本轮化债政策的特点、影响和政策建议
化解债务风险的核心是保持经济和财政的可持续性，而不能简单采取债务减记或者压降的方法，因为在经济下行或者萧条阶段，这会带来更大的负向效应。
还需注意，我国地方债务问题不是简单的地方政府债务问题，它实际上是一个宏观问题，与我国的经济发展模式、经济结构调整以及增长动力转换密切相关。
2014年以来，我国进行了三轮债务置换为主的地方债务化解，但债务规模持续增长，因为还存在着与增长相适应的需求。但风险问题越来越受到关注，尤其是随着房地产市场、土地财政的调整，原有的债务发展模式不可持续，其本质就是我们的经济发展模式处于调整过程之中，发展动力处于新旧动能转换之中。
宏观环境发生了变化，而债务形成机制或者路径没有转变，所以在今年11月8日“6+4+2”化债方案出台后，我们仍然担心后续会否重复这样的化债过程。从这个角度来看，解决地方债务问题，更核心的是关注发展，尤其是需要对经济增长动能转换给予考虑。
本轮化债政策的特点
第一，化债的思路有所调整，由“化债中发展”转向“发展中化债”。9月底以来，新一轮增量政策主要围绕资本市场、金融、房地产等当下经济运行中比较核心的一些问题出台，核心逻辑是直接修复企业、居民和地方政府的资产负债表，从而带动经济边际改善。对于地方政府而言，“6+4+2”化债组合拳是这一轮政策的重头戏。
当前宏观调控思路在整体上有所变化，过去的化债思路主要是“化债中发展”，通过清偿、压降的方式推动风险缓释，但这种过程中产生了一定收缩效应，平衡防风险和稳增长存在一些难度。最近一年的重要会议更加强调保持战略定力，宏观政策持续用力、更加给力，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。整体来看，在这几年的探索下，化债思路也在发生变化，逐步转向“发展中化债”。
第二，本次化债政策除了“6+4+2”一揽子措施外，也强调了底线原则。一方面，偿债责任主体没有改变，仍然是地方政府，这有助于防范道德风险、避免强化“中央兜底”预期，是严守财经纪律底线的体现；另一方面，对于隐性债务零容忍的强调仍然较多，监管口径更全、预算约束更强、监管问责更严，并更加重视地方债务的多方监管与风险防范，加强人大对政府债务管理的监督，注重提高债务管理的全面性、规范性和有效性。
第三，本轮化债政策将助力减轻地方政府流动性压力，腾挪更多发展空间。当前地方债务风险的核心在于流动性问题，增加地方政府债务限额置换存量隐性债务，有助于缓解地方政府及城投企业的短期偿债压力，降低付息成本，阶段性缓释流动性风险。
我们测算目前地方政府债券和融资平台债券还本付息的压力超过10万亿元，其中融资平台付息规模或超3万亿元，地方政府债券置换有助于降低存量债务的付息压力、推动优化地方债务结构。根据财政部估算，6万亿置换额度可累计节约利息支出约4000亿元、政策组合拳五年累计可节利息约6000亿元。
同时，大规模置换也将支持地方卸下包袱，减轻化债给地方政府带来的压力，腾挪更多财政空间，用于发展和民生。根据测算，本轮债务置换每年可释放2.5万亿左右的增量财政空间，相当于增加接近GDP2%的财政支出。
第四，中央可以担纲起更多发展任务，化债举措分年实施也能减轻对金融市场冲击。6万亿置换额度分三年实施，4万亿化债额度分五年安排，这有助于减轻一次性集中大规模置换对金融市场的冲击，维护金融市场稳定。同时，考虑到地方政府偿债主体没有转变，可让中央担纲起更多具有外部性、全局性、战略性的发展任务，在其他重要领域发力，既为地方政府减轻发展包袱和事权压力，也能以更低的宏观成本支撑全局发展。
第五，化债举措能够减轻政府欠款压力，利好城投、建筑等相关性较高的行业。我们测算，目前我国企业应收类款项中政府欠款或超10万亿元，占GDP的比例约为8%。其中，城投的政府欠款规模较高，西部省份更为严重，政府欠款/净资产、应收账款周转天数等均居于全国前列；产业类企业中，建筑类企业资金问题更为严重，建筑材料政府欠款/净资产居全国第一，建筑装饰应收账款周转天数最长。
这一轮置换的部分额度，以及释放的部分增量资金，或能用于偿还政府拖欠企业账款，有助于缓解这部分压力，改善企业流动性，进而改善工资拖欠和部分就业问题，对于激发地方积极性也有一定的帮助。
本轮化债政策的影响效果和可持续性
此次化债政策调整的核心原因包含宏观收缩效应、地方流动性压力、财政支出偏慢以及微观风险事件持续爆发等。由此来看，本次化债政策的出台有利于缓解地方流动性压力，推动经济形成良性循环，但仍需重点关注化债政策推进过程中短期可能面临的几个问题。
首先要考虑化债政策对金融市场流动性的冲击。无论是当前的地方政府化债政策，还是明年两会通过财政赤字预算之后的进一步举措，整体的政府债券发行规模都是很大的，这会对市场的流动性带来冲击，需要财政和货币政策做好配合。
最近各地密集发行特殊再融资债券，目前地方政府债券利差比前十个月都高，在市场流动性问题上，货币政策除了常规的公开市场操作，还要考虑降准的必要性。
其次，债务置换中债务利息、政府欠款等问题仍面临一些博弈空间。参照以往经验，债务置换大多针对债务本金，本轮大规模置换可能包含部分利息及政府欠款，但剩余大量利息负担、政府拖欠款等问题仍面临能否纳入置换的博弈——“含”则加大道德风险，“不含”则继续掣肘地方发展。
此外，在宏观效率走低的背景下，化债释放的增量资金的投向和效率问题需重点关注。如前文所述，本次化债方案每年或将释放2.5万亿元左右的增量财政空间，相当于增加接近GDP 2%的财政支出，在宏观效率走低的背景下，后续如何用好化债释放的增量空间，避免腾挪出的空间再度被浪费是需要我们关注的问题。
本轮化债的最终效果及可持续性还依赖深层次问题的进一步理顺，包括体制问题、央地关系的理顺，双向激励约束机制的完善，资金效率的提升等，这是避免陷入“周而复始”化债循环的核心。
第一，体制问题仍是关键症结，央地关系待进一步理顺。
1994年分税制改革解决了中央和地方收入分配的问题，但在事权分配方面并没有出现较大改变，地方政府财权事权不匹配问题凸显。2008年之前，加上中央转移支付后的地方政府收入尚且能够覆盖其广义支出，但2008年以后就无法覆盖了。
此外，地方政绩考核日趋多元复杂，从以GDP为核心，到经济进入新常态后加大约束性指标考核，再到2017年以来增加绿色环保等方面的考核维度，叠加疫情期间地方政府的事权责任不断加大，甚至承担了部分宏观调控职责，即使考虑了中央转移支付，地方收入仍难覆盖支出。因此，推动地方债务可持续发展，央地关系的理顺非常关键。
第二，双向激励约束机制尚不完善，地方行为模式发生了一些转变，活力和积极性面临制约。改革开放以来的经验表明，地方和个体经济活力的释放是经济发展的主要动力。目前来看，当前的一些宏观问题，与当前对于地方的激励约束机制尚不完善之下地方行为模式发生转变有密切联系，甚至可以说这是核心关键。
本轮化债政策改变以往思路，转向“发展中化债”，也体现了当前政策层面对于推动地方行为模式与激励体系根本性改变的决心。后续来看，如何构建完善的激励约束相容机制、激发地方活力也成为推动“发展中化债”、解决地方债务问题需要思考的必要内容。
第三，需要关注资金效率问题，“债务-资产”没有得到有效转化。从经济学角度来看，一笔债务对应的资产所产生的现金流需要覆盖债务成本，这才是理性的加杠杆行为。当前需要关注地方政府资金投向的效率问题，目前地方政府专项债的使用“一般化”，城投企业的资产收益率也在逐年下行。
2013-2014年时提出做大做强国有资本和国有资产，这个目标确实实现了，国有资产和负债都实现了四倍以上的规模增长，但是效益没有实现同比例增长，尤其是净资产收益率和总资产收益比规模以上工业企业的平均值要低。这既是一个问题，也是未来需要挖掘的点。今年提出全口径的债务监管，如果把国资也放在预算考虑范围内，可以在提高效率上进行挖掘和盘活。
关于未来财政和化债政策的建议
尽管10月以来，增量政策的效果有所显现，但是考虑到经济下行压力和中美之间的大国竞争，合理提升赤字及政府债务水平对于提振信心和需求非常必要。
3%的赤字率不应成为当前财政发力的硬性约束，明年赤字率应该能有一些提升的空间。具体数据会在明年两会公布，但数据并不重要，重要的是能给予市场信心，表明中央政府会担纲起更多应尽的责任，多承担一些具有正外部性和全局性的发展任务。
我们测算，目前我国政府部门尤其是中央政府仍有较大的加杠杆空间，建议明年赤字率提升到3.4%以上，必要时可提升至3.8%左右，叠加特别国债、专项债继续发力，政府部门加杠杆空间约为13万亿，中央加杠杆空间约为6-7万亿。
第二，财政支出的结构与效率非常重要，决定了财政支出的质量和可持续性。财政支出结构应与经济发展阶段相匹配，国内经济从过去的债务投资驱动转向了消费和投资并重阶段，财政支出也应在保障重大项目建设、支持新兴产业发展的同时，从“以投资为主”转向“投资与消费并重”，从以“砖头”为主转向以“人头”为主。
一方面，继续支持重要基建。虽然当前我国宏观效率逐步走低，传统基建项目趋于饱和，但广义基建仍有较大空间，经济转型发展中的重点领域仍需加大支持力度，如以人为本的新型城镇化、以数字经济为代表的新基建领域等。
更重要的是，财政支出要进一步向民生短板领域倾斜，着重解决民生领域的医疗、教育、养老、托幼等短板问题，并重点加强对就业困难群体及低收入人口的救助帮扶、财政补贴力度，解决居民后顾之忧，提高消费意愿。虽然这些公共财政领域难以直接产生收益，但对于我国经济发展从效率转向公平、推动基本公共服务均等化具有重要意义，能够助力实现以人民为中心的高质量发展。
专项债方面，建议不限制资本金的应用领域，先与专项债的募投领域打通、各领域专项债均可用作项目资本金，而后再继续放开限制，赋予地方决定权，由地方自主判定和选择适宜领域或项目。
第三，地方债务问题本质上是个宏观问题，这一问题的解决依赖宏观环境及债务形成机制的转变，不仅需要“及时雨”，还应有“长效药”。尤其从以往多轮化债的经验来看，很多方面的理顺和解决都需坚定不移地推进结构性改革，实现从局部均衡向全局均衡的转变。
首先，应进一步理顺央地关系，目前改革的核心在于激励体系重构，在有纪律约束的基础上激发地方活力，带动行为模式改变。
与美国、日本等国家相比，我国地方财政支出占比相对较高，且在医疗、社保、教育等具有全局性、外溢性的领域也以地方支出为主，后续可继续深化财税体制改革，适当加强中央事权，有层次地上移教育、社保、医疗等具有全局性、外溢性领域的事权。这几个领域目前占我国地方财政预算支出的35%左右，如果逐步由中央承担，既可减轻地方支出压力，又能以更低成本补足短板领域的公共服务供给，减少微观主体的后顾之忧。
同时，需加强地方税建设，增厚地方自主财力，充分调动地方积极性，为经济增长和高质量发展提供必要支撑。
其次，要处理好短期和中长期发展的关系。短期要稳妥推进本轮较大规模债务置换，并用好用足各类资源推进化债，包括金融化债、地方国资化债，利用REITs盘活国资等等；中长期则需要深化新旧动能转换。除了培育新动能，防止旧动能的“硬着陆”也十分关键。
目前增量政策的核心环节作用于房地产，但房地产行业的止跌回稳仍然有赖于需求端的实质性改善。目前影响需求端的因素主要有四个：一是影响行业长期基本面的城镇化率，考虑到人口结构的变化，以户籍人口衡量的城镇化率还有一定的提升空间；二是过去的烂尾楼事件影响了居民购房信心和需求的释放；三是人口结构变化过程中，潜在购房群体的思想观念也在发生转换，当下很多年轻人认为，没有必要为了买房而牺牲生活品质；四是当前居民收入增速的下滑、整体负债的制约对需求释放也有一定影响。
针对这些影响，需要通过改革户籍制度、弥补公共服务短板来解决。无论是短期还是中长期，新旧动能转换都不能简单依靠化债政策，而需同时推进改革形成配合。
此外，要处理好政府和市场关系。如何做好有为政府和有效市场，划清政府和市场的关系边界，是未来改革中非常重要的一点。应合理放权市场，这既能减轻政府事权和负债压力，又能让市场机制在经济建设、风险定价、资源配置中发挥应有作用，推动地方政府由生产型政府逐步向服务型政府转变。
作者袁海霞系中诚信国际研究院执行院长，本文为作者在CF40青年论坛双周内部研讨会第174期“地方化债的成效、挑战和展望”所做的主题演讲，略有删改。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场，未经许可不得转载。