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巨额外汇储备成为负担的表现
中国金融四十人论坛成员 丁志杰 [ 2014-10-25 ] 共有0条点评

  巨额外汇储备成为负担是新时期新问题。过去很长一段时间,由于短缺外汇被视为国家宝贵的稀缺资源,国家实行严格的外汇管制把外汇集中到政府手中,积累外汇储备成为外汇管理的重要目标。进入21世纪,中国外汇储备快速增长,成为世界第一大外汇储备国,这一度被认为是综合国力提升的表现。然而,2014年国务院总理李克强两度公开表示,巨额外汇储备是沉重的负担。外汇储备成为负担的表现主要有:

1、发生巨额汇兑损失

  外汇储备是央行的一项资产,人民币汇率的变动会产生汇兑损益。2005年7月中国启动汇率形成机制改革,人民币汇率呈现升值趋势,对美元升值已超过30%,给外汇储备带来汇兑损失。

  货币当局资产负债表提供了测算汇兑损失的依据。货币当局资产负债表上的外汇占款是按照历史成本法把外汇储备折算成人民币。央行在外汇市场的操作,不仅包括即期交易,也包括远掉期交易。后者不构成外汇储备,但其交易量和余额与外汇储备规模相比都很小,所以央行外汇占款可以很近似地看作央行买入外汇储备所投放的人民币。计算汇兑损益分为两个步骤:第一步,根据月度外汇占款变动和当月平均汇率估算央行当月买卖外汇的数量,加总可得考察期央行交易所形成的新增外汇储备量;第二步,按照现行汇率法将央行交易所形成的新增外汇储备折算成人民币,它与考察期外汇占款变动的差即为汇兑损益。

  本文考察期是2000年1月-2014年6月。其间央行通过交易形成了36392.145亿美元的新增外汇储备,按2014年6月美元对人民币的平均汇率6.1557计算,折合人民币224019.13亿元,而其间央行新增外汇占款即买入外汇所投放的人民币为258069.61亿元,两者相差34050.48亿元人民币即为考察期外汇储备的汇兑损失。图1是2000年以来中国外汇储备的汇兑损失变化情况,汇兑损失与外汇储备规模、人民币升值幅度成正比。随着外汇储备规模不断扩大,人民币对美元升值幅度加大,外汇储备的汇兑损失也不断增加。
 
图1   2000年以来中国外汇储备汇兑损失情况

 

  汇兑损失表现为会计方法引起的账面损失,但实质主要是已发生的实际损失。如果未来人民币汇率贬值,汇兑损失将随之减少甚至消失。在考察期内,央行外汇储备的换汇成本为7.0913。也就是说,如果人民币对美元汇率贬值到7.0913,外汇储备的汇兑损失将消失。但事实上,人民币汇率目前已经接近均衡水平,从经济基本面来看,尽管中国经济增长速度转向中高速,与过去纵向比是中速,但与世界其他国家横向比依然是高速,而且经济发展水平正在向中高端迈进,人民币在中长期仍是强势货币。这意味着随着人民币走强,外汇储备的汇兑损失会不减反增。

2、购买力存在严重缩水

  管理部门一直声称,中国外汇储备管理绩效在世界范围内是最好的之一,外汇储备的收益率绝大多数年份超过美国CPI,因此实现了外汇储备的保值增值。这种说法很值得商榷。首先,大多数国家外汇储备是为了满足国际支付的流动性需要,收益率自然较低,中国的外汇储备早就超出流动性需求,是中国的国际储蓄,是对外投资,拿流动性资产收益率和投资收益率比较显然不合理。其次,经营绩效好并不等于实现了保值增值,CPI是衡量一般储蓄而不是投资是否保值增值的参照标准,而且中国的外汇储备不是用来购买美国消费品的。

  衡量外汇储备是否实现购买力的保值增值,要综合考虑外汇储备的来源和未来用途。首先,从中国对外资产负债结构来看,外汇储备主要有两个来源:一个是经常账户顺差,一个是吸收外商直接投资。这两者分别是对外输出实际资源和让与实际资产,因此外汇储备的保值增值要从实物而非金融角度考察。其次,中国外汇储备作为一项资产,未来主要是用于购买经济发展所必需但国内短缺的资源能源,因此国际大宗商品价格变化对外汇储备的购买力有重要影响。

  本文构造一个简单的实物化投资策略来考察外汇储备的购买力变动情况。假设中国央行采取实物化投资策略,一旦买入外汇就转换成实物资产(如果是卖出外汇则减少实物资产),将1999年末外汇储备存量按1999年12月份现货平均价格转换成实物资产,此后每月新增外汇占款则按照当月平均价格转换成实物资产,累计可以得到任一时点外汇储备的应有购买力,再与同一时点外汇储备存量可购买的实物资产即实际购买力进行对比。如果在实物化投资策略下外汇储备的应有购买力为100个单位,而实际购买力为80个单位,则意味着外汇储备购买力缩水20%。

  分别选取原油、铜、路透CRB指数以及黄金作为参照投资对象,计算考察期2000年1月-2014年6月外汇储备购买力保值增值情况。如图2所示,考察期内外汇储备的购买力大多处于严重缩水状况,购买力增加只是短暂的偶然现象。
 
图2   各种实物化投资策略下外汇储备购买力缩水情况

 

3、维系以倒贴方式对外输出储蓄

  由于中国一直没有公布外汇储备的收益率情况,且外汇储备资产构成中国对外资产的绝大部分,这里从对外资产负债整体角度考察对外净债权的收益,从一个侧面印证巨额外汇储备已成负担。

  中国一直实行稳健的国际收支政策。20世纪90年代中期开始国际收支呈现双顺差格局,大约也在这一时期中国成为对外债权国。中国公布国际投资头寸表的起始年份是2004年,当年末净债权为2764亿美元,2013年末增至19716亿美元。净债权实际上就是中国的国际储蓄,净债权的存在表明中国一直对外输出储蓄。

  然而,绝大多数年份中国是以倒贴方式输出国际储蓄。以2013年末为例,中国对外资产为59368亿美元,对外负债为39652亿美元,对外净债权为19716亿美元,然而该年对外资产收益为1677亿美元,对外负债成本为2276亿美元,净投资收益为-599亿美元。这相当于一个净资产为19716亿美元的巨型公司,居然产生599亿美元的年度亏损。换一种说法,2013年中国对外输出储蓄19716亿美元,不仅没有收到利息,反而倒贴了599亿美元保管费。

  这还不是全部。汇率、资产价格变化等因素会引起对外资产负债存量的价值变动,这被称为存量估值效应。国际收支只记录当期发生的国际经济交易,不记录存量估值效应。而存量估值效应和国际收支差额一样,会影响对外债权债务状况。另外,存量估值效应也是一种投资收益,国际收支平衡表中投资收益相当于投资的利息,存量估值效应相当于投资的资本利得。计算存量估值效应分为两个步骤:第一步,根据国际投资头寸表计算当年对外债权债务变动。第二步,根据国际收支平衡表计算当年国际收支引起的对外债权债务变动,两者之差即为存量估值效应。在发达国家,由于不存在资本管制,一般把国际收支平衡表中净误差与遗漏视为经常项目的交易,国际收支引起的对外债权债务变动=经常账户差额+资本和金融账户中的资本账户差额+净误差与遗漏。在中国,由于存在资本管制,净误差与遗漏比较复杂,其中一部分可能是未统计到的资本流入流出,这不影响对外债权债务变动。为此,本文构造另一个口径的国际收支引起的对外债权债务变动,它等于经常账户差额+资本和金融账户中的资本账户差额。把前者称为口径1,后者称为口径2。例如,2013年和2012年国际投资头寸表显示,中国对外净债权增加1051亿美元;2013年国际收支平衡表显示,当年国际收支引起的对外债权债务变动口径1和口径2分别为1083亿美元和1859亿美元;两个口径的存量估值效应分别为-31亿美元和-807亿美元。把存量估值效应考虑进来,2013年中国净国际投资收益不再是-599亿美元,而是-630亿美元或-1407亿美元。

  由于几乎一直存在负的存量估值效应,中国对外输出储蓄的倒贴程度比国际收支平衡表中投资收益项目大得多。根据上述方法计算2005-2013年中国国际投资收益,结果如表1。在大多数年份,不断增加的对外净债权带来的是负的净国际投资收益。在这9年里,中国对外输出储蓄累计124349亿美元,国际收支平衡表中净投资收益累计-2330亿美元,净债权收益率为-1.87%;按口径1计算净国际投资收益-5126亿美元,收益率为-4.12%;按口径2计算净国际投资收益7267亿美元,收益率-5.84%。

表1   经存量估值效应调整后的净国际投资收益(单位:亿美元)

 

  以倒贴方式对外输出储蓄带来两个严重后果。第一,对外净债权的增加远小于国际收支顺差。2005-2013年这9年里,中国对外贸易顺差累计20827亿美元,不包括投资收益的经常账户顺差累计23863亿美元,然而其间中国对外净债权只增加了16952亿美元,消失的顺差部分主要被负的投资收益吞噬掉了。第二,表面上看中国是对外债权国,但负的国际投资收益表明,从现金流的角度看中国依然是对外债务国,严重影响到对外经济安全。

4、导致货币发行美元化并引发严重金融扭曲

  中国货币发行体制呈事实上美元化。随着外汇储备快速增长,外汇占款逐渐成为基础货币投放的主要乃至唯一渠道,图3是2000年以来外汇占款与基础货币之比的变化趋势。以2014年6月末为例,在央行负债方的基础货币高达27.99万亿元人民币,其中包括21.66万亿存款准备金和6.33万亿流通中现金,在资产方外汇占款高达27.21万亿元人民币,与基础货币相差无几,如果加上货币黄金等其他国际资产则高达28.02万亿,甚至超过了基础货币规模。这表明我国基础货币发行已经基本上是以美元等外汇为保证,国内信贷渠道基本关闭。
 
图3   2000年以来外汇占款与基础货币之比

 

  货币发行美元化引发了严重的金融扭曲,其弊端已经严重影响到中国经济金融效率。

  第一,货币发行成本高昂。现代信用货币制度下货币发行是凭国家信用发行,与金本位等实物本位制相比成本低廉得多。然而,人民币发行事实上以美元为保证,而美元的获得如前所述是通过输出、让与实际资源和资产为代价的,最终形成事实上的实物本位货币制度,与现代信用货币制度背道而驰。假设极端情况下,中国毁掉所有外汇储备,只要国家信用足够强大,亦不影响人民币发行。这意味着外汇储备代表的大量资源被闲置,不能用于国内经济发展,而其收益率又偏低,远远低于其机会成本,从而使当前中国货币发行成为最昂贵的货币制度之一。

  第二,货币政策失去自主性和灵活性。基础货币投放的国内信贷渠道基本关闭,意味着货币政策更多是被动操作,很难有自主性。中国央行是世界上资产负债规模最大的央行,然而外汇储备为主的国际资产占比接近85%,央行调整资产的操作空间很小,从而货币政策失去灵活性。

  第三,货币信贷被动快速扩张。在货币发行美元化体制下,企业将外汇收入卖给商业银行,商业银行再卖给央行。结果是,企业在商业银行多了一笔人民币存款,商业银行在央行多了一笔存款准备金。由于超额存款准备金的利率低,商业银行必须通过放贷、购买债券等方式扩大资产规模,把超额存款准备金变为法定存款准备金。这些资产大多又形成银行体系的存款,进而造成货币供应量也被动快速扩张。即使在整体准备金率为20%的情况下,银行的资产也能扩张到最初存款的5倍。这就不难理解在存款准备金超过20万亿元的情况下,中国货币供应量M2轻松突破百万亿元大关的现象。

  第四,利率和利差居高不下。央行冻结外汇占款的主要工具是商业银行在央行的存款准备金。随着外汇储备不断增加,商业银行存款准备金率和规模都不断抬升。在央行的存款准备金是商业银行的一项资产,目前法定存款准备金的利率为1.62%,超额存款准备金的利率为0.72%,平均在1.5%左右,远低于商业银行负债的综合成本。因此,商业银行只有通过提高其他资产主要是贷款利率,同时扩大资产负债规模,才能抵补缴存存款准备金的机会成本。据测算,即使是执行较低存款准备金率的中小金融机构,贷款利率也需要提高至少0.5个百分点,才能抵补向央行缴存存款准备金所带来的成本。这就形成了中国高储蓄率和全球超低利率背景下的国内大规模货币信贷投放与利率利差居高难下并存的格局。存款准备金实质上是一种变相的税收,最终会通过高利率和高利差将成本转嫁给实体经济。目前存款准备金的规模已超过GDP的1/3,不仅给实体经济带来沉重负担,而且还大大降低了金融机构对实体经济的支持作用。

  巨额外汇储备成为负担,原因很复杂,有制度政策层面因素,也有经济结构性因素,而且冰冻三尺非一日之寒,解决之道是个系统工程,需要集思广益。

(作者:丁志杰 孙小娟)


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