黄金的上涨逻辑

看透货币超发背后的财政窘境

研究二战后的全球各国经济状况，发现面对经济下行压力，大部分国家采取的对策基本相同，通过财政部门发债来缓解经济失衡，然后让央行来购买国债，由此带来央行扩表，于是形成货币超发。这就是所谓的MMT（现代货币理论），或称为财政赤字货币化。

图1 美国的量宽政策导致债务负债沉重

来源：wind，中泰证券研究所

例如，美联储持有美国国债的比重超过美联储总资产的60%以上，日本央行则持有本国国债比重更多，而我国央行持有比重大约在4%左右，这是否意味着以后增持空间很大？

政府财政举债的目的是解决经济失衡问题，而经济失衡的原因往往是经济结构的扭曲，要么是贫富差距的扩大导致消费不振、产能过剩；要么是供给短缺导致通胀恶化；要么是资产泡沫破灭引发的债务危机。应对这些问题的最好办法是推进经济体制改革或收入分配体制改革，但改革必然会触动利益，从而阻力很大，而通过货币超发的方式不直接触动利益，皆大欢喜。

图2 主要经济体宏观杠杆率水平比较

来源：国际清算银行，中泰证券研究所

从布雷顿森林体系解体、美元与黄金脱钩之后，新兴市场货币对美元整体贬值幅度达90%以上，而美元又对黄金贬值90%以上。

图3 大部分国家货币都对美元贬值

来源：Wind，中泰证券研究所

从上图中发现，1990年以来，只有瑞士法郎和新加坡币对美元是升值的，全球货币的普遍超发和贬值，使得人们对纸币泛滥的担忧进一步加深，增大了人们对黄金这样天然具有货币属性资产配置比例的需求。因此，黄金上涨的长期逻辑应该是成立的。

看透比特币的本质：虚拟货币更像是虚拟资产

在过去这些年里，经常有人提出：比特币（Bitcoin）将取代货币，黄金将不具有货币属性，只剩下消费属性。那么，我想问的是，比特币真的能替代黄金吗？

从字面看，比特币是货币，而且也具有货币的基本特征，如交易、结算和储备等，但比特币的最大问题是缺乏法定货币的相对稳定性。

例如，2016年11月末，比特币的价格只有742美元/枚，2021年11月比特币的最高价达到6.9万美元/枚，而一年以后，它最低跌到了1.6万美元/枚。2024年末，它又大涨超过10万美元/枚，之后在大家的一片看好声中，回落到现在的8.5万美元/枚。世界上哪一种货币具有如此大的波动性？

各国央行的货币政策都有一个基本目标，就是维持币值稳定。如果比特币成为一国货币，央行有能力做到币值稳定吗？如果企业或个人签订商业合同，把比特币（假设是合法的）作为支付、结算货币的占比会有多少？

比特币等加密货币是一种使用分布式账本的区块链（Blockchain）技术开发出来的交易媒介。连特朗普在就任总统前都推出了个人Meme币（迷因币）TRUMP（“特朗普币”），其妻子梅拉尼娅随后宣布，推出MELANIA（“梅拉尼娅币”）。每个人都可以创设加密货币，就像每个人都可以设立公司并有可能上市一样，因此，加密币可能缺乏稀缺性和稳定性，但它们确实具有虚拟资产属性。

虚拟货币的历史不到20年，未来的命运如何，至少还得观察100年吧？但黄金成为货币至少有三千年以上的历史，如今仍是各国央行的贵金属储备。此外，黄金与比特币之间不存在此消彼长的关系，甚至在过去十年里都呈现上涨趋势。

图4 黄金与比特币的走势

来源：Wind，中泰证券研究所

人类通常容易犯的错误是短视，这是人类的生理特征所决定的，因为我们的寿命短暂。在趋势外推时，人们总是给予当下过大的权重，总是不断地宣称自己正在迎接历史性、划时代的大拐点到来，误把浪花当成浪潮。

唐朝诗人刘禹锡一首诗中的两句话——千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金——说明淘到金子要历经千辛万苦，太不容易了。但历经数千年变迁，黄金的货币属性已经难以撼动。

看透全球经济大趋势：高动荡、低增长

2019年我写了一篇文章《为何全球将进入低增长高动荡模式》，主要观点是，和平时间久了，就会出现社会和经济结构的扭曲、财富的分化和贫富差距的扩大，人类历史上遇到的诸多危机，大多不是通过自身改革来修复的，而是通过革命或战争推倒重来。

为何和平时间越久，社会和经济问题越多呢？这就像一个人年纪越大，器官就会老化，基础病就会越来越多一样。都说改革是一副良药，但为何改革成功的案例却极少呢？都说以后随着医疗水平的不断提高，人类寿命可以越来越长，因为各种器官都可以移植了，但终究还是属于量变（移植器官），而非质变（改变基因）。如全球超过100岁的人就极少了，超过110岁就十分罕见了。

当今世界，新兴经济体的增速普遍快于发达经济体，但总体看，增速都在下降。这是因为，从二战结束到现在已经80年了，而一战结束到二战开始的间隔时间只有21年，这意味着全球患有“基础病”国家的数量越来越多，风险在加大，经济增速在放缓，震荡在加剧，如2020-2022年的三年疫情、2025年特朗普发起的全球性“对等关税”。而黄金作为具有保值和避险功能的投资品，是高震荡、低增长时代最为合适的避险工具之一。

应该说，去年黄金的表现已经够强了，主要原因是各国央行增持黄金。增持的原因主要是担心美元信用问题，即对美国联邦政府的债务居高不下的担忧。2024年黄金是在美联储加息的背景下出现了大牛市，如伦敦金的全年涨幅超过25%。

截至2025年3月末，中国央行黄金储备量达到7370万盎司（约2292.33吨），较2024年底的2279.57吨增加了约12.76吨‌。这一增长是自2024年11月以来连续第五个月增持的结果，其中仅2025年3月单月增持规模为9万盎司‌。

2024年全年，我国央行累计增持黄金44.17吨，推动黄金储备量从年初的2235.40吨上升至年底的2279.57吨‌。结合2024年和2025年一季度数据，我国央行累计增持黄金总量约为‌56.93吨‌。尽管如此，我国的黄金储备与我国的经济体量相比还是偏少。

图5 我国黄金储备占GDP的比重偏低

来源：Wind，中泰证券研究所

特朗普今年一月再度当选美国总统以来，试图以对外加关税、对内减税、节省政府开支和减少对外援助等手段来改善美国财政状况，但由此对长期形成的国际国内秩序带来巨大冲击，更进一步引发国际社会对美元信用和美债信用的担忧，近日来美元指数暴跌、美债收益率高企，这又进一步促使黄金价格大涨。

俗话说，乱世黄金、盛世珠宝。近年来全球艺术品、奢侈品价格走弱，但黄金价格逆势上扬。由于中国GDP对全球GDP的增量贡献都保持在30%以上，2021年后中国房地产长周期的下行实际上对全球经济产生了明显影响，而这方面往往被大家忽视了。2021年至今，我国艺术品价格指数跌幅超过40%，与房价平均跌幅或土地出让金收入的累计跌幅基本一致。

图6 中华艺术品指数与标普500和黄金走势比较

来源：长江商学院，梅建平（2025）

今年以来不到四个月的时间里，美国COMEX黄金价格的涨幅已经接近30%。那么，这轮黄金上涨还有多大空间呢？

从历史上看，黄金价格的上涨可以从1971年布雷顿森林体系解体后算起：1972年至1979年那一波牛市涨了1781.48%，之后20年下跌了69.51%，再之后的10年又上涨了644.3%。最近一轮下跌是在2011年7月至2015年12月，COMEX黄金价格跌至1060美元/盎司，跌幅达到42%。

从2016年1月至今，黄金的涨幅已经达到2.12倍，上涨时间为9年零3个月。上涨时间已经不算短了，但涨幅远低于之前的两轮大牛市。如果说第一轮黄金大牛市是对美元与黄金脱钩的回应，那么，这轮黄金大牛市可否认为是对美元信用的担忧，或者是对美国作为横跨两个世纪全球霸主、其地位可能发生动摇的预期？

所有的猜测都不会有答案，历史的大拐点也不太可能被我们巧遇，但二战后持续80年的和平基础似乎不再稳固，全球性的结构性矛盾，包括社会、经济和政治矛盾都越来越突出。于是，黄金受到追捧具有一定的历史记忆性。

作者李迅雷系SFI学术委员、中泰证券股份有限公司首席经济学家，本文来源于李迅雷金融与投资，文章仅代表作者个人观点，不构成投资建议，不代表CF40及作者所在机构立场。