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外储管理改革需要先 “正名”
中国金融四十人论坛高级研究员 张斌 [ 2011-05-04 ] 共有1条点评

  近期,市场流传货币当局要成立能源、贵金属等专项外汇储备投资基金,还说学习挪威和新加坡的外汇储备管理经验。这是个好消息。就当前外汇储备管理面临的挑战来看,外汇储备管理机构多元化改革越快越好。有了外汇储备管理机构多元化,才能真正落实外汇储备投资多元化,外汇储备保值增值才算有了着落。

  外汇储备的管理机构和投资品种多元化改革一直以来问题重重,若要顺利推进改革,先需正名。其一,要明确外汇储备取之于民,是公共资产,外汇储备投资需以公共利益最大化为目标。其二,外汇储备资产管理部门是一个代管部门,该部门需将外汇储备投资策略和投资收益向公众详细交代清楚,今后重大的管理决策接受公众监督。如果名不正,外汇储备多元化改革从头开始就会陷入盲目,整体的投资战略目标不清楚,管理机构的治理结构和激励机制设计会很成问题,质疑声不绝于耳,今后出了问题管理者也没法交代。

超人公司

  中国的外汇储备管理机构是外汇储备管理局储备司,现在叫外汇储备管理局中央外汇业务中心。这个中心不得了,是一家超人公司。编制也就二三百人,管理着价值三万亿美元的外汇资产,平均每个人管理一百多亿的美元,平均每个人管的钱就相当华尔街上一家响当当的外汇投资基金。

  两三百人管理三万亿美元的外汇资产,而且还对所投的资产有高级别的安全性和流动性要求,投资的主要对象只能是寥寥几种固定收益类产品了,主体是美国和欧元区的国债和机构债。窃以为,即便不对中央外汇业务中心提出安全性和流动性的要求,以二三百人的人力,就算是各个都超人一样的工作,也不可能对目前的投资结构带来实质性的改变,除非是展开大规模的多元化委托理财。
 
靠天吃饭

  目前三万亿美元外汇资产的投资收益,基本上是靠天吃饭。主要看美联储和国际金融市场大环境的脸色。如果金融市场恨上了垃圾债券和股票,大家到美元国债港湾避险,美元国债价格大涨,以美元国债为主体的外汇储备价值也水涨船高,这是我们在金融危机期间曾经经历过的,不过好景不长。如果美联储坚持数量宽松,美元贬值加上全球通胀,外汇储备价值缩水在所难免,这是我们现在正在经历的考验,考验还没完。

  靠天吃饭总不是个事。眼前的问题是美国国债能不能保值。以目前美国财政赤字的水平和未来发展的态势看,评级公司没有给美国国债降级已经是给了美国政府面子。如果美国的财政状况放到其他国家,应该降级。2010年,美国联邦政府严重的入不敷出,收入2.2万亿,支出了3.5万亿,当年的财政赤字1.3万亿,占当年GDP的9%。从存量上看,2010年美国公共债务累计14.26万亿美元,占2010财年GDP的97.3%。更糟糕的是,如果美国不能及时出台大规模削减开支的计划,社保、医保、就业保险支出今后会继续大幅增长,债务利息支出也会急剧增加,赤字会进一步放大。这些赤字都要靠发债弥补,美国国债的命运可想而知。即便美国针对财政赤字问题采取严肃行动,美联储也不得不配合以适度的通胀策略。通胀是摆脱债务最好的办法,不仅刺激GDP增长,扩大税基,还减少了债务的实际购买力价值。不管美国是增发国债,还是通胀,对中国的外汇储备资产来说都是购买力缩水。

  问题大家都看到了,学术界和官员都不断地表示担心。推进外汇储备管理投资多元化已经成为共识,但是在具体操作的方式上,一直以来争议不断。产生这么多争议,主要原因是外汇储备是谁的钱,该谁管,怎么多元化有争议。
 
取之于民

  三万亿的外汇储备都是货币当局用人民币在外汇市场上买来的。货币当局发出来的人民币,学名叫铸币税,是一种变相的税收。货币当局每多发一块钱的人民币,我们手里原来持有人民币的购买力就会缩水,因此货币当局发钞票是变相的、隐蔽的税收。外汇储备的来源,可以理解为政府征税,然后用征税的钱买来的资产。

  现实的情况比上面说的更复杂一些,但问题的实质没有变化。央行通过发行人民币购买外汇储备的钱实在太多,多到超出了维持物价稳定的货币发行需要。因此货币当局在发货币的同时,还通过发行央票的方式回收了一部分货币。也就是说,货币当局没有发行那么多的货币买外汇,而是在既定的货币发行之余,还通过举债的方式购买外汇。央行偿还债务的途径不外两个,一是今后发行的货币,是未来的铸币税,二是财政资金,最终的来源也是税。

  国外的情况与中国稍有不同,但实质也是一样。多数国家是财政部用发国债和税收的钱买外汇,央行买财政部发行的国债。与中国相比,国外的操作多一个国债的环节,但多了这个环节以后,央行身上的担子轻了,外汇储备的归属和管理更清楚了。

  三万亿美元的外汇资产是一笔大钱,都是政府通过征税买来的,为什么生活当中体会不到呢? 主要是下面几个原因:一,铸币税很隐蔽,是通过通货膨胀的方式收走了寻常百姓手里的财富,不像是税务局直接扣税那么直接;二,货币当局收来的铸币税没有上缴财政,而是买了外汇,这意味着财政当局减少了相应的收入和支出,我们往往对政府少往自己身上花钱觉察不到;三,与央票对应的那部分债务,是透支了未来的铸币税,还是觉察不到。

  总之一句话,外汇储备是政府用过去、现在和今后的税收买来的国外资产,由政府保管,但最终是取之于民。也可以简单地理解,外汇储备是政府替民众存的钱。

用之于民

  外汇储备取之于民,自然也应该用之于民。投资从来都是有赚有赔,外汇储备管理机构不能担保一定赚钱。为了能让外汇储备管理者的位子坐得稳,放手做,至少要明确下面几点:(1)外汇储备是公共资产,外汇储备投资需以公共利益最大化为目标。这个目标可能是未来对进口商品和服务的购买力最大化,也可能是保护中国未来的贸易条件。外汇储备管理者需要综合考虑未来中国人口年龄结构变化、经济基本面变化以及外部环境的变化,制定符合公众利益的中长期投资目标。汇储备管理目标不同于一般商业投资机构的投资目标,也不适用于商业机构投资的评价标准,这是外汇储备管理者最迫切、最重要的研究工作。

  (2)外汇储备资产管理部门是一个代管部门,该部门需将外汇储备投资策略和投资收益详细向公众交代清楚,接受公众监督。 有观点认为公众代表未必有足够的专业知识,不能帮助形成更好的投资决策。但是,公众代表可以通过成立专家委员会和召开专家听证会的方式弥补专业知识缺陷。更重要的是,公众代表监督提高了外汇储备管理部门的合法性,有了合法性,即便出现了损失也能交代,管理者才能放开手脚做投资;公众代表监督还有助于防止外汇储备资产服务于部门利益。

  原则上说,外汇储备既然是政府用税收买来的资产,是政府替民众存的钱,可以把一部分外汇资产分给民众。过去曾经有过把外汇储备分给民众的提议,这个提议在操作中有困难。外汇储备分了之后,货币当局为了保持汇率目标,还会通过干预外汇市场的方式把相当大一部分分出去的外汇收回来,分出去的外汇又回到货币当局手里变成了外汇储备,最终结果是货币当局给大家发人民币,外汇储备还是没有分出去。虽然有这个问题,但还是有变通的方式把外汇储备分给民众。一个很靠谱的办法是政府将一半的外汇储备剥离出来,设立一家专注于海外投资的主权养老基金。同时法律明确规定,这只主权养老基金接受社会公众的监督,未来的投资收益将通过充实养老金账户的方式最终分配给每个公民。这事实上也是把外汇储备分配给社会公众。
 
多元化改革

  外汇储备管理机构和投资工具的多元化,都应该服务于外汇储备用之于民的目标。技术性的问题是究竟是什么样的多元化才能更好地实现目标。是财政部管、央行代管,还是中投公司这样的机构代管?是像市场传闻那样,在外汇资产池子中按照商品类别推出诸如能源、贵金属之类的分类投资基金;还是按照区域划分,推出诸如美国基金、欧元区基金、东亚基金、非洲基金之类的分类投资基金。从近些年的经验看,投资能源和贵金属很有吸引力,但是二十年以后中国是不是还需要进口这么多能源和金属,这些投资二十年后的价值是不是一定比投资在印度孟买的地产或者是美国纳斯达高技术公司的股票更好?

  这些问题都很难回答,虽然没有精确答案,但还是有一些原则。

  其一,外汇储备最高管理机构不宜分散。外汇储备管理需要有个大管家,大管家的任务是研究什么样的投资战略更符合未来中国公众利益的最大化,这需要一个统筹的认识。在这个认识下,大管家把外汇资产分配给子基金和孙子基金,实现统一的投资目标。毫无疑问,竞争机制非常重要,是效率的根本保障,但竞争机制主要是在子基金和孙子基金层面上,而不是最高管理者层面。最高管理者应该是一个研究型部门,主要考虑什么才是符合未来公众利益的投资目标,如何根据环境变化调整目标,以及资金在不同大的板块上的分配,不负责具体投资项目。就目前中国情况而言,央行专门成立一个传统外汇储备资产职能以外的外汇投资基金,或者是改革后的中投公司[1] ,一家足矣。

  其二,尽可能借助私人金融机构力量,加速投资主体和投资品种多元化。需要这个原则的原因很简单,以公共部门力量运营如此庞大的外汇资金,不可能实现投资品种多元化,而难以多元化的投资品种正是中国外汇储备保值增值面临的最大威胁。

  最后,不免还是要老生常谈地说一句。长时间、大规模地在外汇市场上买外汇,无论是对政府,还是对民众都是一笔很划不来的帐。对于政府,用以购买外汇的人民币可以有更好出路,所得的外汇也很难获得高收益。对于民众,人民币低汇价不仅削弱了人民币的真实购买力,还扭曲了资源配置,加剧福利损失。外汇储备存量管理固然重要,减少外汇市场干预,控制好外汇储备增量的任务更迫切、更重要。

(作者:张斌 张明)

注:

[1]需要进一步改革的中投公司

  2007年9月设立的中投公司,为外汇储备多元化管理提供了一个经验样本。中投公司成立之初,在投资黑石、摩根士丹利等项目中遭遇到外界的很大质疑与压力。但从2009年以来,中投在投资行业、投资地域、投资方式等方面已经比较充分地多元化,最近两年的海外投资业绩与国际同行相比也不遑多让。有消息称中投很可能会获得中国政府新的注资。

  然而,中投迄今为止依然面临着以下问题与挑战:第一,没有明文规定,未来中投的投资本金与收益究竟用来干什么。很多国际主权财富基金的资金最终都用于补充养老金或弥补财政预算亏空。但中投的资金去向目前依然不甚明确,中投的合法性令人质疑;第二,中投的资金来源模式是财政部用发行特别国债的收入与央行的外汇储备资产置换而来,但由于财政部不是中投的股东,财政部最终依然要求中投公司为特别国债支付本息。那么2000亿美元资产究竟是不是中投公司的资本金?第三,中投公司是汇金公司的唯一股东。汇金公司由于控制着国内若干商业银行与证券公司的股权。汇金公司这种典型的国有战略投资者身份,事实上阻碍了中投公司在全球市场上扮演一个没有控制欲的、被动的财务投资者。最终中投与汇金是否还是应该分拆?


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