从金融角度看激励创新

当前，中国将“全方位扩大国内需求”置于政策优先级，同时将“因地制宜发展新质生产力”摆在关键位置，二者共同构成了驱动经济高质量发展的双引擎。这背后有着深刻的内外部原因。

过去40多年，中国经济经历了多年的高速增长，传统的增长模式已难以为继，正转向中高速增长的高质量发展阶段，这倒逼我们必须找到新的、可持续的经济增长点，从要素驱动转向创新驱动。

从外部挑战看，中国国内生产总值（GDP）从改革开放前占美国约10%一路攀升，在2021年一度达到其77%，目前维持在66%左右。历史上，仅有苏联和日本的GDP曾达到美国的60%，但都未能持续突破。苏联已经解体，日本目前徘徊在20%以下。

这一地位的转变，使得中国被美国视为最主要的战略竞争对手，面临空前的外部压力。美国屡屡发布涉华实体清单，出台《芯片与科学法案》等竞争法案，严格限制对华高科技投资和关键技术出口，重现了当年打压日本时的策略。但是，与当年已是发达国家的日本不同，中国在全球产业链分工中仍处于关键环节受制于人的位置，比如中国全球价值链上游度仅为0.01，远低于美国的0.29。

当前，中美经济的核心差距，直观体现在产业结构和资本市场的估值上。截至2025年6月，美国市值前十大企业中，9家是科技创新型企业（如苹果、微软、英伟达），另一家是巴菲特的伯克希尔·哈撒韦。其中，英伟达和微软市值已突破4万亿美元，英伟达一家的市值就已是中国前十大上市公司市值总和的2倍多。而中国市值前十大企业中，仅有宁德时代一家科技创新企业，其余多为金融、白酒和能源等传统行业国有企业巨头。

这巨大的市值差距，背后反映的是产业竞争力、未来增长潜力的差距。因此，发展新质生产力成为破局的关键。它是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级所驱动，具有高科技、高效能、高质量特征的生产力形态。为了突破关键核心技术、实现产业升级、培育新质生产力这一国家战略，我们必须建立一个能有效服务科技创新的现代金融体系。科技金融作为“五篇大文章”的首篇，正是要将稀缺的金融资源精准滴灌到科技创新领域，为新质生产力的“技术突破、要素配置、产业转型”三个核心环节提供源源不断的资本活水。

那么，如何创新和运用各种金融手段，来破解科技创新的融资瓶颈，有力支持科技创新产业，从而有力支撑国家发展新质生产力、实现高质量发展的宏伟目标？

从学术研究视角看“创新与金融”

国际学术界对于科技金融的研究现状如何？我们通过检索UTD24中的6本金融与会计顶刊上发表的文章来对此加以分析。

UTD24是指由美国得克萨斯大学达拉斯分校（UTD）发布的全球商学院科研排名，该排名基于在24本公认的国际顶级商学期刊上的论文发表数据，这些期刊代表了商学领域的最高学术标杆。在这24本期刊中，金融学和会计学领域各有3本公认的顶尖期刊，分别是：金融学Journal of Finance（JF），Journal of Financial Economics（JFE），Review of Financial Studies（RFS）；会计学Journal of Accounting and Economics（JAE），Journal of Accounting Research（JAR），The Accounting Review（TAR）。在这6本期刊上发表文章，是衡量一个金融或会计学者学术成就的核心指标。

2000年1月至2025年5月期间发表和接受发表的文章中，通过检索标题、关键词或摘要中包含“Innovation”的文献，我们发现，2010年以前关于创新的研究零零星星只有一两篇，2000年以来在6本顶级金融和会计期刊中共有231篇文章，最近十几年相关研究呈爆发式增长态势，其中公司金融尤其是实证的公司金融的文章会更多，因为上市公司数据的可获得性确实很不错。与创新相关的文献更主要出现在战略和管理学期刊中。

不过，令人尴尬的是，在这200多篇文章里面，截至目前，在顶级会计期刊中没有一篇文章与中国的创新有关，在顶级金融期刊中只有一篇研究中国的创新活动，是发表于2005年研究中国股权分置改革对企业创新影响的文章。因此，虽然国际上相关研究文献数量激增，但基于中国情境的、发表在顶级期刊上的高质量实证研究尚严重匮乏。

那么，我们基于更多国际顶刊中的跨国企业数据和目前国内的一些数据，从宏观、中观和微观三个维度来对金融支持企业创新作出分析。宏观上更多关注的是金融制度，用跨国数据去看制度变迁及作用机制对于科技创新的影响；中观上更多关注的是金融市场的参与者，研究市场发展的优化路径；微观上更多关注的是企业的一些特质，研究企业要素和战略调整。

在微观上，现有研究发现，企业高管的一些性格特质甚至会影响到企业的创新程度。比如一个过度自信、自恋的首席执行官（CEO）一般层面上对企业而言是一个坏消息，唯独对于创新，反而可能是好事，如马斯克、乔布斯。因为创新周期长、不确定性大、失败率高，必须过度自信才能熬过漫长的探索失败和等待期。国内也有文献对中国企业家发现了同样的现象。

此外，企业上市有利于获得更低的融资成本和更好的公司治理，但并不利于创新，因为企业上市后走到了舞台焦点，分析师、门口野蛮人、机构投资者等的高度关注会造成短期的业绩压力，而创新是周期非常长的投资。

微观层面的研究还发现，要能够更好地激励创新，薪酬激励非常重要。此外，企业风险投资所投企业的创新水平要比传统风险投资所投企业的创新水平更高。这说明，在对前沿创新项目的筛选上，企业风险投资所具备的筛选水平已经高于传统的风险投资机构。

从中观的角度看，产品市场的竞争与创新呈倒U形的关系，市场竞争不是很激烈的时候，增加竞争能够激励创新，但当竞争过度激烈到了一个转折点以后，过度竞争反而不利于科技创新。故此，当前国内“内卷式”的恶性竞争并不利于企业创新。

此外，风险投资在早期创投阶段对积极创新非常重要，因为真正的风险投资本质上是耐心资本，可以更好地投早、投小、投长期、投硬科技。风险投资的逻辑是，投100个项目，即使绝大多数是失败的，但只要有一个成功，便会获取几十倍、上百倍的回报，把所有失败导致的损失全都覆盖住。

从宏观层面看，32个国家的数据表明，一个国家的信贷市场越发达，对于创新越有负面作用；而一个国家的资本市场越发达，对于创新越有利。此外，资本市场开放允许国外的机构投资者进来，能够更好地激励创新。法治化的建设也非常有利于科技创新。

就政策偏好与政策不确定性对创新的影响来说，企业家可以调整自己的投资策略去适应政策。相比之下，政策的不确定性，对微观市场主体实际上有很大的负面作用，只有长期稳定、连续的政策才能够给市场形成连续、稳定、一致的预期，企业才敢于去做长期投资、做长期的创新。

瓶颈与难点

基于实证的学术文献，我们发现，中国当前的金融体系在支持科技创新尤其是前沿创新方面存在着三方面的瓶颈与难点。

一是股权投资市场中政府背景的LP（有限合伙人）基金已经成为绝对主力。从理论上讲，政府资金通过出资给那些专注于早期和天使投资的市场化基金，间接地支持了天使阶段的企业，从而在控制自身风险的同时，又高效地实现了引导社会资本、培育早期创新生态的政策目标。但目前股权投资市场中政府背景的LP基金占比极高，不利于投早、投小、投长期、投硬科技，因为研究数据已经证明：

所有科技创新企业从最开始走到首次公开募股（IPO）前期，基本上都是风险投资在一轮轮地支撑。在IPO市场，2023年8月以来一年多的IPO发行节奏调整，导致二级市场的“阀门”不通畅，创业企业不能够通过IPO退出，造成一级市场出现萎缩，风险投资也大幅萎缩。

难题二是，间接融资下的供给和科技创新的需求之间存在很多资源错配，比如银行追求收益确定性，但创新和成果转化存在不确定性，这之间构成了矛盾；银行体系注重当期稳定现金流的“短钱”，但科技创新到实现产业化生产是个长周期，需要“长钱”，这之间存在矛盾；银行体系往往服务大企业、为大项目给“大钱”，但早期科技创新阶段更多时候需要“小钱”，这之间也造成错配和矛盾。

以间接融资为主导，导致长期“耐心”资本供给不足。这体现在如下方面：股票市场发育不足，难以对中小型科技企业融资形成有效支撑；沪深主板市场上市门槛较高；创业板上市门槛稍低，但对上市企业营业收入要求偏高；科创板主要为新兴产业提供融资平台，但同样也是为行业内的大公司、大企业提供融资服务；新三板是多层次资本市场建设的枢纽环节，虽进入门槛较低，但退出渠道有限、流动性较差；区域性股权市场也存在登记结算法规不明确、权属不清晰、交易模式受限等较多问题。

债券市场现有工具和发行标准不利于中小科创企业融资，这体现在如下方面：债券市场交易品种不够丰富，高技术企业债券和促进创新企业持续发展的中长期浮动利率债券发展不充分；债券发行流程较长，难以及时满足科创企业融资需求，且债券发行制度也较少关注研发能力。

权益市场中，风险投资、私募股权基金尚未形成成熟规范的运作模式，这体现在以下方面：国内风险投资由于激励机制和退出机制有待完善，民间资本和海外投资占比同样较少，限制了融资渠道；私募股权投资管理人不能完全履行责任，一些不合格投资人进入私募投资行业，导致在运行过程中更多注重募集资金和项目投资，忽视了募集质量和合规风险。

在耐心资本方面，美国的风险投资背后的出资人绝大多数是机构投资者，而且机构投资者是养老基金和退休基金，它们真的是20、30年长期稳定的资金。美国风险投资背后的出资人还有大学的捐赠资金。这些大学捐赠基金不在意短期的回报，更专注长期的投资，所以它们能够投早、投小、投长期、投硬科技。

第三个难题是，科技端民营企业与金融端国有企业间存在错配。

民营企业贡献了60%以上的国内生产总值，国有企业则占据了75%的银行业贷款余额；民营企业创造了70%以上的技术创新成果，国有企业则提供了49%的A股市值。

我们的研究发现，科技端民营企业和金融端国有企业的不匹配状态能持续存在的原因之一，是影子银行在一定程度上实现了资本在企业间的重新配置，资金从创新产出低但融资能力强的公司（国有企业）向创新力强但融资能力弱的公司（民营企业）转移（Tian，Tu，and Wang，2024），这种影子银行中的企业间委托贷款有效解决了这之间的资源错配。国有金融机构贷款给国有企业的资金通过委托贷款再转贷给民营企业，民营企业在获得委托贷款的时候虽然增加了几个点的成本，但最后的融资成本还是要比直接从银行贷款更便宜。

如前所说，在对前沿创新项目的筛选上，企业风险投资所具备的筛选水平已经高于传统的风险投资机构。如腾讯对燧原科技的投资。燧原科技的创始人毕业于清华大学，拥有丰富的半导体行业经验，曾在AMD担任高级总监，负责多个核心IP的研发。腾讯看中其技术实力和团队背景，认为燧原科技在AI芯片领域具备竞争力。此外，腾讯与燧原科技在AI训练芯片、推理芯片等方面开展了深入合作，推动了技术的落地和应用。这是一个企业风险投资推动科技创新的好例子。

展望未来，在人工智能（AI）快速发展的背景下，金融如何更好助力科技创新？在风险投资领域无法再靠“对标美国”预判赛道的情况下，中国的风险投资如何能再为中国的产业创新提供资金支持？在地缘政治叠加市场结构转为“战略安全”为主的背景下，中国的金融体系如何更大程度上支持新兴产业的科技创新？这些都是有待进一步研究的重要课题。

作者田轩系CF40成员，清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长，本文原载于财新《中国改革》2025年9月第443期。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。