性目标锁定在平均水平的政府层面，而非针对最具攻击性的政府。

Hélène REY：信任才是支撑多数货币体系的实质力量。如果在未来某个时间节点，我们走向多极体系，大家都有不同的体系，信任就更重要了。而信任的核心在于，货币政策独立性与央行独立性。因此我认为，当前局势令人忧虑。正如我们今晨从罗伯特·鲁宾处听闻的，面对强势施压，鲍威尔并未屈从，我们必须维持这种姿态。

Patrick HONOHAN：我只想谈两点。第一点，美国政府对美联储理事会成员以及行政部门其他高级官员采取的“法律战”手段是完全不可接受的行为，但我担心这种做法会蔓延全球。我认为这不仅关乎央行独立性，更是关乎“政治当局如何对待现任官员”的行为准则问题。

第二点是，我们能采取什么行动？我认为央行与外界对于自身独立性的沟通、对于独立性价值的沟通、对于在政治环境中如何保持独立性的沟通都应该比现在更充分，这是央行亟需改进之处。

白川方明：我并非要谈论美国央行的独立性问题，我更希望从宏观层面展开讨论。央行独立性的前景相当严峻、充满挑战，根本原因在于经济和社会本身正面临巨大挑战，典型例证就是人口结构变化。

我常在发言中强调，人口老龄化与减少正深刻影响着经济和社会，这确实是个棘手难题。因此央行极易成为众矢之的，从这个意义上说，央行是受害者。但与此同时，央行对近期趋势也负有部分责任。

回顾过去，我们经历了全球金融危机，经历了高通胀时期。我认为这些不幸，并非可以完全归咎于央行政策管理，但央行管理同样难辞其咎。因此，我们必须反思央行在货币政策以及监管与规范方面的作为。我认为这方面存在大量反思与改进空间。

Jacob A. FRENKEL：对此我持有非常强烈的观点，因此我会讲得非常具体。除非央行拥有独立性，否则货币政策无法履行其职责。然而，我们需要厘清词语的含义。许多次与政界人士会面时，他们对我说：你们不过是被任命的，而我们是民选的，我们是人民的代表，为何你们比我们更有权力？我理解这种思维方式，正因如此，我们必须极其谨慎地使用术语。我个人建议用“自主权”替代“独立性”政府制定目标，因为他们是民选代表。

但存在一个根本性差异：经济进程需要时间，投资决策需基于长期考量，而政治体系本质上就是更着眼于短期，因为政客的诉求就是当选，追求速效者与中长期规划者之间必然存在内在矛盾。

因此，社会创造出这样的理念：我们承认央行和政府之间的目标错配，所以我们也授权给央行，把长期视角交给你们并赋予你们相应的权力，我们将告知你们总体目标：物价稳定、经济增长等。掌握工具并作出决策的的权力属于你们，我们不会干预，因为货币政策一旦政治化，对经济体系来说就是致命一击。因此，必须尊重二者之间的分工。没错，沟通很重要，解释很重要，问责很重要，任期限制很重要。

但归根结底，一旦比赛开始，就不要中途干预。所以看美国政府现在对美联储如此强势施压，尽管美国政府当然是有自己的目的，但我认为我们应当支撑美联储的领导层，防止自己国家的政府伤害自己国家的央行。

正因如此，美联储的自主性至关重要。我使用的是“自主”而非“独立”，鉴于美联储在全球金融体系中的地位，它本质上是一件公共产品。我们不能让这件公共产品遭到极限施压。

因此，正如我们刚才讨论的那样，央行独立性确实至关重要，维护这种自主性不仅需要法律保障，更需依靠法律的执行与实践。一旦偏离正轨，问题便随之产生，以上就是我的总结发言，谢谢大家。

郭凯：讲得好。那么本环节讨论到此结束，感谢各位参与本次会议。这场讨论真是令人豁然开朗，非常精彩，谢谢大家。

本文为以色列央行原行长、G30荣誉主席、弗伦克尔-祖克曼全球经济学研究所主席Jacob A. FRENKEL，G30主席、印度央行原行长、芝加哥大学布斯商学院金融学教授Raghuram RAJAN，青山学院大学特聘教授、日本央行原行长白川方明，美国彼得森国际经济研究所非常驻高级研究员、爱尔兰央行原行长Patrick HONOHAN，伦敦商学院Lord Raj Bagri经济学讲席教授Hélène REY在2025外滩年会之外滩圆桌“多重挑战下的货币政策选择”所做讨论。中国金融四十人研究院执行院长郭凯主持圆桌。