2025年宏观经济复苏加力提速的关键

外部环境

全球制造业PMI小幅上升。2024年四季度，摩根大通全球制造业PMI均值为49.67，较上一季度均值上升0.3个百分点。美国PMI在第四季度显著上升，较上一季度上升1个百分点；欧元区与上一季度基本持平；日本和俄罗斯PMI均存在不同程度的下降，其中俄罗斯下降幅度最大，较上一季度下降0.8个百分点。

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛

大宗商品价格整体平稳。12月份CRB大宗商品价格综合指数、工业原料现货指数、金属现货指数月增长率绝对值均不超过1.2%，CBR油脂现货指数下降较为明显，较上一季度下降6%。

国际能源价格和粮食价格走势分化。四季度原油现货价格基本保持平稳，为74.7美元/桶，四季度末天然气现货价格较上一季度末出现显著上升，上升约25%，动力煤现货价格较三季度末显著下降13%。四季度末，CBOT大豆价格、CBOT小麦价格较三季度末分别回落4%、6%，CBOT玉米价格上升8%。

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发达经济体通胀韧性增强。四季度，美国CPI月度同比均值为2.8%，核心CPI月度同比均值为3.3%。另据美国供应管理协会（ISM）统计，2024年12月美国服务业采购经理人指数（PMI）从前值53.9升至54.1，显示企业活动加速扩张。细项指标中，服务价格指数升逾6个点至64.4，创2023年初以来新高，凸显在需求强劲背景下通胀压力犹存。

欧元区消费者调和价格指数HICP的12月同比增速为2.4%，较9月上升0.7个百分点；核心HICP同比增速为2.7%，与9月持平。这种现象可能表明，通货膨胀是暂时的，主要由外部因素（如能源价格波动）引起，而不是由经济内部的强劲需求推动。

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美元指数走强，非美主要发达经济体汇率走弱。从全球汇市表现来看，2024年四季度末，美元指数在经历了三季度的下跌后回升至109，较三季度末上涨8%。伴随着美元指数显著上涨，英镑、欧元、日元在第四季度出现不同程度的贬值，分别较三季度贬值3.4%、4.5%、3.6%。

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从全球债市表现来看，2024年四季度，主要发达经济体国债收益率出现不同程度上升。伴随着通胀水平的上升，美国国债收益率在经历了三季度的下降后重新上升。截至12月31日，美国10年期国债收益率较三季度末上升了77个基点至4.6%。日本和欧元区的国债收益率也出现了不同程度的上升，12月31日的日本10年期国债收益率和欧元区10年期国债收益率分别较三季度末上升23个和14个基点。

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内部环境

四季度政府债务资金加速使用，大幅推高9月以来的广义政府支出增速。2024年3-8月，广义政府支出（一般公共与政府性基金预算合计）增速持续为负，1-8月累计支出增速降至-2.9%。前8个月支出增速低迷的主要原因是年初预算安排的债务资金使用过慢。

2024年初政府预算安排了超10万亿元的债务和调入资金用于年内支出：1）8.96万亿政府债务；2）2023年追加国债结转到2024年的5000亿；3）中央预算稳定调节资金调入约2500亿元、国有资本经营预算调入2750亿元；4）预算计划还要从其他渠道调入地方一般公共预算1万亿。

这四部分资金总额度约11万亿，即使第四部分资金的使用存在不确定性，前三项合计仍有超10万亿债务和调入资金可用于支出。但1-8月债务资金使用进度偏慢，前8个月只使用了总额度的43%，使得广义财政支出增速持续为负。

9月以来，债务资金加快使用，预计将在2024年内将预算安排的超10万亿债务和调入资金使用完毕，9月开始广义财政支出迅速提高。9月广义财政支出当月增速升至12.6%，10月继续升至高达20.4%；11月虽略有回落，也仍有4.6%的当月同比增速。

如果上述四项年初预算安排的债务和调入资金能在年内全部使用完毕，结合对收入形势的判断，12月的当月广义财政支出预计可达5.8万亿，同比增速预计可达到8%左右。

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9月27日，央行宣布同步实施降准降息，将7天OMO利率下调20个基点，同时下调金融机构存款准备金率50个基点。在此影响下，2024年四季度，存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）呈下降趋势，其月度平均值从9月的1.8%降至12月的1.7%，下降约10个基点。

四季度社融增速基本持平，全年社融存量增速较去年下降。2024年四季度末，社会融资规模存量同比增速8%，与三季度末持平，较去年同期低1.5个百分点。2024年四季度，中国M1和M2的同比增速呈现出不同的变化趋势。M1同比增速从10月的-6.1%回升至12月的-1.4%，降幅有所收窄。M2同比增速从10月的7.5%小幅下降至12月的7.3%。

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人民币对美元汇率有所下行，但对一篮子货币保持上涨。2024年四季度，CFETS人民币指数呈现波动上升态势，四季度末为101.5，较三季度末的98.4上升了3.2%。此外，人民币对美元汇率有所下行。四季度末，美元对人民币中间价为7.2，较三季度末的7.01下降1.3%。

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运行特征

1. 四季度核心通胀回暖，但整体通胀水平仍处低位

就业形势总体稳定，城镇失业率小幅回落，但劳动力市场需求仍然偏低。2024年四季度城镇调查失业率保持在5%-5.1%，较此前阶段小幅回落。从新增就业人数看，2024年，全国城镇新增就业1256万人，顺利完成“1200万人以上”的全年城镇新增就业目标。

不过，2024年10-11月两个月新增就业人员合计149万人，只比2022年同期水平略高，较2023年同期低5.7%，较2019年同期低18%。从PMI分项指标看，2024年10月制造业PMI从业人员指数环比稍有提升后，11、12月从业人员指数环比持续回落。

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四季度核心通胀回暖，但整体通胀水平仍处低位。2024年12月我国CPI同比上涨0.1%，较三季度末的0.4%下降0.3个百分点。2024年末扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.4%，较三季度末的0.1%上升0.3个百分点。

从环比角度看，2024年四季度CPI较三季度末下降，CPI消费篮子中的食品价格环比下降，非食品价格基本持平，消费品价格环比下降。2024年四季度末PPI同比下降2.3%，较三季度末2.8%的降幅有所收窄，四季度PPI的价格水平较三季末仍在下降。

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名义GDP增速低于实际GDP增速，影响市场经济主体体感。2024年名义GDP增速降至4.2%，较实际GDP增速低0.8个百分点。名义GDP增速是居民、企业和政府收入合计的增速，最能代表经济主体的体感。

2024年第四季度的名义GDP增速提高至7.4%、GDP平减指数同比增长2%，但这一改善主要来自第三产业，第二产业GDP平减指数仍进一步下降：第三产业GDP平减指数四季度当季同比增长6.7%，大幅高于前三季度1%以下的水平；第二产业GDP平减指数四季度当季同比下降了3.6%，降幅较前三季度进一步扩大。劳动力市场和通货膨胀的数据表明，需求不足仍是经济当前面临的主要挑战。

2. 基建投资显著提振，固定资产投资仍在低位

2024年1-12月份，固定资产投资累计完成额较去年同期增加3.2%，较1-9月份固定资产投资累计完成额增速3.4%有小幅下降。

房地产投资仍然是固定资产投资的主要拖累。2024年1-12月份，房地产开发投资累计额较去年同期下降10.6%，相较之下，1-9月份房地产开发投资累计额较去年同期下降10.1%。

竣工面积和新开工面积降幅持续扩大，销售面积与销售额降幅有所收窄。1-12月份房地产竣工面积较去年同期下降27.7%，较1-9月份多降3.3个百分点；新开工面积累计同比下降23%，降幅较三季度末扩大0.8个百分点。

四季度销售面积与销售额累计同比增速延续上升态势，降幅继续回落：1-12月份商品房销售面积累计同比-12.9%，1-9月份累计同比为-17.1%；1-12月份商品房销售额累计同比为-17.1%，1-9月份累计同比为-22.7%。

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国有土地使用权出让收入累计同比表现有所改善，但整体仍处于下降趋势。1-9月累计同比降幅为24.6%，1-11月累计同比降幅收窄至22.4%，显示出一定的企稳迹象，但整体收入水平仍低于去年同期。100个大中城市的土地成交面积显示，尽管四季度累计同比仍为负，但其跌幅收窄，12月份，100个大中城市土地成交累计同比为-10%，较9月份累计同比-13%的跌幅收窄3个百分点。

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2024年9月份以后，财政支出提速，显著提振基建投资。2024年9月、10月、11月的基建投资当月同比增速分别提高至17.6%、10%和9.6%，不仅显著高于2024年1-8月7.9%的累计增速，也大幅高于2023年同期表现。虽然12月基建投资当月同比增速有所回落，但主要原因可能是2023年底追加1万亿国债推高了2023年12月的基建投资基数。

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛

基建投资提速的主要原因是：四季度政府债务资金使用加速集中体现为地方专项债资金的加快使用。2024年新增专项债额度为3.9万亿，10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示：四季度待发额度加上已发未用的资金，各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。这意味着，前9个月专项债资金只使用了1.6万亿，月均使用仅约1800亿元；剩余的2.3万亿元专项债在四季度使用，意味着四季度月均专项债使用将超7600亿元，是前9个月月均水平的4倍有余。

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛

专项债纳入政府性基金预算，主要面向投资领域的建设项目。前8个月的专项债使用偏慢，一方面是专项债使用流程、用途限制较多，资金闲置问题突出；另一方面，地方债务化解的考核压力也使得部分地区倾向于不过早使用债务资金、形成债务余额。

这些阻碍因素在9月以来得到了较大程度的改善，专项债加快使用。10-11月合计的政府性基金预算支出增速从1-8月累计的-8.9%大幅提高至22.5%。一般公共预算支出的提升幅度则相对较小，政府各类商品采购由一般公共预算进行支出。四季度财政支出提速对投资的提振作用要显著高于消费。

从各类基建行业的表现看，9月以后投资提速最显著的是水利、环境和公共设施管理业。因城投融资受限，水利、环境和公共设施管理业1-8月投资累计同比增速只有1.2%，但9-12月合计，其投资较去年同期提高了9.1%。电力热力燃气和水的生产供应业在保持20%以上高增速的同时，也在9-12月实现了投资提速。

这两个基建行业的投资提速可与专项债的主要投向领域相互印证，2024年33%的专项债用于产业园区和市政建设、8%用于棚户区改造、6%用于农林水利，合计47%，这些项目与水利、环境和公共设施管理业还有电力热力燃气和水的生产供应业关联性较大。

数据来源：WIND，企业预警通，中国金融四十人论坛

3. 商品消费出现改善迹象，增长基础仍需巩固

2024年10月份的社会消费品零售总额同比增长4.8%，这一增速相较于前几个月有所加快，表明消费市场在一定程度上得到了提振。从产品结构来看，“以旧换新”带动效应明显，绝大多数类别产品限额以上单位零售额当月同比较高，家用电器和化妆品零售总额同比均高达约40%。

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛

不过，11月份的社会消费品零售总额同比增长率降至3.0%，同“以旧换新”关系较弱的产品零售额同比增速下降幅度较大，例如化妆品、文化办公用品、体育娱乐用品限额以上单位零售总额同比增速相较于10月份分别下降了67、24及23个百分点。12月社零同比小幅回升至3.7%。

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛

从省份城市数据来看，一些一线省市消费偏弱，二线省份社零总额累计同比更高，例如河南、湖南、江西在11月份的社零总额累计同比增速分别为8%、6%、5%。

4. “抢出口”或促成出口增速上升

2024年三季度中国出口金额月同比增速均值为6%，四季度出口增速又进一步上升。10月份，按美元计价的中国出口额同比增速为13%，12月份，按美元计价的中国出口金额同比增速为11%。

由于对特朗普对华强硬贸易政策的预期，部分出口型企业“抢出口”的需要可能是导致短期出口增长的原因。这一可能原因在对出口的数量效应和价格效应的分解中也可以得到部分印证。相较9月份，10月份出口数量效应骤增，价格效应维持低位，进一步印证了10月份出口金额同比快速增长主要是由于出口商品数量所致，而非外部需求提升。

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛

政策建议

2024年前三季度的中国经济运行仍面临下行压力，四季度出台的“一揽子增量政策”为经济恢复提供了更为宽松的政策环境、提振了市场主体信心，有力地促进了中国实现5%的年度经济增长。展望2025年，低通胀和需求不足问题仍然有待解决，新增就业需要加强，房地产领域的风险仍有待妥善化解。

这些困难和挑战中，摆在首位的是需求不足。2025年如果能通过提高有效需求，把通货膨胀率提升到2%左右的合理水平，那么将有利于提升企业收入和居民收入，有利于化解部分行业产能过剩，有利于提升社会预期，有利于化解各方面风险隐患，有利于畅通国内经济大循环。把中国自己的事情做好了，对于应对外部环境变化也是最好的准备。宏观政策的实施力度是2025年宏观经济复苏能否加力提速的关键。具体来说：

第一，积极的财政政策应加大力度，2025年广义财政支出应实现4万亿增量，官方赤字率提高至4%为宜。假设2025年经济增长目标为实际GDP增速5%，价格指数回升到正常区间，GDP平减指数2%，GDP名义增速目标7%。要实现这样的增速目标，2025年广义财政支出（公共财政支出+政府性基金支出）增量应接近4万亿元，总规模达到42万亿元左右。为此，政府需要通过举债及其他途径筹集13万亿元资金用于弥补收支缺口。测算逻辑如下：

7%的名义GDP增速对应了9.5万亿元的名义GDP增量，按照2017-2019年名义GDP增量与广义财政支出增量的关系，9.5万亿新增GDP需要的广义财政支出增量规模约4万亿元。预计2024年全年广义财政支出规模在38万亿元左右，所以，名义GDP增速达到7%，要求2025年的广义财政支出较2024年增加4万亿元，总规模达到约42万亿元。

与7%的名义GDP增速相对应，并考虑减税降费因素，2025年我国一般公共预算收入增速约为6%-6.5%，则2025年一般公共预算收入预计23万亿元。政府性基金收入则取决于房地产市场的企稳情况，如果2025年房地产市场在多方政策下可以实现企稳，则预计2025年政府性基金收入规模可以与2024年持平，为5.7-6万亿元。

所以，在经济实现有力复苏、房地产企稳的前提下，2025年我国广义财政收入总规模预计接近29万亿元，为实现与7%的名义增速相匹配的广义财政支出强度，需要政府筹集债务及其他资金来填补的广义财政收支缺口为13万亿元，可由以下资金组成：

1）可考虑将2025年官方赤字率提高到4%、新增官方赤字5.8万亿左右。这将发挥足够的政策宣示作用，将有力地提振信心、改善预期。4%的官方赤字率直接体现了财政政策的积极取向、展现稳增长的决心，将有力地提振信心、改善预期，更好地带动投资和消费回升，保障经济增长实现合意目标。

2）新增长期特别国债2万亿元，较2024年多增1万亿元。

3）新增地方专项债5.3万亿元，考虑到新增专项债中有8000亿元用于置换隐债，可以形成实际支出的新增专项债是4.5万亿元；

4）从预算稳定调节基金、国有资本经营预算等方向筹集调入资金7000亿元。

需要注意的是，如果房地产市场没有及时企稳，房地产企业可能会加速退出房地产市场并导致政府性基金收入继续下降，那么对应的广义收支缺口还会增加。此外，2025年外部环境不确定性加强，外需可能在当前基础上进一步下滑并带来新的总需求缺口。

第二，货币政策继续落实“有力度的降息”，2025年不少于4次降息、每次20bp，并增发4万亿金融债来支持社融和政府支出强度。根据CF40的研究[1]，2020-2022年，每1元名义GDP增量对应约3元的实际新增社会融资增量（扣除利息支出后）。按此基准匡算，如果2024年名义GDP增长7%，新增9.5万亿元名义GDP需要新增包括利息支出在内的社会融资规模接近41万亿元，对应的社会融资规模存量增速约为10%。

想要实现这个目标，需以足够快的速度继续降低政策利率。考虑到目前的低通胀环境，虽然名义利率大幅下降，但扣除通胀以后实际利率依然不低。2025年可考虑以不少于4次降息、每次降息20BP的幅度推动实际利率下降，这不仅有利于促进私人部门的信贷增长，也有利于支持前述12-13万亿元左右的政府新增融资。

为实现新增社会融资规模接近41万亿，还需要增发4万亿政策性金融债来支持公益性基建投资。长期以来，城投平台都是地方开展基建投资并形成隐债的主要载体。近期，在公布包括10万亿隐债置换在内的存量隐债“清零”计划的同时，财政部门也再次强调要坚决遏制新增隐性债务。根据CF40的研究[2]，如果城投不能维持目前7%左右的债务增速、新增债务降至仅够付息水平，那么需要弥补超4万亿的公益性基建领域投资缺口，如此才能保障基建投资增速保持在8%左右、维护宏观经济稳定。

更充分地降低政策利率有助于避免对长期国债利率的投机交易。近期的长期国债利率显著下降，引起了货币当局的关注。对于长期国债利率下降，需要避免的是以下两种情景：

一是金融机构在国债交易中受市场情绪驱动和过度使用杠杆；二是政策利率降低幅度小于市场供求基本面所要求的无风险利率降低幅度，市场普遍预期未来利率还会下降，激发对长期国债的投机行为。

解决问题的出发点，除了要求金融机构做好自身的风险管理，更根本的保障是政策利率调整领先或者至少与市场持平，这样才能消除长期国债利率的投机交易空间。

保持人民币汇率宽幅区间浮动的汇率体制，为守护汇率上下限可适当采取外汇市场干预，避免以牺牲利率的方式保汇率。四季度，离岸人民币汇率跌破7.3关口，为2023年以来首次跌破7.3，人民币面临贬值压力。人民币贬值压力来自两个方面，一是美元指数的大幅走强；二是对未来经济预期偏弱，以及由此带来的对人民币计价资产需求偏弱。应对经济预期偏弱，更好的策略是加大逆周期政策力度，包括增加财政举债支出和降低政策利率。在维持汇率基本稳定和调降利率之间，不能以牺牲后者的方式保前者，否则不仅不利于改善市场预期，也无法从根本上支持人民币汇率。

应对美元指数大幅走强或者是其他市场情绪的冲击，避免人民币汇率过度波动的办法是宽幅的区间波动汇率体制，必要的时候货币当局要向市场明确宣布人民币汇率的波动区间，可通过外汇市场干预坚决捍卫人民币/美元汇率上下限。需要避免的情景是人民币对美元持续渐进小幅贬值。

第三，促进房地产市场尽快企稳，需要对房地产企业进行系统性重整，当下需重点关注头部代表性房企的债务风险。鉴于中国的房地产企业具有“影子银行”特征，当前应采用更具全局性、系统性和适用于处置金融风险的方式来处置房地产企业。

一是借鉴银行业的风险化解策略，将不良资产转移给“坏开发商”，同时将债务留在“好开发商”中，然后进行全面的债务重组和资本重组，最大限度地降低成本、提高效率，有助于更快打破房地产市场的负面预期。

二是通过政府信用背书，阻断银行等金融系统对房地产企业的“挤兑”，帮助房地产企业恢复正常融资渠道。

三是通过更大范围地取消限购，更大力度地降低房贷利率，帮助开发商化解商住楼、车位等沉淀资产等措施，改善房地产企业现金流。

附注

[1] 朱鹤、郭凯，《“钱去哪里了”也许问错了问题》，CF40研究·简报。

[2] 盛中明，《如何看待隐债置换对宏观经济的影响？》，CF40研究·简报。

本文摘自2024年第四季度CF40宏观政策报告宏观部分，执笔人为中国金融四十人论坛资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌，中国金融四十人研究院朱鹤、盛中明、刘怡彤。