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管涛:欧债危机的解决过程中存在诸多两难困境
中国金融四十人论坛高级研究员 管涛 [ 2012-04-07 ] 共有0条点评

  欧洲债务危机是影响世界经济发展方向的一个重要问题,我将欧债危机解决过程中的诸多问题归纳为六个“两难”。

  首先,从根源上看,虽然欧盟制定了许多趋同性指标,但内部还是存在很多结构性差异。很多人说,欧债危机就是全球经济失衡的一个缩影。

  在经济结构方面,南欧国家是高消费、低储蓄,北欧国家是低消费、高储蓄(希腊私人消费/GDP为75%,德国为57%,欧盟平均水平为58%)。欧元区总体上是经常项目收支基本平衡,但南欧国家为逆差,北欧国家为顺差。

  在劳动力市场方面,虽然欧盟的商品、劳务、资本、劳动力都可以自由流动,但劳动力市场还是存在着差异。过去几年里,很多南欧国家劳动力成本上涨幅度都超过了德国,2004-2008年德国劳动力成本增加18%,西班牙、爱尔兰和希腊分别上涨了41%、45%和78%。但它们的劳动力生产效率比德国低,明显缺乏竞争力。而欧元是单一货币,对外只有一个汇率,这个汇率可能对德国有利,对其他国家则不一定有利。

  欧洲内部存在着复杂的决策机制,增加了危机解决难度。欧元区不是像美国、日本这样的大国,它是一个拥有很多成员的经济共同体(欧元区17个成员,欧盟25个成员)。此外,还存在救助成本的分摊问题:到底是南欧国家减少消费、降低工资福利,以减少经常项目逆差;还是北欧国家扩大消费,提高工资福利,以减少经常项目顺差?解决失衡问题,到底是顺差国的责任还是逆差国的责任?

  第二,欧洲怎么样摆脱债务危机,靠紧缩还是靠增长?

  如果采取紧财政的措施,以牺牲短期经济增长为代价,可以提振市场信心,争取国际援助。但它可能导致资产负债表式的经济衰退。而如果经济复苏进程缓慢,减赤将成为不可能完成的任务,会进一步挫伤投资者信心。希腊的债务危机就是从紧缩财政开始,结果越紧缩越衰退,越衰退越不能达到减赤目标。就这样,人们年复一年地讨论怎样对希腊进行救助,市场信心多次受挫。

  如果采取保增长的措施,以牺牲财政整顿为代价换取短期经济增长,它的副作用有三点:一是刺激性的扩张货币政策有可能导致流动性陷阱;二是在经济结构改革没有到位的情况下,经济缺乏长期的内生增长动力,刺激措施只会促生通货膨胀和资产泡沫;三是短期金融市场将承受较大压力。

  欧洲目前拿出的救助药方是外部救助与内部改革相结合。内部改革方面,他们强调希腊等债务国必须通过自身改革重建国家财政,提高竞争力,形成偿还债务的增长潜力。外部救助方面,他们强调欧盟、国际货币基金组织和私人投资者共同提供资金支持,避免短期债务无序违约。本来这次G20预备会议要讨论欧洲救助问题,但美国态度非常明确:如果欧洲自己不能拿出明确的财政整顿方案,其他国家不能给他们无偿输血。

  第三,欧债危机充分暴露了欧元区货币政策集中、财政政策分散的制度安排的致命缺陷。

  为了加强财政约束,欧盟曾颁布过一个《欧盟稳定和增长公约》,要求各成员国遵守。公约规定:公共财政赤字占GDP的比例不能够超过3%;公共债务余额占GDP的比例不能超过60%。但是,由于缺乏相关监督和惩罚机制,相关国家(包括德国)均没有严格遵守约定。

  危机五国——即所谓的“欧猪五国”——的情况各不相同。

  希腊是主动负债。加入欧元区使希腊能以低利率发债(其国债利率在1990年代末为13%,而2005年是3% )。金融机构与希腊政府合谋,隐瞒真相。2009年10月,希腊社会党政府上台时才发现,该国实际财政赤字是GDP的12.7%,是前任保守党政府对外公布数字的3倍。

  而西班牙、葡萄牙、爱尔兰都是被动负债。在2008年危机以前,它们基本保持财政盈余,葡萄牙债务余额也处于临界标准附近。为了救助受希腊危机影响的国内银行,它们给银行注资,才造成国内债务加重。爱尔兰向国内金融机构注资700亿欧元,超过GDP的一半。另一方面,这些国家为应对国际金融危机,采取扩张性金融政策,也加重了政府的负担。此外,希腊危机爆发以后,投资者对南欧国家的主权债务信心不足,导致风险溢价上涨。

  现在,德国等国要求强化财政约束。通过这次危机,他们施加压力,要逐步统一欧元区各国的财政政策。首先,他们要把财政紧缩与外部资金救助挂钩,要求南欧债务国必须实行紧缩财政政策、削减政府开支,要求所有参加国将债务限制写入宪法。其次,他们要在欧盟范围内推进财政联盟条约,欧盟委员会对各国的财政预算进行监督,对违规国家自动实施惩罚性措施。

  我们说,“危机”是可以变“危”为“机”的。本次危机就为欧盟统一财政提供了契机。但这也意味着国家权力的让步,南欧债务国家将经历痛苦的经济调整。英国、捷克没有加入欧元区,拒绝在欧盟财政公约上签字。

  第四,欧洲央行到底是袖手旁观还是积极介入?

  和其他发达国家相比,欧洲央行起初对欧债危机的救助明显不积极。美联储实施了两轮量化宽松政策(总额近2.3万亿美元),明确把零利率政策维持到2014年;实施twist操作卖出短期国债,买进长期国债。日本央行一直量化宽松,2012年2月14号宣布继续量化宽松,将资产收购基金规模增加至10万亿日元(总规模为65万亿日元);将隔夜拆借的目标利率维持在0.1%的水平。英国央行也将量化宽松政策规模扩大500亿英镑(总规模3250亿英镑),将基准利率维持0.5%的水平。而欧洲央行一直比较稳健。

  但是,欧洲央行最近也开始逐步宽松。一方面,它调低了利率,2011年,特里谢任期内两次上调基准利率50个基点至1.5%,吉拉德任期则调回至1%;另一方面,它实施两轮三年期债务融资操作。

  欧洲央行前期救助不积极,有一系列原因。大家都知道,欧洲央行复制的是德国央行模式,所以,它在理念上遵循了德国央行的信条——确保欧元币值稳定,其使命被严格界定为保持价格稳定(通货膨胀率目标为2%),没有促进经济增长的职能。制度上,欧元区是唯一一个在法律上禁止其央行通过印钞票的方式购买政府债务的主要经济体(LTRO允许银行用欧洲主权债券做抵押融资)。而且,欧央行存在一个困境:它不能为17个成员国制定合适的货币政策。对德国这样的国家来讲,目前的利率可能太低了;但对危机国家来讲,目前的利率又太高了。

  面对欧债危机,欧央行陷入两难境地。如果不救助,希腊等债务国短期内可能出现主权债务无序违约,并可能导致这些债务国逐步退出欧元区。债务违约可能导致欧洲银行体系崩溃,欧央行面临维护金融稳定的压力。如果救助,欧洲央行又担心通货膨胀失去控制。而且,这会削弱希腊等国家进行彻底改革的动力。所以,德国央行行长延斯•魏得曼表示,如果欧央行大规模购买欧元区成员国国债,它将完全违背其所肩负的使命,欧洲央行独立性将受到质疑。

  现在,欧央行正在“间接”救助希腊等债务危机国家,并已经实施了两轮长期再融资操作(LTRO),注资上万亿欧元,剔除银行偿还贷款以后,净注入5200万欧元。这个措施缓解了欧债危机,预防了信贷紧缩,支持了主权债市场,偿还了银行债务,降低了融资成本。

  2011年年底,我们看到国内外汇流出压力比较大。当时我们预期,欧债危机会引起欧洲银行业去杠杆化,可能导致国内外汇流出压力持续加大。但从2012年年初公布的1、2月份结售汇数据来看,情况并非如此。最近,我看了一些分析欧债危机对欧洲银行去杠杆化影响的材料。我们发现,欧洲中央银行采取的措施减低了去杠杆化对市场的冲击;而且,欧洲银行因去杠杆化而撤出的市场份额,将由其他地区的银行进行补充。所以,对于新兴市场,特别是对国际收支状况良好的地区和国家来说,2012年欧洲银行去杠杆化的影响并不像2011年年底时那么大。

  第五,对希腊的救助是输血还是造血?

  第一种思路强调“输血”。理论上,希腊已经破产,希腊政府自身没有偿债能力。这不是流动性问题,而是偿债能力的问题。所以,在结构性改革发挥作用前,国际货币基金组织和欧元区必须提供救助资金(预计最终贷款金额高达1300亿欧元),同时吸引私人投资者参与债务减免计划。今年3月,私人投资者与希腊政府达成自愿减记希腊债务的协议,金额高达2640亿美元,相当于减记国债面值的70%。

  输血帮助希腊渡过了偿债高峰,没有发生主权债务违约,但它也带来了隐忧。它使私人投资者遭受了实际损失,欧洲金融机构是希腊国债的重要持有人,欧洲金融体系的安全将经受考验。希腊经常项目逆差不通过压低劳动力成本是无法解决的。德国还担心,对希腊过于慷慨会影响希腊的结构调整。

  另一种观点强调“造血”:通过一揽子财政紧缩改革措施,使希腊形成自主偿债的能力。一揽子紧缩措施包括裁员(希腊政府再次裁减1.5万名公务员,削减预算33亿欧元)、降薪(私营部门的最低工资标准降低22%)、减福利(削减养老金,减少医药卫生和防务开支)。

  这些紧缩措施有一定效果。希腊财政赤字与GDP之比从2009年的10.6%降至2011年的2.4%,经常项目逆差占比从15%下降到9.4%。但希腊经济已连续五年衰退,国内失业率达到了21%。由于经济增长达不到目标,债务有可能反弹。经济学家预测,如果没有经济增长,2020年希腊债务占GDP比重将是160%,而不是国际货币基金组织预计的120%。

  紧缩的负面效果很明显,它可能引起社会动荡。爱尔兰采取了严密的紧缩措施,经历了一段痛苦时期,情况逐步好转。但是希腊一紧缩,大家就上街游行,而政治动荡、政府更替会影响结构调整。

  第六,欧元的命运是继续维系还是走向解体?

  希腊虽然小,但如果它退出欧元区,对欧元区的影响会很大。对于希腊来讲,退出欧元区是灾难性后果。它将不得不采取外汇管制,新货币(德拉克马)将对欧元大幅贬值,导致输入型通胀。其以本币计值的债务将急剧上升,企业和银行资产负债表恶化,衰退程度更深。对于欧元区来说,如果希腊退出,将使欧洲一体化遭遇重大挫折。如果欧元区经济崩溃,将会带来灾难性后果:失业率上升,经济衰退,通货膨胀,利率上升,债务恶化,金融危机和政治动荡亦有可能接踵而至。

  维持欧元区统一可保证欧洲一体化不倒退,但欧洲需要为此付出巨大的代价。欧洲已经为救助希腊等国投入了巨额资金,到2012年2月,欧洲至少投入了4000亿欧元。2011年12月以来,欧央行进行两轮三年期长期再融资操作。2012年7月起,欧洲将永久救助基金与临时机制合并,救助金额将从5000亿欧元增至7500亿欧元甚至1万亿欧元。6月底之前,欧洲主要核心银行资本充足率需要提高到9%。欧洲央行还推出希腊债务互换计划(PSI),银行业自愿减记希腊债务1000多亿欧元。

  现在欧洲已经没有什么更有力的“武器”了,剩下的选择可能有:发行欧元债券,作为欧元区成员国推出的共同债券;或是欧洲央行承担起最后贷款人角色,直接购买危机国家的国债;还有就是增加德国工人工资,提高其购买力,增加从危机国家的进口。这些措施对欧盟来讲都不是容易的事情,他们是集体决策机制,而且缺乏领导核心。法国自身难保,德国也没有做好全力以赴救希腊等国的准备。2012年的一次民意测验显示,46%的德国人认为没有欧盟德国情况会更好,仍然相信欧盟有好处的人则占45%。

  通过上面分析,我个人有几点看法:

  第一,欧债危机的解决将是长期的,因为所有解决方案都有副作用,都是“两害相衡取其轻”。为解决短期问题,欧洲有时候可能会采取一些治标的措施。所以,危机可能会反复振荡,时好时坏。

  第二,欧盟体量很大,对国际金融市场影响很大,国际资本流动因此会出现反复波动。当欧洲情况好的时候,市场避险情绪减弱,资本更多流向一些风险资产;而当情况严峻的时候,就会回流到安全市场。这会对全球金融市场造成很大影响。

  第三,欧洲主权债务危机是发达国家普遍面临的问题,不仅欧洲有这个问题,其他国家也有类似问题。美国债务问题也很严重。日本虽然没有近虑,但也有远忧,其政府债务更重。这些都可能会对未来世界经济和国际金融格局造成深远影响。

  现在,中国经济越来越开放,和世界经济、国际金融越来越一体化,外部冲击对我们的影响不可忽略。所以,我们要研究,怎么样在这次剧烈的调整中趋利避害,如何维护和争取最大利益。

——2012金融四十人年会圆桌讨论二:欧债危机的风险与对策


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