美元周期调整，人民币国际化迎来新机遇

当前美元周期的新特征

与会专家认为，美元自1980年以来已经经历了两轮完整的升贬周期，目前仍处于第三轮大周期中，但表现出了一些不同寻常的特征。

第一，本轮周期中美元颇具韧性，上涨持续时间长。如果以2008年金融危机爆发作为本轮周期的起点，截至目前，美元指数（DXY）已持续上涨17年，远超传统的平均5-7年的上涨周期。

第二，美元指数的中枢水平有所下移。本轮美元周期中，美元指数均值为93.7，而前两轮美元周期（1980年-1995年，1995年-2011年）的均值分别为118.4和98.0，显示市场对美元主导地位的预期较前两轮有所弱化。

第三，出现三个显著的市场背离现象。一是美元指数走强与其在国际储备货币中占比下降相背离。2015年以来，美元在全球储备货币中的占比一直下降，从60%多下降到50%多，这与美元指数的强势表现形成背离。

二是美元走强与美国财政赤字扩大相背离。一般情况下，财政赤字越大越容易导致汇率贬值，但美国连续两年大规模放水，每年财政赤字占GDP比重接近15个百分点，美元依然保持强势。

三是美元走强与美国高通胀相背离。根据购买力平价理论，通胀会导致货币贬值。2022年美国通胀一度高达9%，但美元并未因此贬值。

专家认为，此次美元异乎寻常的表现主要源于三方面。一是基本面，美国经济相对其他经济体表现优异，GDP增速差支撑美元走强；二是政策面，美联储货币政策相对更紧，此外，如果美联储不犯大的错误，政策能够及时跟上，也能维持美元稳定；三是资金面，国际资金持续流入推高美元指数。

除此之外，地缘政治冲击则延长了美元指数的上涨。如俄乌冲突在打击对手欧元的同时，还推动全球资金走向按“价值观站队”，大量资金流向美国。

关税冲击以来　全球资产配置出现新变化

自2025年4月美国关税冲击以来，全球资产配置格局出现了一些新变化。主要表现为：一是美元指数显著下行；二是资金依赖美债避险的惯性被打破，大量资金从美国整体资产出逃，而非单一资产调整；三是黄金表现异常强劲，价格屡创历史新高，涨幅超过2008年金融危机时期；四是人民币与美元反向，展现出成熟国际货币的属性；五是全球大量资金涌入香港，港币汇率多次触及强方兑换保证。

专家认为，上述变化背后，在短期市场因素之外，有三点根本性因素值得关注：

第一，美国财政可持续性显著恶化，削弱美元信用基础。与2008年金融危机时对比，美国的财政赤字率已从2007年的1.1%恶化到2024年的6.4%；政府债务占GDP比重已从35%飙升至98%，预计2035年将达134%。美国对外净负债已达26万亿美元，占GDP近90%，远超前两轮美元贬值周期的起点水平。三大国际评级机构已先后下调美国主权信用评级。

第二，特朗普政策组合对美元国际地位构成根本冲击。特朗普关税政策在压缩美国贸易逆差的同时，也损害了美元的国际使用和美债的国际地位。美国政府将美元武器化，并大量运用金融制裁，打破了国际货币体系和支付体系的中立性。与会专家指出，特朗普的做法不仅是关税冲击，更多的是造成了信心冲击和不确定性冲击，对美国风险资产产生影响。

第三，中美科技竞争格局发生根本变化，美国科技叙事不再一枝独秀。以DeepSeek为代表的一系列事件表明，中国在人工智能等关键技术领域与美国的差距正在快速缩小。此外，中国在可贸易品部门的竞争优势持续扩大，如果仅靠加征关税来限制中国出口，效果可能非常有限。

2025年以来，从基本面、政策面和资金面的边际变化来看，美元或已进入下行周期，但有专家提示，仍然需要关注美元走势突然反转甚至出现强劲回升的可能性。这种现象在历史上反复出现，往往会在市场预期最松懈的时候突然反转，从而造成严重冲击。

亦有专家认为，美元能否稳住、是否已到拐点，还要看美国自身的内部纠错机制。如果美国内部纠错机制无法有效发挥作用，那这就不是一次普通的周期性调整而是一个拐点——不但是美元的拐点，也将是国际货币体系的拐点，标志着国际货币体系的深刻变革。

政策建议

专家指出，中国居民和企业持有大量美元资产，一旦对美元信心发生动摇或预期人民币升值，这部分资金的结汇需求将形成强大的人民币升值动力。这种内生性的汇率调整，可能成为推动人民币汇率合理回归的重要因素。

此外，日本、中国台湾等亚洲高储蓄经济体也长期超配美元资产。若美元周期调整引发资本回流，或可为中国做大、做深香港资本市场，加速人民币国际化进程带来机遇。专家建议：

一方面，优化宏观政策协调机制。在汇率政策方面，与会专家建议，应注意避免对欧元、日元等货币过度贬值。在有选择的情况下，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，允许人民币顺势适度升值，是应对美方压力相对更为温和和市场化的方式，可以刺激进口、优化贸易结构，维护良好的国际环境。在货币政策方面，建议把握美元走弱窗口期，扩大离岸国债发行，承接部分安全资产需求。人民币利率处于低位，可考虑主动增强人民币作为国际融资货币功能。

另一方面，统筹推进香港国际金融中心建设。一是巩固提升香港国际金融中心地位，不急于做“美元减法”，而应更多做“人民币加法”。二是做大港币和人民币市场规模，提供更多优质资产选择。三是加快发展香港点心债和熊猫债。四是不断放宽互联互通机制。五是推进在香港建设自主可控的国际黄金交易中心。六是在有监管的前提下发挥虚拟资产潜力，推动香港发展成为全球虚拟资产中心，掌握加密货币交易定价权。七是完善托管、清算、债券结算等金融基础设施建设。八是进一步提高香港市场承载力，建设中国海外资产中心。九是推动香港政策工具不断丰富。

除此之外，还需密切关注国际形势变化，调整资产配置策略，优化外储配置结构。加强风险监测与防控，做好政策预案和风险防范。

本文隶属CF40成果简报系列，执笔人为中国金融四十人研究院苏向辉。