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次序颠倒的人民币国际化进程
中国金融四十人论坛高级研究员 张斌 [ 2011-06-21 ] 共有0条点评

一 货币当局的损失

  2010年中期以来,人民币贸易结算发展迅猛,货币当局从中蒙受的财务损失相当可观。通过进口贸易结算带来的人民币净流出还在快速放大过程当中,货币当局的损失在不断放大。货币当局自身不创造收入,这些损失最终要靠纳税人还账。

  让我们看一下货币当局的损失从何而来。

  2010年至今,按照人民币贸易结算总额超过1万亿人民币,其中主体部分是进口贸易结算。进口贸易结算,是指内地企业用人民币替代美元支付进口,根据多方面的研究报告和调查,人民币贸易结算的80-90%是进口贸易结算,以此推算,内地企业用人民币替代美元支付进口的金额大概8000-9000亿人民币。

  企业用人民币替代美元支付进口,相应地减少了外汇市场上的外汇需求,在当前外汇市场持续供大于求的格局下,外汇需求下降进一步放大了供大于求的局面。货币当局出于稳定汇率的需要,不得不更更多地购买外汇。按照1美元=6.5人民币计算,用人民币替代美元支付进口的8000-9000亿人民币等价于1230-1384亿美元,这部分外汇需求因为人民币替代美元在外汇市场上消失了。货币当局被迫购入这多增加的1230-1384亿美元外汇资产。

  目前境外人民币还缺少畅通的渠道进入大陆,主要是通过结算银行汇集境外的人民币存款,并转存到人民银行,这意味着人民银行负债的增加。

  整个过程当中,人民银行增加了的1230-1384亿美元外汇资产,同时增加了8000-9000亿人民币负债。假定美元外汇资产主要购买了1年期美元国债,过去一年半的平均收益率大概是0.3%,人民银行支付给结算银行存放在人民银行的利率2011年4月之前是0.99%,之后是0.72%。再考虑市场自2010年中期至今人民币对美元汇率从1:6.8升值到1:6.5,升值了4,4%。货币当局蒙受了利差和人民币升值的双重损失。

  考虑到出口当中使用人民币替代美元,能够减少货币当局外汇资产增长,同时减少境外在人民银行的存款,对以上结果会有调整。同时考虑境外大约10%的人民币存款不是存放在人民银行,而是通过购买内地债券、内地企业在境外IPO和发行债券以及直接投资等形式回流。这些资金进入最终会进入国内商业银行,并在商业银行的货币扩张过程中以准备金的形式存入人民银行,人民银行最终还是要为这些准备金支付利息。

  损失还没有结束。在上述过程中,货币当局因为在外汇市场上增加购买外汇,同时也增加了货币投放,但同时因为用人民币替代美元支付进口过程中有相应数量的人民币推出境内流通,还不至于影响国内货币供给。关键是看境外的人民币以何种方式回流。如果绝大部分的人民币回流到人民银行,这也是当前的主要模式,不会对内地货币供给带来大的冲击。如果随着回流渠道的增加(这也正是当前人民币国际化进程中呼声最高的领域),越来越多的货币流入内地金融体系,这些资金最终会加入到国内商业银行的货币放大过程,增加广义货币供给。货币当局对这部分新增的压力不对冲,将对国内物价和资产价格形成新的压力;如果对冲,又会产生新的财务成本,也就是支付给向新增央票或者准备金的利息。

二 无法兑现的收益

  人民币国际化是个大工程,前期有些损失也可以容忍,问题是当前通过人民币贸易结算推动的人民币外流算不上是为人民币国际化打基础。

  出于中国企业对外经济交往中的实力和谈判能力、丰富的人民币计价金融投资工具、独立而且具有良好声誉的货币当局以及随之而来稳定币值等一系列因素自发推动的人民币国际化,才是可持续的人民币国际化,才能在未来实现理论当中提出的货币国际化好处。

  人民币贸易结算之所以快速发展,最主要的驱动因素是人民币升值预期,投资者可以借此套利。这也解释了为什么人民币贸易结算绝大多数是进口贸易结算输出人民币,而不是出口贸易结算回流人民币。套利动机驱动的人民币外流,不过是昙花一现。套利机会一旦消失,人民币便会遭受抛弃。套利动机驱动下的人民币外流,不能为人民币国际化打基础,更谈不上理论当中描绘的货币国际化好处。

三 先改汇率,才能成就人民币国际化

  企业的成长、金融市场的发育和人民币国际化是一个并行的进程,进程当中需要宏观经济管理当局放松人民币流出和流入的管制,允许企业在贸易和投资当中使用人民币,不要妨碍自发的、合理的人民币国际化进程。允许企业在贸易结算当中使用人民币的政策本身没有问题。

  问题是汇率政策改革严重滞后,贸易结算中使用人民币的政策试验发生了扭曲。因为货币当局还在不断大规模地干预外汇市场,人民币一直保持单边升值预期,人民币贸易结算不仅给货币当局带来了严重的损失,而且促成了人民币国际化的虚假繁荣。

  应该尽快结束基于套利动机的人民币外流。要么加快人民币汇改,形成有弹性的、双边波动的人民币汇率形成机制;要么放缓或者停止人民币进口贸易结算。比较而言,前者是进步,更加可取。加快人民币汇率形成机制改革,消除人民币单边升值预期,我们将会看到(1)中国企业打消了对外投资中的汇率损失顾虑,企业加快走出去步伐,人民币也将跟着中国企业一道更多地走出国境;(2)投机资本减少,宏观经济管理当局面临更有利的政策环境,宏观经济稳定和人民币币值稳定得到更大保障,国际社会对人民币的中长期价值更有信心;(3)人民币自由兑换和进一步的资本项目开放松绑,国际社会对人民币资产的投资需求得到满足;(4)套利动机驱动下的人民币外流下降,但是出口贸易结算中更多使用人民币。如此,才是可持续的、能带来长远利益的人民币国际化。


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