2025年一季度宏观经济数据点评

4月16日，国家统计局发布数据显示，一季度国内生产总值318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%，比2024年全年实际GDP增速提高0.4个百分点。具体来看：

一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，比上年全年加快0.7个百分点。分三大门类看，采矿业增加值同比增长6.2%，制造业增长7.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.9%。

一季度，社会消费品零售总额124671亿元，同比增长4.6%，比上年全年加快1.1个百分点。

一季度，全国固定资产投资累计同比增速为4.2%，较1-2月上升0.1个百分点，较上年全年上升1个百分点。其中，制造业投资累计同比增长9.1%；第三产业中的基础设施投资累计同比增长5.8%；房地产开发投资累计同比增速为-9.9%。

一季度美元计价出口金额为8538.51亿美元，同比增长5.7%，较去年四季度回落4.18个百分点；进口金额为5806.96亿美元，同比增速为-7.0%，较去年四季度末回落5.3个百分点。

一季度，新增社融15.2万亿元。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）3.9万亿元，企业新增债务10.3万亿元（包括地方融资平台企业新增债务），居民新增债务1万亿元。

一季度，全国城镇调查失业率平均值为5.3%。3月全国城镇调查失业率为5.2%，较去年12月的5.1%上升0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，相比去年12月的5.0%上升了0.2个百分点。

针对一季度的经济数据，我们主要有如下三点评论。

第一，工业企业和居民部门现金流有所改善，政府部门新增债务融资增加，融资现金流有所改善。

工业企业现金流状况近期有所改善。2025年1-2月，中国规模以上工业企业营业收入累计同比增长2.8%，较去年12月的2.1%有所回升，同时利润总额累计同比增速为-0.3%，较2024年12月的-3.3%降幅大幅收窄，扭转了去年下半年以来的持续下行趋势。

政府债券融资力度显著加大，一季度融资现金流大幅改善。2025年一季度政府债券累计发行规模达到38700亿元，较2024年同期的13584亿元大幅增长185%，创下近年来同期最高水平。特别是2月单月发行规模达到16939亿元，同比增长超过200%，显示政府前置债券发行进度进一步加快。与历史数据相比，2025年一季度政府债券发行量已超过去年上半年的总量(33390亿元)，表明政府积极通过举债方式扩大融资，改善融资现金流。

居民部门现金流持续改善。2025年一季度，中国居民人均可支配收入达到12179元，较去年同期的11539元增长5.5%，延续了过去两个季度的增长态势。人均可支配收入累计实际同比增速为5.6%，略高于一季度的实际GDP增速5.4%。

第二，微观层面房地产市场呈现分化复苏，一线城市的量价有止跌回稳的迹象，二三线城市仍待修复。

宏观层面，房地产投资、新开工和销售的同比增速仍处于调整区间；但是微观层面看，房地产市场在量价两个方面都有一些止跌回稳的迹象。

其中，从销售量来看，2025年一季度末，一线城市商品房成交面积累计同比增长17.1%，较上季度末的-11.0%实现了显著改善，连续三个月保持正增长；二线城市一季度末仍处于负增长区间，为-8.6%，虽然较上季度末的-28.3%降幅明显收窄，但恢复步伐相对滞后；三线城市一季度末同比增长8.5%，较2月份的18.6%有所回落，但该指标仅统计了30个大中城市的住宅销售情况，因此不宜高估全部三线城市房地产市场整体的恢复情况。

从住宅价格来看，2025年一季度一线城市新建商品住宅销售价格环比增速的平均值为0.1%，环比增速连续4个月为正，有初步的企稳回升迹象；二线城市新建商品住宅销售价格环比增速接近于0，初步结束了负增长的阶段，但还未回正；三线城市的新建商品住宅销售价格环比增速持续为负，一季度均值为-0.23%，且降幅有扩大的趋势。

价格数据与成交数据相互佐证，反映出当前房地产市场的恢复呈现分化的态势，不同能级城市之间的差距扩大。

第三，低通胀环境还在延续，价格水平处于“低位磨底”阶段。

2025年第一季度，GDP平减指数累计同比为-0.77%，较2024年四季度的-0.73%略有走低，但降幅已趋于平缓。这是自2023年二季度以来连续第八个季度呈现负值，表明经济仍处于低通胀环境。

从CPI数据来看，1月CPI同比上涨0.5%，但2月转为下降0.7%，3月又回升至-0.1%，与2024年四季度末持平。核心CPI（不包括食品和能源）在一季度保持相对稳定，1月和3月分别为0.6%和0.5%，2月短暂降至-0.1%。2025年一季度末，PPI同比增速为-2.5%，较四季度末的-2.3%降幅有所扩大，工业领域的价格压力仍然存在。

展望二季度，有两方面的风险值得关注。一是一般公共预算收入可能面临边际下行的压力，二是美国关税或将对我国出口和宏观经济造成一定影响。因此，宏观政策有必要为此提前做出充分准备。

一方面，近年来中国一般公共预算收入的季节性特征发生了明显转变。2022年之前，二季度的一般公共预算收入通常高于一季度，如2016年和2017年二季度环比增速分别为19.85%和12.56%。然而，从2022年开始，二季度收入开始低于一季度，表现为环比负增长，形成了明显的“税收退坡”现象。2022-2024年的二季度环比增速分别为-30.39%、-8.79%和-9.59%，连续三年呈现负值。

2025年一季度一般公共预算收入环比增速为-22.57%，这与往年一季度普遍为正增长的表现形成鲜明对比。考虑到过去三年表现出的季节性，2025年二季度财政收入可能会进一步下行，给财政支出和宏观调控带来挑战。

另一方面，美国关税对中国经济的冲击会在二季度之后逐步显现，对总需求的实际冲击力度需要予以充分评估。根据我们此前的分析，在美国对华征收100%以上的极端关税情形下，统计上中美双边贸易可能大幅萎缩，但由于美国对中国部分出口商品有较强的需求刚性，这部分商品会通过转口贸易最终流向美国。

综合上述分析，根据我们在CF40研究·简报《估算美国加征关税的影响——在“对等关税”政策后的更新》中的测算，即使面临极端关税情境，中国出口受到的冲击规模预计稳定在1.2-1.3万亿元左右，对中国总出口的影响约为5个百分点。如果仅从贸易角度看，这部分出口下降将影响中国GDP约1个百分点。

但外需变化会连带影响就业、消费等多方面因素，产生“乘数效应”。如果考虑到外需的乘数效应，美国关税政策对中国经济的总体影响约为2万亿元，占GDP比重约1.5个百分点。

值得注意的是，关税冲击在短期或许会比我们的测算结果要大，因此需要密切关注短期内我国总需求的变化，宏观政策也需要为此做出更加及时和有针对性的调整。

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