宏观经济政策要与标志性改革结合

当前宏观经济面临三重挑战

当前宏观形势确实非常复杂，可以用三句话来概括：“内需未修复”，“外部不确定性上升”，“宏观政策效果边际递减”。

外部不确定性上升的叠加使内需修复变得更加困难，白热化的关税战给就业、收入带来的压力不可小觑。政策效果边际递减，则意味着为了达到预期效果，需要拿出比以往更大的政策力度。

在这种背景下，我们需要多关注政策的效果能达到何种程度，而非单纯聚焦于政府赤字率或负债率有多高。从财政支出乘数下降的情况来看，财政支出力度虽有加大，但撬动效果仍待观察。

面对内需不足和外部不确定性急剧上升的双重压力，提振消费、应对外部不确定性似乎更多依靠宏观政策的支持。然而，当前却又面临着宏观政策效果的边际递减现象。

这种边际递减现象涉及到深层次的体制机制问题。2025年政府工作报告提到，现在是“长期积累的一些深层次结构性矛盾集中显现”，这意味着这些问题的形成并非一日之寒，解决这些问题并不是简单地加大宏观政策的力度就能实现的。

此外，各种风险往往以意想不到的方式出现。政府工作报告提出要“与各种不确定性抢时间”。既然存在不确定性，如何有效地“抢时间”成为了一个难题。这就要求我们“从风险来看问题”，而不是仅仅“从问题来看问题”，在决策方式和模式上要有所创新，不能根据当前情况考虑下一步行动，而要基于对未来风险的预判来观察形势和看待问题，并决定下一步行动和措施。

从方法论来看，“有什么问题，解决什么问题”，往往形成被动的遭遇战。当多种问题一起爆发时，如何决定解决问题的优先序？无疑是把引致风险扩散的问题摆在更重要的位置，优先解决风险源，避免风险扩散带来更大的成本和引发更严重的后果。

名义GDP增速是实现经济增长目标的关键

从这一点引出我的一个基本观点：当前实现经济增长目标的关键，不在于实际增速能否达到5%左右，而在于名义增速能否达到5%。2024年名义增速为4.2%，与实际增速相差0.8个百分点。在PPI连续29个月为负、CPI徘徊在0附近的情况下，如何使名义GDP增速达到5%成为一个重大问题。

如果名义GDP增速与实际GDP增速依然倒挂，许多问题仍然难以解决，风险难以出清甚至会进一步扩散。可以说，名义增速5%是当前的一个风险临界点。在当前情况下，如果名义增速低于实际增速，各种风险可能加速显现、扩散；而一旦名义增速高于实际增速，各种风险则有望逐步收敛。这是对当前宏观风险（公共风险）的一个基本判断。

需要强调的是，这里讨论的宏观风险并非市场风险，是整体经济运行中的系统性风险，即公共风险。要让这些风险处于收敛状态，显然比单纯实现实际增速的目标更具挑战性。

经济增速本质上只是结果的反映，进一步拆解这一结果可以发现，2024年实现5%的增长来自于消费、投资和净出口，且净出口的作用大于投资。然而，这三者本身依然是结果，其背后的实现机制是经济循环。

如果经济循环中的卡点和堵点得不到有效缓解，那么内需低迷的这种结果大概率会再次衍生出来并延续下去。尤其是在外部不确定性上升的情况下，净出口对经济增长的拉动作用将进一步减弱。提振消费的30条政策已经出台，但民间投资去年不尽人意，今年是否能够总体转正仍是未知数。实现5%的名义GDP增长，需要居民消费和民间投资以更大的力度对冲全球不确定性上升对经济增长的拖累。

面对长期积累的结构性矛盾，现有的宏观政策只能暂时缓解这些问题所带来的影响，或暂时遏制风险的扩散蔓延，为改革争取时间。我们感觉到宏观数据与微观感受之间存在温差，主要是由于名义增速偏低。名义增速直接影响税收增长、居民收入和企业营收及利润。在名义增速低于实际增速的情况下，即使宏观数据表现良好，微观层面的感受也会有很大差异。

因此，观察经济现实时，关键是名义增速能否提升。只有名义增速上升，税收才能增加，才能实现营收改善和利润增长，进而带动工资上涨，逐步形成正向的经济循环。

通货膨胀机理发生变化

当前经济增长的内生动力不足，如同陷入泥坑的车辆，需要外力推动才能重回正轨，让名义增速高于实际增速。宏观政策应起到经济启动机的作用，使其能够自行运转，形成良性循环。然而就像摇动柴油机的手柄，虽然可以用来启动机器，但不能长期依赖手动操作。

供需之间的正反馈将自然推动经济增长。然而，若实际增长率看似不错，但名义增速低于实际增速，则表明经济处于一种负反馈导致的收缩状态。这种状态下，微观主体首先表现为“缩表”行为——居民不愿花钱，企业不愿借钱。在这种情况下，货币政策效果有限，因为企业和个人缺乏借贷意愿，即使利率降至最低，也难以释放货币流动性，从而面临流动性陷阱的风险。

在这种情况下，货币政策需要考虑新的问题。当前的货币政策是否能够解决物价低迷的问题？我认为实际上无法做到，尽管有观点认为可以进一步加大货币政策的力度，直至达到2%的物价目标。传统理论认为，货币超发会导致通货膨胀。然而，现实中即使货币供给大幅增加也未必会引发通货膨胀，这表明通货膨胀的机理已经发生了深刻变化。

过去普遍认为，只要货币发行量增加，通货膨胀就会随之而来，这是传统教科书中的观点。按照这一理论，目前货币存量已超过300万亿元，理论上早应出现严重的通货膨胀。然而，实际情况是物价反而显得低迷，这说明通货膨胀的底层逻辑已经发生变化。现在的货币发行量虽然增加了，但这只是一个数量上的概念，“货币状态”同样重要。货币状态的变化意味着，即便货币总量增加，也不一定会导致通货膨胀。

货币总量和货币状态不是一个概念。打个比方来说，过去我们默认货币像水一样流动，央行打开闸门，货币就像水一样四处流动，推高物价。但从货币状态的角度来看，在某些条件下，货币可能变成半冰半水甚至完全冻冰的状态。这意味着，即使大量注水（即增加货币供应），如果货币状态不匹配，物价也不会上涨。

这种情况通常与经济形势、外部环境以及市场预期等多种因素叠加有关。当人们不愿意花钱时，货币就不流通，再多的货币注入也无法带动物价上涨。此时，即使再怎么开大“货币水龙头”，效果也微乎其微，因为货币状态已经发生了变化。

相反地，即使货币存量不变，但如果经济环境改善（如春天来临，冰雪融化），货币也会重新流动起来，从而推动物价上升。一个鲜明的例子是，2008年上半年我们还在防通胀，但由于美国次贷危机引发国际金融危机，下半年不仅不需要防通胀，反而需要大力注水防止通缩。这时货币存量并未减少，但因货币状态改变，政策从防通胀转向了防通缩。

因此，仅关注货币数量而不考虑货币状态是有问题的。在学术界，很少有人研究这个问题。传统上，我们习惯于从数量角度研究货币，认为货币是同质的，1+1等于2。但在不同状态下，1+1的结果可能大于2（货币变得更加活跃），也可能小于2（货币冻结）。货币状态的变化对于解释当前的通货膨胀现象至关重要，它能更好地解释为何在货币大量供应的情况下，仍然会出现物价低迷的现象。

当前，增发货币不再是引发通货膨胀的充分必要条件，而仅仅是一个必要条件。过去教科书中的观点认为，货币超发是通货膨胀的充分必要条件，这一观点已经不再适应现实情况。现在的情况是，没有足够的货币供给不行，但仅有货币供给也不一定能引发通货膨胀。

因此，从学理和底层逻辑来看，依靠传统的货币政策操作解决问题、遏制风险可能效果有限。所以，实施适当宽松的货币政策，其含义不是独自操作，而是要与“更加积极”的财政政策协同发挥作用——出清风险。

财政支出与风险出清

那么，应该如何应对这种情况？目前看来，主要手段应该是增加财政支出。从宏观角度来看，支出决定了国民收入水平，这与微观经济学中“收入决定支出”的观念相反。在微观层面，个人或企业在没有收入的情况下很难进行支出；但在宏观层面上，政府通过扩大支出可以提升国民收入水平。

当企业和居民因经济循环不畅而不愿或无法支出时，政府可以通过增加支出来填补这一空缺。这样做的目的是，通过经济循环逐步使企业、居民变得有钱并愿意消费和投资，从而形成良性循环。从宏观逻辑上讲，这是通过支出带动收入增长；而在微观层面，则是收入增长促进了更多的支出，进而推动整个经济正向循环的形成。

因此，当前最为可行的办法就是扩大政府支出，这也是推动经济循环转为正向的关键措施。

然而，这也只能起到缓解作用，并不能完全解决问题，还需要优先解决账款拖欠这类无息债问题，特别是企业间以及政府对企业的拖欠问题。政府拖欠央企、国企、民企，央企拖欠民企，形成了日益严重的“连环债”问题，这如同经济循环中的一根绞索，束缚了经济前行的步伐，使得经济发展如同被缠住螺旋桨的船只，难以前进。

尽快解决这些账款拖欠问题是当前的优先任务，只有解决了这个问题，斩断缠住经营主体手脚的绳索，才能释放经济活力，促进经济循环畅通。

这个问题已经引起了中央的高度重视。实际上，这一问题并非今年或去年才出现，而是多年来一直存在的顽疾，且规模在不断扩大。

首先需要明确的是，政府是否能够解决这一问题？答案是肯定的，但这需要中央采取行动，而不能仅仅依靠地方政府。这里需要改变一个传统观念，即“谁家的孩子谁抱”。在需要出清风险的情境下，这一观念已经不再适用。

对于其他问题，“谁家的孩子谁抱”或许可以行得通，但在当前地方债务风险和房地产风险交织的情况下，我们的重点不是“出清市场”，而是要“出清风险”。如果风险不能出清，预期就无法改变，企业和个人的行为就会趋于保守，进而导致缩表现象。这也是宏观政策效应边际递减的关键所在。

因此，当前政府的首要任务应当是解决阻碍经济循环的体制机制方面的障碍，特别是要通过出清风险来推动经济复苏（回到名义增速高于实际增速的状态）。这是政府必须优先考虑的头等大事。

然而，在风险出清的过程中，原则性问题也需要厘清。过去强调“防止道德风险”，坚持“谁家的孩子谁抱”，但当前面临的情况是，风险规模已经超出了地方政府的承受能力。在这种情况下，若仍坚持“谁家的孩子谁抱”，只会导致地方政府无力应对，甚至引发更大的系统性风险。

2024年10万亿化解隐债的一揽子方案产生了良好的效果，但前面提到的账款拖欠等无息债问题仍有待解决。现行体制下，地方与中央之间的风险博弈往往以地方胜出告终，因为地方政府不会破产，即便对地方政府问责追责也无法消除风险。问责不能替代风险救援，这两者不应混淆。

正确的做法是，先止住风险、出清风险，然后再进行反思和复盘，明确责任归属，让风险肇事者承担责任，并完善相关制度。如果顺序颠倒，就会导致问题久拖不决。

账款拖欠问题就是一个典型例子。地方政府拖欠企业款项的现象长期存在，为了解决这一问题，中央多次要求地方政府上报相关情况，并让地方政府签字确认。然而，由于担心问责，规避问责风险的动机进一步强化，地方政府为了规避问责而少报数据，甚至只上报冰山一角。每一轮统计结果都难以反映真实情况，最终形成了治理中的“合成谬误”：每个地方都试图规避风险，却导致风险出清越来越困难——缠住经营者的绳索迟迟不能解掉，对冲了宏观政策的效果。

例如，2025年政府工作报告提到，专项债可以用于“消化地方政府拖欠企业账款”，这是一个积极的政策调整。然而，实际操作中仍面临诸多难题。专项债原本要求投资项目必须有现金流覆盖本息，但偿还欠款并不直接产生现金流，这是否符合规定？如果没有明确的文件支持，地方政府可能会倾向于将资金投向低效项目，而非直接用于偿还欠款。毕竟，投资于基础设施（如修路）即便没有实际效益，也比直接偿还欠账更“安全”，因为后者可能引发后续审查和质疑。

在这种环境下，地方政府的行为愈发趋向于风险规避，导致治理效果难以提高。很多看似简单的问题迟迟得不到解决，根源就在于这种“合成谬误”。如何破解这一困局，涉及到宏观政策的设计与执行，更需要监督和追责问责方式的进一步改进和优化。

实际上，当前财政政策仍有很大的空间，无需过度担忧通胀等问题。赤字率、债务水平都可以根据需要进一步提升，关键在于钱能否有效花出去。目前的主要问题并非缺乏政策空间，而是资金难以有效使用。

一方面，专项债的使用受到严格审批流程约束，地方政府即使找到了符合要求的项目，无论是存量项目还是增量项目，都难以自主安排；另一方面，债务化解，尤其是账款拖欠形成的连环债，也因复杂的风险权衡而推进缓慢。即便政策空间扩大了，赤字率提高了，债务增加了，但资金如果没有用到刀刃上，或乘数效应不高，则会使财政政策更加积极的取向打折扣。

关于消费补贴的问题，有人提议在去年1500亿补贴翻倍至今年的3000亿基础上进一步增加到上万亿。然而，是否需要如此大幅度地增加补贴，目前尚未达成共识。我认为，关键不仅在于资金的数量，还在于如何有效地使用这些资金，既要有经济效果，也要有社会效果。

回顾历年情况，一直存在债务资金结余，政府支出部门面临“有钱花不出去”的困境。当前，如何有效花钱已成为一个重大挑战，这涉及到财政政策的传导机制问题。

财政政策传导机制的关键在地方，地方层面的支出至关重要。地方支出占全国财政支出的绝大部分——从一般公共预算来看占86%，而从两本预算综合来看则占90%。因此，地方是实现有效支出的关键所在。只有加快央地事权、支出责任划分改革，逐步提高中央本级支出比例，财政政策传导中出现的梗阻才能消除，宏观调控的效果才会提高。

归根结底，解决问题的关键在于改革，需要尽快推出一批标志性的改革举措，将财政政策与货币政策结合，形成一种“复方”策略，可以显著增强政策效果，并加速经济循环的畅通，这是最为重要的。

如果把宏观政策和实质性的改革有机结合起来，对提升信心或扭转预期的作用要大得多。当前民营经济增长乏力，迫切需要进一步改善预期。尽管像DeepSeek这样的技术进步在情绪上给市场带来了乐观情绪，但从理性角度看，这能否彻底扭转负面预期，仍需观察和数据支撑，不能简单认为某项技术的出现就能完全扭转整体预期偏弱的局面。

改革与宏观政策的结合日益紧密且愈发重要，有必要将一些标志性改革与宏观政策结合起来迅速推进。二十届三中全会关于改革的文件已经发布并学习，2025年政府工作报告也提到要加快实施标志性改革，但关键问题是“谁来执行和落实”？不能仅仅依靠各部门发文来推动，过去改革中的一些经验是可以借鉴的。

当前的问题非常复杂，互为因果、相互交织，多种不确定性叠加，各种风险交织在一起，如何确定优先级和处理顺序是一个全新的挑战。宏观政策发力需要解决很多体制机制的瓶颈，先行解决体制上的“卡脖子”问题变得更重要，这是应对不确定性、防范化解风险的先手棋。

作者刘尚希系CF40成员、中国财政科学研究院高级研究员，本文为作者在CF40深港季度闭门研讨会“外部变局下的宏观经济与政策”上所做的主题交流。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场，未经许可不得转载。