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从目标与现实看宏观政策取向
——“两会”政府工作报告分析
中国金融四十人论坛学术委员 钟伟 [ 2012-03-13 ] 共有0条点评

增长-7.5%:极小概率事件

  1、从12年的投资、消费和净出口的情况看,增速应在8%以上;

  2、从往年的增长目标和实际增长之间看,两者存在较大差异

  3、从换届效应看,地方政府通常更愿意经济增速相对平稳,增长目标相对较高。

  4、从政策逻辑来看,次贷危机之后的4万亿刺激方案和7.5%的增长目标之间,两者不兼容,要么当年刺激过高,要么目前增速目标过低。

政策取向:宣告结构调整的决心

  强烈的宣布效应,显示坚定推进结构调整的决心,但迄今为止,新兴战略性产业仍无明显突破,最终结构调整的重点,可能部分转向既有产业的技术改造、进步和创新。

通胀-4%:极大概率事件

  1、从去年的5,4%通胀构成中,新涨价因素和基数效应大约各一半;今年的CPI当中,假定新涨价因素不变甚至略多,全年CPI在4%以内也极有可能。

  2、目前PPI和CPIL两者之间的缺口在缩小,表明从上至下的通胀压力在缓解,或者说PPI温和向上,CPI温和向下的可能性较大,这将来影响企业的通胀转嫁能力。

政策取向:政府具有更高的通胀容忍度

  从2011年和2012年的政府通胀目标来看,政府的通胀容忍度明显上升,年内4%的通胀目标,给价格改革方案的陆续出台提供了良好的时间窗口,市政服务价格可能向上,居民的阶梯用水用电价格改革方案出台的可能性加大。

货币供应量-14%:较小概率事件

  1、去年M2 增量为10.5万亿(剔除统计口径调整因素之后),增速13.6%,其中新增信贷8万亿,其余绝大部分为外汇占款。

  2、今年若M2增速要达到14%,则年内增量要达到12万亿, 其中新增信贷和外汇展款分别需要发歘达到9.5万亿和2.5万亿,看来几乎不可能,但这可能是目标增速的预估基础。

  3、是否存在新增信贷和外汇占款之外的M2增长渠道?目前看来针对中小企业的定向债券可能年内进展较大,目前民生、兴业等银行已发行此类债券,债券利率在略多于4%,所筹集的资金不纳入商业银行存贷款考核指标,如果此类债券年内发行总额能达到4-5千亿,那么已经意味着实际新增信贷已有结构性松动。

政策取向:为流动性放松预留空间?

  我们对为何将M2的目标增速设定得如此之高感到困惑,理由在于经济增长和货币供应两大信号之间存在明显的矛盾,7.5%的GDP增长不需要高达14%的广义货币增长,如果年内增长在8%-8.5%的区间,则M2达到13%的增速已足够。

  1、从总体上,今年财政政策的赤字率,以及增收难、支出刚性,决定了财政政策相机调整的余地不大。这就需要货币政策留有余地。

  2、如果外汇占款未能达到2.5万亿,要么国内信贷较之8.5万亿更为放松,要么存款准备金率下调整更迅速。

  3、考虑到第二季度GDP增速可能是年内低点,上半年外汇款的走势也将明朗化,因此下半年适当放松流动性的可能性更大。

财政政策-1.5%的预算赤字率:较大概率事件

  财政政策是否积极,最主要的是观察决算赤字率,其次是预算赤字率,在预决算算赤字率均没有变动的情况下,可观察财政收支规模的GDP占比。如果预决算赤字率提高;或者在赤字率未提高时,财政收支GDP下降,都意味着更积极的财政政策。

  1、从预算赤字率看,2012年在下降,尽管决算赤字率在预算执行过程中,实际上具有很大的事后调节余地(通过专项基金和地方财政盈余上焦等来实现),但赤字率的下调显示了政策姿态。

  2、从财政收支的边际增量看,增量在缩减。2011年,财政收支的规模分别为 10.37 万亿和10.89万亿, 增量分别为2.06万亿和1.9万亿; 2012年收支规模以政策目标推算,分别为11.30万亿和 12.43万亿,增量分别为2.0万亿和1.55万亿,边际增量均不如2011年。

  3、从财政预算收支的增长目标来看,12年财政收入增长为9% 财政支出增长为14%,去年财政收支分别增长25%和22%,估计今年实际财政收入增速(15%)仍将快于目标增速(9%),财政支出增速(18%)则和目标增速(14%)接近.

  因此决算赤字率可能在1.2-1.5之间。

  4、从财政收支结构看,收入结构中,企业盈利增长的放缓,和营业税改革的推广,使所得税和增值税的增长有困难;非税收入在2011年实现40%的增长基础之上再增长则更为困难,政府工作报告中,提出使用2700亿财政稳定调节基金,也反映出政府对年今年财政收入增长的预期。

  5、从支出结构看,支出有刚性,和次贷危机后的产业振兴计划不同,2011年来财政增支大多为非生产性领域的福利和补贴,而不是资本性支出,因此财政增支项更倾向于追求公平而非效率。从农村居民和城镇居民的收入结构中,转移性收入分别22 7%和23%来看,支出结构对经济增长的拉动力也更弱。

政策取向:刺激政策淡出 公平优于效率

  1、从2012年看,财政政策相对稳定,真正的结构性减税时机尚未到来,财政政策的取向从更多地着眼于有利于经济增长,转向有利于社会公平。

  2、次贷危机以来的刺激政策仍在持续退出。

在第二季度宏观经济展望中,可能调整的数据

  1、维持第二季度GDP增速继续下行的预测不变,这是连续第10个季度GDP同比下行。

  2、暂时维持全年GDP略高于8.7%的预测不变,但轻微下调的可能性,消费增长相对乏力是现实,流动性放松仍属于预期,这两个因素叠加,可能导致对全年GDP增速的轻微下调。

  3、对全年新增信贷的增量从8.2万亿上调至8.5万亿

  4、对全年名义和实际消费增速可能需要适当下调,名义消费增长同比不如去年几乎是定局,如果量和价对名义消费增长的影响贡献率可能分别在30%和70%,通胀下行对名义消费增长的影响较大,可能对实际消费增长也有一定影响。

展望2013年,货币政策从稳健转向中性 财政政策从积极转向中性

  货币政策历经2011-12年的相对紧缩,可能逐步趋于中性,流动性数量足够,资金价格稳步下行。

  财政政策仍在消化次贷危机的政策透支,预算赤字率为可能为1%-1.2%,更为平衡

  更为中性和平衡的财政货币政策,也为国务院班子的交接,奠定了良好气氛。


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