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谁动了外汇市场
中国金融四十人论坛高级研究员 张斌 [ 2011-12-20 ] 共有0条点评

主要观点:

  1,欧洲债务危机升级是离岸市场上人民币汇价走低的主导原因,对中国经济硬着陆、国内金融体系安全性等其他国内因素的担忧是次要原因。

  2,在岸市场上人民币连续跌停是因为外汇市场供求关系发生了逆转。2011年10月与9月相比,外贸企业外汇净供给减少1456亿人民币;大型国有企业和境外金融机构在我国的分支,由外汇的净供给方突然转化为净需求方,外汇需求净增加1266亿人民币;国内金融机构净需求增加566亿人民币。企业和金融机构增持外汇的主要原因是离岸市场上人民币升值预期的逆转以及在岸与离岸两个市场上的套利。

  3,人民币贸易结算和香港人民币离岸市场发展创造了在岸与离岸市场之间的套利机会,境外人民币贬值预期背景下,这些套利行为加剧了在岸外汇市场供不应求的局面。

  4,中国经济和中国国际收支基本面不支持人民币贬值。近期内,国际金融市场将继续动荡,离岸和在岸市场外汇供不应求的局面还不会逆转。但这种局面也不会持续太长时间,离岸和在岸市场的人民币价格会在国际金融市场趋于平静后再次逆转。

国际金融市场动荡下的在岸与离岸市场逻辑

 

一 近期在岸与离岸市场的人民币汇率波动

  1,2011年9月中下旬以来,人民币离岸市场价格低于在岸市场价格,与此前离岸市场人民币的强势格局形成鲜明对比。9月末-10月初,离岸市场与在岸市场人民币/美元汇率价差距维持在100-200个基点之间,随后两个市场的价差收窄;进入12月份以后,两个市场价差维持在20-30个基点之间。

  2,同样的时间段内,非交割远期市场(简称NDF市场)上人民币3个月远期价格低于现货价格,出现了人民币远期贬值,但贬值幅度远小于2008年金融危机期间的人民币预期贬值幅度。人民币远期贬值的高点也是在9月下旬,NDF市场预期3个月人民币贬值66个基点,随后下降;进入12月份以后,预期人民币3个月贬值10-20个基点。

  3,2010年下半年以来的香港人民币存款井喷增长暂时画上句号。2011年10月份香港人民币存款6185亿人民币,较9月份的6222亿人民币下降了37亿人民币。

  4,在岸市场上,屡次出现人民币/美元触及货币当局预定的汇率波动上限,但是人民币累计跌幅很有限。人民币/美元最高价是2011年11月4号的6.3400,与12月第一周人民币/美元最低价6.3668相比,最大贬值不过千分之五。无独有偶,2010年11月人民币/美元最高价是11月4号的6.6233,2010年12月第一周人民币/美元最低价6.6633相比 ,人民币贬值超过千分之五。

  5,尤其值得一提的是10月份外汇占款出现了难得一见的负增长,在岸外汇市场上长期以来外汇供大于求(或人民币供不应求)的局面逆转。\

图1近期在岸与离岸的人民币市场价格波动

 
 
数据来源: 世界经济预测与政策模拟实验室 彭博数据库

图2 香港人民币存款变化(单位:10亿人民币)

 
 
数据来源: 世界经济预测与政策模拟实验室 彭博数据库

二 离岸市场人民币价格波动的原因

  欧债危机升级是离岸市场人民币贬值的主要原因,从区域视角看人民币贬值并非孤立现象。随着欧债危机升级,银行间借贷成本提高,美元流动性紧张。8月份以来,TED利差一直在单边上升,至今还在继续上升通道上。

图3 TED 利差*

 
 
数据来源: 世界经济预测与政策模拟实验室 彭博数据库

*:TED利差是美国国债三个月的利率与欧洲美元三个月利率的差值(一般是三个月期LIBOR),是反映国际金融市场的重要风险衡量指标。

  受国际金融市场风险规避情绪提高和融资成本上升的影响,大量国际金融机构和跨国企业减少在新兴市场经济体的资产头寸,增持美元资产头寸,资金回流母国。包括人民币在内的主要亚洲经济体货币(日元除外)需求都在下降。过去3个月,主要亚洲经济体(日元除外)货币对美元都在贬值,离岸人民币贬值幅度最小;过去1个月,离岸人民币和港币有轻微升值,其他主要亚洲经济体(日元除外)货币都在贬值。

图4 过去1-3个月亚洲主要经济体(日本除外)货币对美元汇率变化(单位:%)

 
 
数据来源: 彭博数据库

  除了欧债危机的影响,市场上还有对近期人民币汇率异动的其他解释。

  1,受欧债影响,出口增速下滑,市场预期大陆货币当局可能会因此停止人民币升值(2008年危机期间有此先例),投资者对人民币需求下降;

  2,国内坚持房地产投资调控,外需不振,投资者担心中国经济硬着陆,对人民币需求下降;

  3,海外投资者对中国地方债、银行坏账等问题的担心。尽管近距离观察中国经济的研究人士认为这些问题不足以导致中国经济硬着陆,也不会导致金融体系崩溃,但是很多海外投资者容易受到这些盲目悲观消息的影响,对人民币需求下降;

  4,中国未来将在香港大量发行人民币债券,已经持有人民币债券的投资者担心这会降低未来的人民币债券价格,提前抛售人民币债券。

  我们认为对中国经济和金融体系的担心虽然推波助澜了离岸市场的人民币需求下降,但不是主导原因。这个判断主要有以下两个依据:首先,从反证法的角度看,如果对中国经济和金融体系有严重担心,首当其冲影响的是香港的中国上市公司股票。2011年9月份,香港恒生股指和香港恒生中国企业股指都有显著下降,说明有整个市场上存在资金净流出;而香港恒生中国企业股指并不比香港恒生股指表现更差,说明资金流出并不主要针对中国上市公司,也包括非中国上市公司。市场资金流出是(欧债危机影响下的)整体冲击,而不是针对中国的特定冲击。其次,即便对中国经济和金融体系的担心成立,并不必然导致人民币贬值。毕竟,中国货币当局持有大量外汇储备,有能力维护目标汇率水平,而且中国经常项目顺差依然保持较大规模,外汇市场的供求基本面依然是供大于求。即便中国经济硬着陆,金融体系存在严重问题,并不必然扭转外汇市场供求的基本面,不必然导致离岸市场人民币贬值。

三 在岸市场人民币价格波动的原因

  结合中国外汇交易中心的《银行间即期外汇市场会员名单》,在岸即期外汇市场上的直接参与者可以分为以下四类:人民银行(A);国内金融机构(B),包括商业银行和政策性金融机构等,一共170多家机构,占即期外汇市场会员名单的约62%;大型国有企业(C),包括中远、中粮、中石油、中石化等10家企业,占即期外汇市场会员总数的4%;境外金融机构在我国的分支(D),包括花旗银行、摩根大通银行、汇丰银行、渣打银行、三菱东京日联银行、瑞穗银行、三进住友银行、法国兴业银行、法国巴黎银行、德意志银行、英国巴克莱银行等将近100家机构,占即期外汇市场会员总数的34%。这些机构均为直接参与做市的外汇市场会员。大量外贸企业的外汇买卖主要依靠银行代理客户结、售汇业务实现。从银行代客结售汇发生的数据分布来看,经常项目占到90%左右的交易量,因此银行代客结售汇的服务对象以外贸企业为主。近几个月中,离岸市场的人民币升值预期逆转,显著改变了上述市场参与者买卖外汇的行为,在岸市场的外汇供求关系发生了转折性变化。

图 5-1  近期在岸即期外汇市场供求(正数表示买入外汇,单位:亿人民币)

 
 
说明:正数表示净买入美元数量;负数表示净卖出美元数量。

数据来源:世界经济预测与政策模拟实验室 人民银行 CEIC 中经网

图5-1为我们理解在岸外汇市场上的供、求格局变化提供了线索。通常情况下,在岸外汇市场的净买入者是人民银行(A),外汇净买入导致央行外汇占款增加。该图同时显示, 国内金融机构(B)外汇头寸的长期变化基本平衡。通常的净卖出方主要是:(1)外贸企业(E)。银行代客结汇和售汇的总额中,分别都有90%左右发生在经常项下,银行结汇和售汇的主要服务对象是外贸企业。可以用银行代客结售汇净额近似表示外贸企业的外汇净卖出数量。(2)大型国有企业(C)和(3)境外金融机构在我国的分支机构(D)。外贸企业是外汇市场主要的净卖出方,这与中国持续保持贸易顺差的现象相一致。

图5-2  外汇市场参与者的供、求格局变化:2011年10月和9月对比

 
 
数据来源:世界经济预测与政策模拟实验室 人民银行 CEIC 中经网

  2011年10月以来,上述格局发生了重大变化。10月与9月对比,我们从图5-2看到:(1)外贸企业的外汇净供给大幅萎缩。2011年9月外贸企业净卖出外汇1658亿人民币,10月下降到202亿人民币,与9月相比减少了1456亿人民币。(2)大型国有企业和境外金融机构在我国的分支由外汇的净供给方突然转化为净需求方。2011年9月这些机构有451亿人民币的外汇净供给,10月这些机构突然转变为净需求方,净买入外汇815亿人民币,与9月相比外汇需求净增加1266亿人民币。(3)国内金融机构净买入增加。 2011年9月净买入79亿人民币,10月净买入645亿人民币,与9月相比净买入增加566亿人民币。9月份上述三类机构形成外汇净供给2394亿人民币,10月份逆转为893亿人民币。为了维持目标汇率水平,央行在9月份还是外汇市场净买入,10月份净卖出。

  基于上述数据,我们看到10月份中国外汇供求格局逆转主要来自外贸企业以及大型国有企业和境外金融机构的行为变化。尤其值得一提的是大型国有企业和境外金融机构的行为方向完全逆转,从外汇净供给方转为外汇净需求方。下面,我们对上述变化背后的原因做进一步的解释。

  变化一:作为一直以来的外汇净供给方,外贸企业的净卖出外汇数量急剧减少。

  2011年1-9月,进出口企业月均通过银行净结汇超过2500亿人民币的外汇;而在10月,这一数字下滑至200亿人民币。外贸企业的外汇净卖出为何急剧减少?

  第一种解释是同期贸易顺差的减少,我们认为这不会是主要原因。10月的贸易顺差为170亿美元,虽然同比有所下滑,但仍远远高于1月至9月的平均顺差122亿美元。可见贸易顺差减少无法充分解释外贸企业结售汇净额的急剧减少。

  第二种解释是企业结售汇行为具有季节性,年末企业为了留存一定金额的外汇,其结汇意愿会出现下降,我们认为这个解释也站不住脚。为了验证这个观点是否正确,我们计算了一个比值:银行代客结售汇净额/净出口,以此反映企业的结售汇意愿。该比值的结果如下图所示,我们发现该比值低点的出现并不具有显著的季节性,而且目前这一比值正处于历史性低点。

图6 银行代客结售汇净差额/净出口和人民币汇率升值预期:相关性强

 
 
说明:剔除了贸易逆差条件下的净结汇月份与结汇额超出净出口比例超出4.5倍的异常值

数据来源:人民银行、CEIC,Bloomberg

  人民币汇率升值预期逆转是造成进出口企业结售汇净额下降的主要原因。银行客户的结售汇净额与人民币汇率的升值预期有较强的相关关系(图7)。2008年以来的月度数据显示,银行客户的结售汇净额与NDF市场上的人民币汇率升值预期同期相关性为0.64。人民币升值预期强的时候,出口企业愿意更多结汇,进口企业延迟购汇(或者用外汇贷款代替购汇),进出口企业的结售汇净额上升。一旦人民币升值预期逆转,出口企业结汇意愿显著下降,进口企业则是加快购汇,结售汇净额的下降。

  一些外贸企业为了获得人民币单边升值预期的收益,过去尽可能地多持有人民币资产,同时增加了美元负债。人民币升值预期的逆转对于这些企业意味着可能发生的财务损失,这些企业在人民币升值预期逆转的情况下会加紧调整资产负债表上的货币错配状况。近期内企业这些资产负债结构调整会带来结售汇净额的下降。

  我们还发现,外贸企业结售汇净额下降的主要原因是结汇减少,不是售汇增加。结汇方主要是出口企业,其中的原因我们还没有充分理解。备选的解释是(1)出口企业中外资企业占据了很大比重,而外资企业目前更迫切地需要美元;(2)由于离岸市场上人民币价格低于在岸市场人民币价格,出口企业将结汇地点从在岸市场转移到离岸市场。这与近期人民币出口贸易结算上升的现象相一致。

图7 银行代客结售汇差额近期的变化主要取决于结汇环节(10亿美元)

 
 
数据来源:人民银行

  人民币跨境结算渠道开通和离岸人民币市场发展,为企业在两岸套利创造了机会,放大了人民币汇率预期变化在岸外汇市场的影响。2008年NDF市场也曾经有人民币贬值一幕。当时国际金融市场上LIBOR骤然上升,情况比现在更加严重,国际资本回流现象很普遍,NDF市场上人民币贬值的幅度远大于近期的人民币贬值幅度。当时银行代客结售汇净额也在下降,但是下降幅度小于目前的下降幅度。为什么近期NDF市场人民币贬值预期较当时小很多,而银行代客结售汇净额却下降更加明显呢?我们认为主要的原因是人民币跨境结算渠道开通和离岸人民币市场发展,为企业在两岸逃离创造了机会,放大了人民币汇率预期变化在岸外汇市场的影响。

  2008年金融危机期间还没有人民币贸易结算,也没有离岸人民币市场价格。即便海外NDF市场有了人民币贬值预期,由于缺少跨径资本流动渠道,对在岸市场的影响有限。有了人民币贸易结算和在岸市场以后,国际金融市场动荡引起的境外人民币需求的变化直接反映为离岸市场人民币价格变化,而在岸市场价格未必对此做出相应反应,在岸与离岸市场出现显著价差,这对于有些贸易商或投资者是套利机会,这些套利行为同时也对在岸外汇市场供求变化带来了显著影响。

  境外人民币贬值背景下,出口人民币结算增加,减少在岸市场的美元供给。因为香港人民币较内地便宜,有条件的企业把出口获得的美元收入在CNH市场上兑换成人民币,这与传统上在内地结汇相比可以获得更多的人民币收入。在开展人民币贸易结算措施之前,企业很难做到这一点。

  境外人民币贬值背景下,进口人民币结算减少,增加在岸市场的美元需求。2010年8月-2011年8月,境外人民币价格较内地市场更贵的时候,很多企业在境外用人民币购买外汇,这与传统上在内地购买美元相比减少了进口成本。2011年9月以后,境外人民币价格低于内地市场价格,进口商再次回到内地市场购买外汇。

  还有一些企业在内地用人民币买美元,在香港卖美元买人民币,可以获取价差。只要人民币贬值预期在,香港市场对美元的需求旺盛,价差能持续下去,这种套利就能持续下去。

  借助于人民币贸易结算和离岸人民币市场发展,企业可以利用在岸和离岸市场价差套利。在境外人民币贬值预期下,这种套利会进一步减少在岸市场的外汇供给,增加外汇需求,加剧外汇市场短期内供不应求的局面。人民币贸易结算数据表现支持了上述观点。

  2010年,人民币在跨境结算中的出口、进口比例大体为1:3,总体呈现人民币流出态势;同期离岸市场人民币较之在岸市场表现为升值预期。进入2011年以来,随着CNH和CNY汇价差的缩小,人民币在跨境结算中的收、付比也逐渐平衡。甚至在2011年9月出现了1:0.8的收付比,即出口人民币贸易结算大于进口人民币贸易结算。更多的出口人民币贸易结算增加了银行代客结汇,更少的进口人民币贸易结算增加了银行代客售汇,二者共同增加了银行代客结售汇净额,减少了外贸企业在岸外汇市场上的外汇净供给。

图8 外币存、贷款规模:10亿美元

 
 
数据来源:中经网

  变化二:大型国有企业和境外金融机构在我国的分支由外汇的净供给方突然转化为净需求方。这些机构具有以下特点:(1)拥有大量的海外关联机构,熟悉境内外金融市场;(2)资金规模大;(3)在长期人民币升值预期背景下可能积累了外汇空头。9月份以来离岸与在岸市场出现了较大的人民币价差,人民币升值预期也逆转。这些机构一方面利用自身优势,可以更方便地在两个市场套利,另一方面会更加积极地降低外汇空头头寸。这些调整使得上述机构从外汇净供给方转化成净需求方。

  变化三:国内金融机构成为重要的外汇净买入方。

  2011年10月,央行外汇占款减少了893亿元人民币,金融机构(含央行)外汇占款下降了249亿元人民币,由此推算央行以外的金融机构外汇占款相应增加了644亿元人民币,这些机构的主体是国内商业银行。总的来看,2011年9-10月商业银行外汇头寸调整属于正常范围波动。商业银行自身的综合外汇头寸风险暴露有限,人民币汇率变化对其影响不大,商业银行增持外汇头寸可能主要是为了填补外汇贷款远大于外汇存款的即期外汇空头风险,也可能是在外汇市场供不应求的局面下保持外汇流动性。

四 前景

  离岸人民币近期贬值的主导原因不是中国经济和中国国际收支的基本面出现了根本性变化,而是欧洲债务危机下的国际金融市场动荡。2008年受国际金融危机影响,NDF市场人民币汇率也一度贬值,持续了6个月。金融市场恢复平静以后,NDF市场人民币升值预期卷土重来。

  此次离岸人民币贬值的时间关键看欧债危机进展。最近1-2个季度以内,国际金融市场动荡还不会出现转折,在岸和离岸外汇市场上外汇供不应求的局面还会持续一段时间。2011年1季度,债务危机国家的债务还本付息高峰期到来,这个期间内可能还难以出台非常有效的政策应对措施,国际金融市场会面临更大压力。国际金融市场条件进一步恶化的概率远大于好转的概率。受此影响,资金流出亚太地区还会持续,离岸市场人民币需求下降局面难以扭转,NDF市场人民币贬值预期也不会扭转。受此影响,在岸外汇市场上的外汇供不应求局面也会延续。

  金融市场动荡不可能长期持续。2011年1季度是欧元区非常艰难的一段时间,欧元区各经济体无法容忍让这种局面长期持续下去,政治和经济双方面的压力会逼迫欧元区国家尽快做出选择。欧元区国家面临着“要主权”还是“要欧元”的艰难选择,让渡部分财政主权和推进国内经济改革短期内会带来阵痛,但损失可控,而且有利于欧元区经济体的可持续发展;有可能个别国家退出欧元区,但欧元区解体带来的损失则无法估量。两害相权取其轻,欧元区会被迫做出选择,有效的政策应对方式是欧央行更强有力的市场救助+欧洲国家进一步的财政融合(参见我们关于欧洲债危危机及其对中国经济影响的报告)。如果类似计划出台,金融市场动荡有望逐渐平息。NDF人民币贬值预期有望重新转向人民币升值预期,离岸人民币市场价格有望重新高于内地人民币市场价格或与内地人民币市场价格基本持平,在岸市场上外汇需求大于供给的局面也会逐渐缓解。

(作者:张斌 徐奇渊)


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