两条主线决定下半年中国经济

Q1：您如何评价2025年上半年我国宏观经济表现？与年初的预期相比，我国经济运行在哪些方面超出预期、哪些方面仍存在挑战？关税冲击对我国经济影响的显现程度如何？

闪辉：关于上半年我国经济表现，我认为有三个方面表现亮眼：

第一，出口表现超出预期。在美国对我国加征关税当前水平为30%的背景下，我国2025年1-5月出口名义值累计增长仍达到6%，这是非常超预期的数据。

第二，以旧换新政策效果超出预期。2025年，决策层加大了对以旧换新政策的支持力度。1月份，国家发改委扩大了符合条件的商品类别；3月份“两会”期间，决策层加大了资金支持力度，将特别国债净发行额度中的人民币3000亿元专用于支持2025年消费品以旧换新政策。

截至目前，以旧换新政策持续显效。数据方面，我国2025年1-5月家用电器和音像器材类商品零售额较去年同期增长超过30%、通讯器材类商品零售额较去年同期增长也接近30%，这些数据表现也超出预期。

第三，创新领域出现惊喜。创新领域的亮眼表现更多出现在微观层面而非宏观层面，例如DeepSeek大模型横空出世、创新药发展频出亮点等，给市场带来很多信心。

同时，宏观经济也存在一些薄弱环节：

一是房地产市场。在2024年9月一揽子支持房地产金融政策出台后的初期，房地产市场数据出现了持续数月的提升和好转，但最近两个月房地产市场数据又有走弱趋势，无论成交价格、新开工面积还是销售面积都再现波动。

二是地方财政。与房地产市场相关，地方政府财政压力依然很大。

三是劳动力市场。从多个采购经理人指数的就业分项指标分析，就业市场似乎仍显疲软。尤其现在到了夏季，大学生毕业季带来季节性影响，劳动力市场面临更大挑战。

四是低通胀局面。今年以来我国PPI持续处于负增长区间，目前维持在-3%左右的水平，表现不及预期。

整体而言，预计上半年我国实际GDP增长约为5.2%，相较全年5%左右的增长目标表现不错。

关于关税冲击，我们的研究数据显示：如果中国对美出口完全中断，而其他因素保持不变，那么将对我国GDP造成约3个百分点的冲击。如果美国保持对我国加征30%关税，那么将对我国GDP造成约1个百分点的冲击。

全球贸易具有一定灵活性，例如，我国对美出口4月同比下降21%左右、5月同比下降35%左右，但同时我国对东盟出口4月上升21%左右、5月上升15%左右，这体现了绕道贸易和转口贸易发挥了一定缓冲作用。

整体而言，4月美国高关税出台以来的转口贸易表现，叠加去年四季度到今年一季度我国外贸企业的“抢出口”现象，使得关税冲击对我国经济的拖累虽然存在但并不特别明显。

展望下半年，“抢出口”行情结束可能给我国出口带来一定压力，但我们对其影响的判断偏向乐观，认为“抢出口”退潮带来的出口退坡效应不会很大。但考虑到美越之间接近达成框架性贸易协议等因素可能带来的影响仍具有较大不确定性，对于我国出口形势的判断还需观察后续情况。

Q2：您如何看待下半年国内的经济走势和国际的政治经济环境？尤其在国际方面，如何展望中国和其他各国与美达成经贸协议的前景？如何看待中美经贸关系及地缘政治局势变化对我国实现年度经济增长目标的影响？

闪辉：展望下半年，我认为有两条主线将主导中国宏观经济走势。

第一条是关税影响如何显现。如前文所述，结合其他扰动因素的作用下，上半年美国加征关税对我国经济的影响不是特别明显，但下半年我们或许能够看到美国关税政策对我国宏观经济的更清晰的影响程度。

第二条是国内政策如何应对。例如，接下来7月的中央政治局会议是否会像去年9月的中央政治局会议一样加力推出增量政策。

当前中国宏观政策呈现较强的反应性特征，即不会提前把所有政策都推出来，而是根据内外形势的变化和经济受到的冲击进行响应。由此，我们的基本判断是，因为关税影响或将在下半年更为明显地显现，下半年我国宏观政策还需再加力一些，但政策对应力度多大，还需依据关税影响显现幅度多大等实际情况进行相应调整。

关于美国关税政策，中美方面，这一轮关税战中美国对我国加征30%关税，加上2018-2019年那一轮贸易争端时10%的加权平均有效税率，美国对中国商品的有效税率达到40%，我们认为这可能是双方还能保持贸易往来的一个水平，不至于像4月份100%以上关税那么极端。

相比美国对英国10%的关税税率、对越南20%的关税税率，由于中国对美贸易顺差相当大，美国有可能对中国商品整体关税税率会比其他国家要高。

其他国家方面，美国总统特朗普最近宣布8月1号起对泰国、印尼、韩国、日本、玛利西亚等国家征收25%以上的关税。此外，美国“232调查”宣布对铜征收50%的关税，对芯片和医药等其他关键进口产品的关税尚未宣布。总结来看，预计今年剩余时间里美国对中国商品的有效关税税率将维持在现有的40%左右，对其他国家关税可能还有上升空间。

关于中美经贸关系对于我国经济增长目标的影响，我想强调的一点是，不能忽略出口对经济的巨大促进作用。2024年我国实现的5%经济增长中，据我们测算有3个百分点来自出口，这不仅包括净出口本身对GDP的贡献，也包含最终面向美国市场的转口贸易，还包括出口带动的相关投资，出口产业链上的人员工资会转化为消费，对中国宏观经济的方方面面都会产生拉动作用。

因此，虽然看上去净出口占GDP比例不算很大，但如果把出口的直接和间接影响全部考虑在内，它对中国经济的作用至少在现阶段是非常重要的。

关于今年经济增长目标，由于上半年表现好于预期，即使下半年出现一定减速，5%左右的全年经济增长目标仍然可以实现。我们现在预测全年实际GDP增速在4.6%左右，这也符合年初制定的5%左右的经济增长目标。

Q3：去年9月以来，国家加力推出一揽子增量政策，您如何评价截至目前的政策效果？上半年以旧换新对消费拉动明显，下半年“两新”领域还有多大空间？

闪辉：对于去年9月底之后国家出台的一揽子增量政策，我认为其中最重要的是10万亿化债政策，以及地产领域一系列的政策放松，目前看来这两方面的增量政策在一定程度上缓解了地方政府财政压力，对于提振经济确实发挥了作用。尤其是地产方面，从去年四季度到今年一季度，相关数据出现了很明显的改善。

但从我们的观察来看，地方政府财政压力以及化债难题本身还是尚未得到根本性的解决，地方财政仍然非常拮据；地产数据在今年一季度明显改善后，4-5月份数据又显示出走弱趋势，似乎再度乏力。

整体评估的话，一揽子增量政策对于经济发挥了一定的拉动作用，但还不足以彻底解决宏观经济中的地方财政难题和房地产下行压力，仍然需要更加有力度的解决方案。

关于以旧换新政策，其对零售额的持续提振可能得益于政策覆盖范围的扩大。2025年1月，决策层扩大了符合条件的商品类别，纳入了手机、平板电脑和智能手表等产品。此外，地方政府可以使用国家补贴来支持家装“焕新”（例如建材和家具）和推广智能家居消费（例如家用电子产品）。具体的补贴类别、标准和实施方法由地方政府根据当地情况决定。部分地方政府还对健身设备等其他商品提供了补贴。

我们最近做了详细研究，从存量角度看，国家旧家电、旧汽车可供以旧换新的数量仍然很大，即使保守测算，再执行一年以旧换新政策应该没有问题。

但存量并不是唯一考虑因素，未来以旧换新政策的继续推进将会涉及居民的消费行为学问题：如果已经给予居民15%-20%补贴，从去年9月开始到现在2025年7月，许多居民仍未进行以旧换新，就需考虑背后的其他原因——即使补贴20%，居民仍需自行支付80%，如果居民就业面临一定压力、对未来收入和财富存在很大不确定性，那么居民可能就没有以旧换新的强烈意愿，即使确实拥有旧家电、旧汽车。

因此，即便以旧换新的存量潜力仍然很大，要让以旧换新政策在今年下半年到明年继续发挥作用，一方面可能需要政策扩容，比如放松汽车车龄要求，我们认为这样或能激发新的需求；另一方面，需要让消费者对未来劳动力市场形势及收入水平形成稳定预期，只有这样，以旧换新政策才能持续拉动经济。

还需注意的问题是，以旧换新等政策的短期弹性很大，可能能在短期产生1.5左右的财政乘数——短期内提供一个补贴，支出1元钱能够拉动1.5元钱的GDP，看起来是一个非常有效的四两拨千斤的政策，但长期来看其财政乘数可能将会接近于零，因为换汽车也好、换家电也好，以旧换新政策本质上是将未来的置换需求提前释放，随着需求耗尽，政策推动作用可能会减弱。

未来消费领域的高潜力增长点可能在于服务消费。近期的政策措辞似乎已转向提振服务消费。举例来说，继4月份中央政治局会议强调“尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款”后，人民银行设立了5000亿元的服务消费与养老再贷款额度，以加强信贷支持力度。

更进一步来看，想要真正提升消费，还是要做一些可能看起来无法产生“立竿见影”效果、但能在中长期产生积极影响的事情。关键的政策是那些需要久久为功的，而不是一蹴而就的。例如，消费税征收环节后移、收入下划地方，是近年来中国财政制度改革中的一个新课题。要增加地方自主财力，适当扩大地方税收管理权限，真正赋予地方政府一个考核激励机制，使地方发展转向以消费为主而非以生产为主。

Q4：下半年宏观政策应着重在哪些方向、如何发力？货币政策和财政支出空间如何？4月25日中央政治局会议强调“不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策”，您对接下来增量政策的落地执行有何预期或建议？

闪辉：我认为经济学者现在可能有了一个共识，即当前情况下，财政政策直接拉动需求的效果可能更好一些。

关于货币政策，对比人民银行二季度货币政策委员会例会新闻稿措辞与其一季度措辞来看，二季度例会以“灵活把握政策实施的力度和节奏”替换了一季度例会对应部分的“择机降准降息”表述，近期降准降息的几率不是特别大。

我们现在的基本假设是，利率还是处于下行区间，但步伐和节奏可能会比较慢，预计人民银行或每半年有一次政策调整。预测今年四季度或有一次降息降准操作，政策利率或将下降10个基点，就像5月份的“双降”一样。

展望下半年，我认为应该做好三方面的事情：

第一，已经研究好、规划好的政策要加速推出。例如，全国性的生育补贴政策是否有望加速落地？我近期看到有媒体报道全国性生育补贴可能出台。

再如，4月份的中央政治局会议提出，“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，如果已有政策研究和备案的话，我们期待下半年这些政策可以尽快推出。

再如，2025年全年有将近12万亿元新增政府债务计划，包括国债、特别国债、地方普通债和地方专项债等，两会已经批准，1-5月份大概有6万亿已经发出。按照往年经验，10月底之前基本将会用掉全年额度，那么6-10月份还有6万亿额度，可以通过尽早发行和使用新增政府债务，发挥财政资金的引导和带动效应。

第二，已经推出的政策要更好落实。我们看到部分政策一经推出后的政策效果不是特别理想，比如房地产去库存、保交楼等实际政策进程仍不理想；再如地方政府拖欠企业账款问题也还没能得到快速而有效地解决。怎样在政策出台之后执行、落实得更好，是一个比较大的文章。

第三，持续推进供给侧结构性改革。其实学界对于我国宏观经济已有很多共识，包括内需不足、消费乏力、物价持续低位运行、劳动力市场承压等问题大家都看得到。我们近期也看到了政策层面关于“反内卷”行动、打击无序竞争等一系列问题的讨论。

上述这些问题的解决，都有赖于结构性调整、供给侧改革、财税体制改革等体制机制改革的持续推进，只有这样，才能解决经济不平衡问题，推动国内物价涨幅保持在合理区间，真正落实“投资于人”理念。

另外，从近期的北美路演，我的一个切身感触是，海外投资人对投资中国股市还是很有兴趣的，对中国股市的基本面特别是一些龙头企业的基本面也更加乐观了一些，但他们在等一个催化剂，就像去年9月底10月初政策转向后市场快速拉升那样的催化剂。

他们正在观察下一阶段是否会有这样的窗口期，不管是宏观层面的还是微观层面的——宏观上，比如即将到来的7月份中央政治局会议，或者在某些行业颁布政策细则去除落后产能。

我觉得可以从这个角度来考虑：既然海外投资人对中国股市基本面的态度转为更加乐观，那么有没有可能凭借新一轮增量政策催动中国股票市场更加活跃？市场一旦活跃起来，对于投资者的信心、对于股市整体的财富效应等都将产生帮助，能够形成一个更加良性的循环，使得人们更愿意去投资和消费。

Q5：您如何看待下半年的人民币汇率走势？有哪些支撑因素和风险因素？

闪辉：我们在过去两个月都在说，我们对人民币是乐观的——即使面临关税的短期波动以及房地产和就业市场当前的挑战，我们认为人民币兑美元在中长期内具备充分的升值理由。

我们预计到年底时汇率将升至7.0左右，到明年年中这个时候汇率将达到6.9左右，整体处在一个温和升值的通道里。

为什么这样预测？因为美元本身是存在高估的，我们判断目前美元或有15%的高估，当前阶段处于一个贬值的通道里。相对而言，人民币兑美元被显著低估。

尽管估值本身并不意味着汇率调整在即，而且低估或高估可能会持续很长时间，但与经济基本面的明显偏离确实会加大随后朝向“公允价值”调整的可能，尤其是在市场经历重大冲击和出现新的催化因素之后。

此外，我国2025年一季度经常账户盈余所占GDP比值达到4%左右，这是一个很高的数字。虽然这一数字的背后可能存在着“抢出口”等一些暂时性的影响因素，但从基本面的角度，如果贸易顺差这么大，再加上人民币本身是一个低估较多的货币，应该说目前人民币相对于美元还是处于一个升值的通道里面。

Q6：您如何看待下半年关税波动影响下的美国经济增长动能？如何看待美国下半年的通胀形势及美联储的货币政策调整路径？美元和美元资产可能受到哪些影响？

闪辉：对于美国经济，过去几个月我们看到了美国不断加征关税、“解放日”（Liberation Day）等以前没有经历过的情况，也在不断紧密追踪数据、调整经济预测。整体而言，关税波动势必将对美国经济产生负面影响。

我们认为，美国经济正在经历一个经济增速放缓的大趋势，将从2023、2024年接近3%的实际GDP年增长，降至2025年、2026年的1.5%左右。通胀方面，我们对今年美国核心PCE的预测是3.4%，换言之，美国通胀也会经历一个推升阶段，虽然说这个涨势可能只是暂时的、一次性的。

美联储在做货币政策决策时，需要观察经济特别是劳动力市场在以多快的速度放缓，通胀上升是一个暂时性的波动还是会影响通胀预期，美联储的货币政策反应方程还是会更加谨慎一些。

我们现在预测，美联储倾向于判断关税对于通胀的影响是暂时的，所以经济增速放缓的速度和劳动力市场的变化可能是美联储决策的关键因素。

由此，我们预测美联储从9月份开始会有三次连续的降息，也即9月份、10月份、12月份三次FOMC会议都会降息25个基点，然后到明年的时候转为季度性的降息，也即明年3月份降一次、6月份降一次，到明年6月份的这个时候，大概就达到了一个3.0%-3.25%的终端利率水平。

如果确如我们的预测，美联储未来一年将有5次降息、美国政策利率将要降到3%-3.25%区间的话，从美国和其他国家利差的角度来看，美元将会重启贬值的趋势。叠加刚刚提到的美元本身存在15%的高估，美元相对于其他主要经济体的货币来说还在贬值周期。

对于美股，美股“七巨头”（Magnificent Seven）等大型的、特别具有盈利能力的美国上市公司还是有其自身的独特性，再加上美联储在未来一年可能会有5次降息，我们倾向于认为美国股票市场还是存在上涨空间。

对于美债，最近美国“大而美”法案（One Big Beautiful Bill）显示出美国财政赤字可能在未来相当长的一段时间内都将处于较高水平，由此来看长端美债收益率还将持续面临压力，我们预计年底长端美债收益率将在4.2%左右。换言之，即使美国目前处于降息区间，其长端国债收益率也还将维持在一个较高水平。

本文系CF40研究部对CF40理事单位代表、高盛首席中国经济学家闪辉的访谈，未经许可不得转载。