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市场套利行为刺激1月份跨境资金净流入
中国金融四十人论坛高级研究员 管涛 [ 2013-03-06 ] 共有0条点评

  国家外汇管理局的最新统计数据显示,新年伊始,我国延续了2012年底跨境资金大幅净流入的发展势头。2013年1月份,银行结售汇顺差380亿美元,其中银行代客结售汇(即企业、个人等非银行部门结售汇)顺差达926亿美元,同比增长3.8倍,环比增长70%,顺差规模创历史新高。同期,银行代客涉外收付顺差554亿美元,同比增长1.1倍,环比增长75%,也创历史新高(见图1)。在主要发达国家纷纷货币放水情况下,似乎热钱来势汹汹。为何资金大量流入?未来如何发展?中国如何应对?

图1:2007-2013年1月银行代客结售汇和涉外收付差额(亿美元)

 
 
数据来源:国家外汇管理局。

一、基本情况

  结汇增长和售汇下降共同推动结售汇顺差大幅攀升。2013年1月份,银行代客结汇1818亿美元,同比增长47%,环比增长7%;代客售汇892亿美元,同比下降14%,环比下降23%(见图2)。

图2:2007-2013年1月银行代客结汇和售汇(亿美元)

 
 
数据来源:国家外汇管理局。

  购汇意愿下降对结售汇顺差冲高影响更加突出。2013年1月份,银行收入结汇率(即结汇/涉外收入)69%,同比仅上升2个百分点,与2007-2012年平均68%的水平基本持平;支付购汇率(即售汇/涉外支出)43%,同比下降23个百分点,较2007-2012年平均57%的水平回落了14个百分点(见图3)。

  货物贸易是结售汇顺差增长的主要来源。1月份,货物贸易结汇同比增加480亿美元,占全部银行代客结汇增加额的82%;货物贸易售汇同比减少176亿美元,是全部银行代客售汇下降149亿美元的主因;货物贸易结售汇顺差同比上升656亿美元,占全部顺差增加额的90%。

图3:2007-2013年1月银行收入结汇与支付购汇率(%)

 
 
数据来源:国家外汇管理局。

  基于进出口活动的套利行为主导结售汇变化。2012年整体上资金偏流出压力,全年银行代客货物贸易结售汇顺差小于进出口顺差442亿美元。自2012年11月起,重新转为贸易顺收大于顺差,2013年1月为527亿美元(见图4)。一是1月份企业境内外汇贷款余额增加275亿美元,替代了大量购汇,2012年同期贷款余额为下降20多亿美元。二是企业跨境贸易融资和贸易信贷由上年同期净流出转为净流入。一方面表现为企业进口延付有所抬头,当月货物贸易跨境支付占进口的比例(即进口支付率)为94%,同比下降3个百分点;另一方面体现为企业出口收结汇意愿增强和春节前集中收款增多,货物贸易跨境收入占出口的比例(即出口收入率)达到99%,同比上升10个百分点(见图5)。三是人民币货物贸易跨境净支付,替代了货物贸易项下购汇,同比增长61%。据测算,1月份银行代客货物贸易结售汇顺差同比增长中,进出口顺差扩大贡献了3%,套利交易贡献了78%,贸易跨境人民币结算贡献了6%,其他因素贡献了13%(具体分析框架详见国家外汇管理局国际收支分析小组《2011年中国跨境资金流动监测报告》专栏3,见图6)。这不同于一般意义上的“热钱”流入,而更多反映了国内企业高负债的情况下,基于实际生产经营活动的负债方的币种结构调整。

图4:2007-2013年1月贸易顺收与顺差的背离(亿美元)

 
 
数据来源:国家外汇管理局。

图5:2007-2013年1月出口收入率与进口支付率(%)

 
 
数据来源:国家外汇管理局。

图6:2013年1月贸易结售汇顺差增长的因素构成(%)

 
 
注:套利交易主要与企业进出口中的财务运作有关,包括外汇存贷款变动、跨境贸易融资及贸易信贷等,不同于无真实贸易背景的投机资金。

数据来源:国家外汇管理局。

二、原因分析

  各种利好因素叠加引发的市场钟摆效应,是结售汇顺差快速膨胀的深层次原因。

  国内外市场环境向好继续驱动资金流入。从外部看,1月份,欧美部分经济指标好转,美国制造业采购经理人指数为53.1,环比上升2.9;欧盟委员会发布的欧元区经济景气指数为89.2,环比上升1.4。国际市场风险偏好继续增强,1月份意大利、西班牙5年期国债信用违约掉期价格(CDS)以及反映市场恐慌情绪的VIX指数持续下行,摩根士丹利编制的MSCI新兴市场经济体股票指数和货币指数分别上升1.3%和1.4%。从内部看,我国经济企稳预期进一步强化,1月份,官方发布的制造业采购经理人指数为50.4,持续位于荣枯线上方;汇丰中国制造业采购经理人(更多反映中小企业情况)指数由上月的51.6升至52.3。人民币汇率走势继续坚挺,当月,银行间市场人民币对美元汇率中间价升值0.1%,交易价继续贴近浮动区间下限,境内外人民币即期交易价差环比扩大44个基点、一年期远期贬值幅度进一步收窄。在此情况下,境内主体重新进行“资产本币化、负债外币化”的财务调整倾向不断增强。

  市场主体前期积累的大量外汇资源逐步释放。2012年前8个月,由于人民币双向波动,企业等主体持汇意愿较强,境内银行的外汇存款余额大幅上升1400亿美元,外汇贷存比也由年初的196%降至8月末的143%,导致结售汇顺差下降。但银行发放外汇贷款的能力明显提升,在市场环境发生变化、企业贷款需求上升时,2012年9月至2013年1月外汇贷款余额月均增加234亿美元,外汇存款也小幅回落,1月末外汇贷存比反弹至174%(见图7)。

图7:2008-2013年1月境内银行外汇存贷款余额及外汇贷存比(%)

 
 
数据来源:中国人民银行。

  季节性和部分政策性因素发挥一定作用。每年年底及春节前,我国企业出口赶工和外需季节性增强均会增加出口,外商直接投资流入规模一般较大,企业和个人将外汇兑换成人民币使用的需求较强。从历年情况看,每年12月份至次年1月份的结售汇顺差规模基本上都是年内较高水平(国际金融危机和欧债危机爆发时的2008年底及2011年底除外,见图1)。同时,2012年下半年出台的稳定出口增长、加快证券投资资金流入审批节奏等措施也对资金流入产生影响。此外,一些境内机构的外汇利润、境外投资和筹资资金调回等一次性、偶发性的结汇行为也增加了1月份的外汇供给,合计结汇规模达数十亿美元。

三、趋势展望

  结售汇顺差惯性冲高后有可能回落。首先,全球经济增长仍然疲弱,外需恢复尚需时日,未来出口难以保持1月份25%的高速增长。同时,我国经济企稳有助于增加进口和促进贸易平衡。其次,人民币汇率迄今尚未出现大幅的升值预期,2月以来境内外远期市场仍维持反映本外币利差方向的美元升水(即未来人民币贬值),所以当前企业套利交易也主要是基于贸易融资的实际需要。再次,国际资本流动仍存在不确定性,除经济增长低速化、债务危机长期化、全球金融去杠杆化等固有风险外,如果市场对美国等发达国家经济增长的信心回暖,或者认为其量化宽松货币政策提前退出等,都可能导致发达国家利率上升、资本回流。2月上半月美元指数提高1.6%,MSCI新兴市场经济体股票指数和货币指数略有回落。最后,随着出口、外资流入和结汇增多等季节性因素消退,结售汇顺差也将回落。

  全年“减顺差、促平衡”任务依然艰巨。2102年,我国国际收支状况继续改善,经常项目收支保持基本平衡,外汇储备增长、结售汇顺差、涉外收付顺差较前些年均大幅收窄。当前,全球经济金融形势面临的尾部风险下降,2013年外部环境较上年有所改善,市场情绪变化导致我国跨境资金持续净流出的风险降低。同时,我国经济缓中企稳的基础逐步巩固,也有助于缓解市场上的人民币贬值压力。因此,在进出口顺差、直接投资净流入的基础上,如果市场因素不再明显导致跨境资金大幅净流出,2013年我国结售汇顺差仍将保持高位。当然,因内外部不确定性、不稳定性因素依然较多,我国跨境资金流动仍将呈现较大的波动性,甚至不排除未来还可能会出现阶段性的净流出。

四、政策建议

  2012年底中央经济工作会议再次提出要“促进国际收支趋向平衡”,并做出了关于“我们面临的机遇,不再是简单纳入全球分工体系、扩大出口、加快投资的传统机遇,而是倒逼我们扩大内需、提高创新能力、促进经济发展方式转变的机遇”的重要判断。在坚持“调结构、扩内需、减顺差、促平衡”的原则下,建议从以下关键环节实现突破。

  一是以拓流出为抓手,推进资本项目可兑换。拓宽民间资本有序流出的渠道,对冲经常项目顺差,控制外汇储备增长。扩流出应允许甚至鼓励购汇对外投资,否则就无法实现外汇的有效分流。坚持跨境资金流动均衡管理的政策应在完善流入管理的同时,重点是放流出,提高对流出的容忍度,积极推进对内的货币可兑换,便利境内机构和个人持有、使用外汇。

  二是以扩进口为抓手,促进贸易收支平衡。要破除唯有出口才能拉动经济增长、创造财富的认识误区,改变对进口的偏见,积极发挥进口对增加有效供给、加快结构调整、促进贸易平衡的支持作用。

  三是以改机制为抓手,增加人民币汇率弹性。抓住当前市场总体认可人民币汇率趋向均衡水平的有利时机,进一步改进人民币汇率形成方式。加快外汇市场发展,丰富避险工具、扩大交易主体、改进交易机制。要注意汇率市场化改革与资本账户开放、跨境人民币业务发展等进程的协调一致。

  四是以控流入为抓手,坚决守住风险底线。继续坚持对跨境资金流动的双向监测,但现阶段要更侧重于对流入的监测。进一步完善跨境资金流动管理应急预案,梳理跨境资金异常流动的渠道,设定触发条件,评估市场压力状况。同时,要注意提高政策和数据透明度,积极引导市场舆论,稳定市场预期。

(作者:管涛  赵玉超)


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