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2012年中国经济再平衡取得新进展
中国金融四十人论坛高级研究员 管涛 [ 2013-04-08 ] 共有0条点评

  2012年,中国对外经济部门进一步趋向平衡。经常项目收支保持基本平衡,外汇储备增长大幅放缓,人民币汇率形成市场化程度进一步提高。下一步,要在关键领域、重点环节实现突破,加快建立健全可持续的国际收支平衡机制。包括以扩流出为抓手推进资本项目可兑换,以促流出为抓手促进贸易投资便利化,以增进口为抓手促进贸易收支平衡,以市场化为抓手完善汇率形成机制,以控流入为抓手防范资本流动冲击。

一、中国国际收支状况继续改善

  (一)经常项目收支继续保持基本平衡。2012年,我国经常项目顺差1931亿美元,与GDP之比为2.3%(见图1),仍保持在国际公认的合理区间之内。与主要发达和新兴市场经济体相比,我国国际收支状况继续保持稳健(见图2)。

  (二)国际收支平衡新格局初步形成。2012年,我国资本和金融项目逆差168亿美元,为亚洲金融危机以来首次逆差。国际收支从1999以来的持续“双顺差”转为“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”,显示我国国际收支逐渐趋向自主调节、自我平衡,跨境资本流动不再简单、大幅依赖外汇储备变动进行调节。

图1:1994-2012年中国国际收支状况

 
 
数据来源:国家外汇管理局。

图2:主要发达和新兴市场经济体经常项目差额与GDP之比

 
 
注:2012年除中国外,其他经济体为预测数。

数据来源:国家外汇管理局,国际货币基金组织《2012年世界经济展望》。

  (三)外汇储备资产增幅放缓。2012年,我国新增外汇储备余额1304亿美元,远低于2007-2011年年均增加4229亿美元的水平。其中,剔除汇率、价格等估值因素的影响,新增外汇储备987亿美元,较上年减少了74%。新增外汇储备基本由储备投资收益形成,与以往主要由中央银行购汇形成储备的途径大不相同。这既是我国国际收支平衡新格局的客观结果,也表明储备投资的稳健性。

  (四)人民币汇率市场化程度提高。2012年,人民币对美元双边汇率升值0.2%;按照国际清算银行口径计算的人民币对主要贸易伙伴的名义和实际有效汇率分别累计升值1.7%和2.2%(见图3)。全年,人民币对美元汇率中间价呈现有升有贬的振荡走势,银行间市场人民币对美元即期交易价(CNY)相对中间价的日间最大波幅全年日均为0.55%,高于2011年0.18%的水平。2012年,境外人民币对美元即期汇率(CNH)整体围绕CNY上下波动,全年日均价差61个基点,远低于2011年172个基点的波动水平(见图4);境内外可交割远期市场跟随人民币紧、美元松的本外币利差状况,整体维持美元升水,境外无本金交割远期市场(NDF)美元贴升水交替、总体小幅升水(见图5)。这表明当前人民币汇率的市场认可度大幅提高。与此同时,2012年,我国非银行部门跨境收付顺差和结售汇顺差分别较2011年下降59%和70%,均处于近年来的较低水平(见图6)。随着外汇供求趋向基本平衡,中央银行在市场出清中的作用大幅降低,外汇占款不再成为货币创造的主要渠道(见图7)。

图3:2012年主要发达和新兴市场经济体有效汇率变动

 
 
数据来源:国际清算银行。

图4:2012年银行间外汇市场人民币对美元即期交易价波动情况

 
 
数据来源:中国外汇交易中心。

图5:2012年境内外人民币对美元即期汇率价差和1年期美元升贴水(基点)

 
 
数据来源:中国外汇交易中心,路透。

图6:2001-2012年中国非银行部门跨境收付和结售汇状况(亿美元)

 
 
数据来源:国家外汇管理局。

图7:2002-2012年中国人民银行外汇占款变动(亿人民币)

 
 
数据来源:中国人民银行。

  (五)人民币汇率继续趋向合理均衡水平。一是内外部经济失衡状况持续改善。我国经常项目顺差与GDP之比在2007年达到顶峰后大幅回落,且连续三年处于国际公认的4%合理区间之内(见图1)。二是内需对经济增长的拉动作用进一步增强。2012年,消费对GDP增长的贡献率为51.8%,处于近十年以来偏高水平,较2001-2011年平均值高出8.1个百分点(见图8)。三是外贸依存度继续下降。我国外贸依存度自2006年以后见顶回落,2012年出口、进口及进出口总额与同期GDP之比分别为24.8%、22%和46.8%,较2011年分别回落0.5、1.2和1.7个百分点(见图9)。

图8:“三驾马车”在我国经济增长中的构成(%)

 
 
数据来源:CEIC。

图9:2000-2012年我国外贸依存度(%)

 
 
数据来源:海关总署,国家统计局。

二、深化人民币汇率形成机制改革要相信但不能迷信市场

  1994年初人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨后,我国就确立了现行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度[2]。2012年4月进一步扩大人民币汇率浮动区间后,央行大幅减少干预,人民币汇率形成市场化程度大幅提高。货物贸易和直接投资顺差从由央行主要持有转为由境内机构和个人分散持有,促进了“经常项目顺差、资本项目逆差”的国际收支平衡新格局的形成。下一步,还要继续坚持市场化的改革方向,但相关改革不能单兵突进,必须与其他市场化改革整体推进,把握好时机和节奏。

  (一)均衡汇率短期内是稳定的。均衡汇率一般指在中长期与给定的基本面要素相一致的汇率水平。换句话说,均衡汇率的概念本身就假定在汇率和基本面要素之间存在长期、稳定的关联。因此,就像潜在经济增长、自然失业率、合意通胀水平等宏观经济平衡指标的概念一样,均衡汇率在短期内也应该是较为稳定的,是一个点或者一个区间。而许多基于多边汇率的均衡汇率模型,却引入了包括利率、资本流动等许多周期性的、投机性的金融变量,导致其测量的均衡汇率总是呈现忽上忽下地剧烈波动,其结果实际是反映短期市场汇率走势。由于货币冲击是中性的,不能改变经济基本面,因此,货币冲击对均衡汇率的影响也应该是中性的。基于货币冲击得出的汇率失衡与否的结论,以及相关政策建议很可能似是而非。影响均衡汇率的应该是劳动生产率、储蓄习惯等基本面因素,只有当这些基本面发生变化时,均衡汇率才发生改变,进而影响市场汇率走势。如果经济基本面改善,比如说国内技术进步、劳动生产率提高,则意味着均衡汇率升值,市场汇率相对均衡汇率出现新的偏离,需进一步调整到位以消除汇率失衡。从这个意义上讲,目前人民币汇率趋于均衡合理水平,并不意味着人民币汇率走势将会出现逆转。

  (二)资本流出限制是汇率形成机制完善的重要体制障碍。市场不能完全解决均衡汇率的问题,市场出清的汇率也不一定就是均衡汇率。否则,美国就不会在1980年代上半期出现了高估形式的美元泡沫。尤其在中国外汇市场体制机制不健全、存在较多市场扭曲的情况下,对市场能够找到均衡汇率不能期望过高。在经常账户顺差的情况下,由于我国资本流出渠道不畅,国际收支平衡缺乏数量调节机制,完全靠顺周期的资本流动。2012年国内外形势总的不太好,资本不愿意流入中国,同时国内企业大量增持外汇存款,通过银行渠道用于境外,使得国内外汇供求得以平衡(见图10)。但自年底开始,国内外形势转好,资本又开始大量流入,企业持汇意愿降低,这种平衡又被打破,人民币重现升值压力。可以想象,只要我国货物贸易和直接投资存在顺差,在缺乏资本流出渠道的情况下,人民币汇率有可能会一直单边走势,直至前述两个顺差消失。

图10:2002-2012年银行代客结售汇与实体经济的偏离(亿美元;%)

 
 
数据来源:国家外汇管理局;海关总署;商务部。

  (三)外汇市场机制有待进一步培育。尽管2005年汇改以来,我国外汇市场建设取得很大进展,但有些根本性问题仍未解决。如国内外汇市场长期坚持实需交易原则,没有贸易和投资背景是不能做交易的。有一种误解认为,单边预期导致单边市场,进而导致央行被动干预。但事实并非如此。比如香港的无本金交割远期外汇交易(NDF)市场长期存在人民币单边升值预期,就因为市场存在投机,为市场提供了足够的流动性,在没有货币当局干预的情况下,这仍是一个自主出清的市场。而境内银行间外汇市场,交易主体是银行类金融机构。虽然对它们在银行间市场交易没有实需要求,但银行是风险中性的,不会投机,只是代客交易,企业和个人要求它做什么就做什么。它们做代客远期,必然是做一个反向的掉期交易对冲风险。这无所谓假远期,因为在成熟市场上银行也是如此。2005年引入的财务公司也是根据成员公司的指令进行交易,也没有投机。由于交易机制不够灵活,市场主体风险偏好同质化,影响了市场价格发现和风险规避功能。在市场不完善的情况下,汇率改革进程过快,就会出现价格扭曲。而人民币升值以后,即使企业出口亏损,也不一定会立刻做出反应。因为它们前期培育出口市场有一个沉没成本,因此即使有些亏损也不会立即退出这个市场,贸易顺差在升值后还可能持续,这就是所谓的J曲线效应。而由市场供求决定汇率,在这种情况下汇率就有可能走得更远,直至企业彻底认赔退出出口市场。这是推进汇率市场化改革中不能不考虑的风险。

  (四)量化宽松货币政策增加汇率机制改革的复杂性。国际金融危机以来,我国经常项目收支逐步改善,但前些年外汇储备增长居高不下,其重要原因之一就是发达经济体普遍实施量化宽松的货币政策,造成全球宽流动性、低利率,美元套利交易横行。2008-2011年,资本项目顺差贡献了我国国际收支总顺差的43.3%,其中非直接投资形式的资本净流入贡献了9.4%,短期外债一度占到外债总额的3/4,国内外汇贷款曾经相当于外汇存款的两倍多。诚然,发达经济体的量化宽松有利于稳定其国内经济和金融,进而有利于全球经济和金融稳定。但作为主要储备货币发行国,其货币政策巨大的负溢出效应也不可小觑。突出表现为,量化宽松货币政策客观上的竞争性贬值后果,加剧了新兴市场经济体资本流动和本币汇率的顺周期性波动。外部环境向好时被动承受资本流入、本币升值压力,一旦外部环境转差又将面临资本流出、本币贬值压力。同时,顺周期性的资本流动还导致新兴市场经济体政策调控陷入两难境地。在经济下行周期,若实施宽松货币政策刺激经济可能加快资本外逃,加速衰退;在经济上行周期,若实施紧缩货币政策控制通胀可能吸引更多国际资本,进一步推高通胀水平。在这种情况下,如果更多让市场决定人民币汇率走势,很可能造成人民币汇率的超调,进而损害实体经济。

三、加快建立健全可持续的国际收支调节的市场机制和管理体制

  面对跨境资本流动双向波动风险特别是外汇净流入增长的潜在压力和国际环境的不确定性,既不能重走大规模积累外汇储备的“老路”,也不能走资本流出“靠天吃饭”被动调整的“险路”。2012年月12月召开的中央经济工作会议指出,“我们面临的机遇,不再是简单纳入全球分工体系、扩大出口、加快投资的传统机遇,而是倒逼我们扩大内需、提高创新能力、促进经济发展方式转变的机遇。”为此,应坚持全局和局部相配套、治本和治标相结合、渐进和突破相促进,建立可持续的国际收支平衡机制。

  (一)以扩流出为抓手,推进资本项目可兑换。拓宽民间资本有序流出渠道,扩大境外机构在境内发股、发债,允许个人直接投资境外股票和房地产市场,鼓励境内银行规范发展个人外汇理财产品,对冲经常项目顺差,控制外汇储备增长。

  (二)以促流出为抓手,促进贸易投资便利化。紧扣国际收支促平衡的宏观调控目标,适应市场主体的需要,厘清政府与市场的边界,简化和减少行政审批,为便利境内机构和个人持有、使用外汇创造更好的监管环境。

  (三)以增进口为抓手,促进贸易收支平衡。要改变对进口的偏见,积极发挥进口对增加有效供给、加快结构调整、促进贸易平衡的支持作用。包括:加大外交谈判、贸易制衡力度敦促美欧等国取消对我高科技产品出口限制;通过降低关税、简便管理等方式扩大高品质、高需求特别是惠民生的消费品进口。

  (四)以市场化为抓手,完善汇率形成机制改革。抓住当前国内外市场总体认可人民币汇率趋向均衡水平的有利时机,进一步推进汇改。包括:继续扩大人民币汇率浮动区间,促进人民币汇率的价格发现,加快外汇市场发展,丰富避险保值工具;加强市场舆论引导,减少市场盲目情绪;适时、适度调控外汇流动性,平抑市场异常波动。

  (五)以抑流入为抓手,防范资本流动冲击。进一步完善跨境资金流动管理应急预案,梳理资金流入渠道,监测流入触发条件,评估流入压力状况,实施分类应急管理。特别是要密切关注离岸市场人民币汇率、利率动向,防范境内外人民币汇差、利差异常波动引发套利资金大规模流动。

(作者:管涛 贾宁 谢月兰)

注:

[1]本文仅代表作者个人观点,不代表作者所在单位和机构意见。

[2]1994年描述人民币汇率制度特征时还有“单一的”这个定语。但这主要是相对并轨前存在双重汇率而言,并非指“单一盯住”美元。

参考文献:

保罗•克鲁格曼,《国际经济学》,中国人民大学出版社,2003年

姜波克、李怀定,《均衡理论文献评述》,当代财经,2006(2)

IMF IEO, “The Equilibrium Exchange Rate: Alternative Concepts and Their Applications in IMF Surveillance”, 2007

Rebecca L Driver and Peter F Westway, “Concepts of Equilibrium Exchange Rates”, Bank of England Working Paper no. 248, 2004


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