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亚洲经济体是否应增加亚洲货币资产?
——基于中国的答案
中国金融四十人论坛高级研究员 张斌 [ 2011-01-21 ] 共有0条点评

  (Is It Desirable for Asian Economies to Hold More Asian Assets in Their Foreign Exchange Reserves? ------China’s Answer)

  摘要:本文计算了2002年1月-2009年12月期间,以中国进口商品和服务篮子作为计价物的亚洲主要货币、美元以及澳元长期国债的真实收益率,发现美元长期国债的真实收益率在样本期内为负,低于日本、印度、韩国、新加坡、泰国等国家长期国债的真实收益率,更远低于澳大利亚长期国债的真实收益率,仅稍高于马来西亚长期国债的真实收益率。不仅如此,即便是从美元计价的名义收益率来看,美元长期国债收益率也仅稍好于日本国债,低于样本中的其它经济体的国债。从实现外汇储备真实财富保值增值的角度看,中国以亚洲国家和澳大利亚的资产替代美元资产更有吸引力。这样的替代同时也有助于实现国际货币体系的渐进改革、解决全球国际收支失衡以及推进东亚区域的金融与货币合作。这些发现从另一个角度支持了樊纲、王碧珺和黄益平(2010)等提出的亚洲国家互持储备货币的倡议。

  关键词:外汇储备 进口商品和服务篮子 真实收益率 亚洲货币

  JEL Code: F31, F21, G11

  [Abstract]: We calculate the return on the major Asian economies’ long term government bonds in term of a basket of China’s import goods and service, namely, the real return on those assets from China’s perspective. In the sample period of Jan-2002 to Dec-2009, the real return on the US treasury bills is lower than that of Japan, India, Korea, Singapore, and Thailand’s government bond, a little bit higher than that of Malaysia’s government bond. This result shows that it is desirable for China to substitute Asian currency denominated government bonds for US Treasury bills for the purpose of maintaining the purchasing power of its foreign exchange reserves. To some extent, this research support Fan, Wang, and Huang (2010)’s proposal on cross holding of regional currencies in the foreign exchange reserve.

引 言

全球背景

  2008年金融危机以后,国际学术界和政策制定者在反思金融危机教训的过程中,指出了当前美元主导的国际货币体系存在严重缺陷。联合国国际货币与金融体系改革专家委员会发布的报告(UN Commission, 2009)当中指出,“只有通过更好地应对国际风险的方式,而不是采取当前积累外汇储备[2] 的方式,才能解决促成此次金融危机重要诱因之一的全球失衡问题”。

  金融危机之后,美国经济政策的负面外部性日益凸显。特别是受到美联储持续的低利率与数量宽松政策影响,短期资本大量流入新兴市场,对那些不需要继续刺激政策的新兴市场经济体带来新一轮的资产价格泡沫和通货膨胀风险。一些新兴市场经济体,甚至是发达经济体,不得不采取了干预外汇市场,或者是限制资本流动的方式干预市场。

  不仅如此,美国过度宽松的货币政策和极具扩张的财政政策严重打击了市场对中长期的美元走势的信心。对于那些大量持有以美元资产为主的外汇储备的国家来说,意味着未来外汇储备真实价值可能面临严重缩水。这对于持有美元外汇储备的国家不公平,但在目前美元主导的国际货币格局下又显得无能为力。

  解决全球失衡问题、美国经济政策外部性问题,以及外汇储备资产的保值增值问题,都需要对当前的国际货币体系做出调整。近期内,美元作为国际储备货币的地位不会出现根本性的动摇,但是朝着更合理方向的国际货币体系改革非常必要。这个改革过程当中的重要内容之一,是那些还在不断大量积累美元外汇储备资产的经济体,以渐进的方式减少对美元资产的需求。

区域背景

  1997年东亚金融危机之后,东亚学术界和政策制定者纷纷倡议加强东亚区域金融和货币合作,以此提高东亚经济体抵御金融风险的能力,促进东亚区域经济更稳定的发展。东亚学者在区域货币和金融合作方面达成了很多共识,包括建立区域内的金融危机救援机制、发展区域债券市场、推进区域内的汇率政策合作等等。学者们认为这些合作有助于减少东亚地区对于美元的过度依赖,提高东亚抵抗外部冲击的能力,改善区域内经济增长的稳定性和提高经济增长质量(ASEAN+3 Research Group,2004)。截止目前,由一系列货币互换协议组成的清迈协议是东亚区域金融合作取得的最主要成果。

  遗憾的是,尽管学术界非常积极的研究并提出了众多政策建议,但是现实东亚区域金融与货币合作取得的进展非常有限。区域债券市场发展缓慢,区域汇率政策合作也没有进展,即便是清迈协议的实用价值也受到了怀疑。此次金融危机当中,韩国遭受了短期资本流动的猛烈冲击,汇率大幅波动,外汇储备在短期内大量流失。但是当韩国队外寻求帮助的时候,使用的并不是清迈协议当中的货币互换,而是通过寻求美国的帮助解决短期流动性困难。这一方面是因为清迈协议中的贷款条件与IMF贷款条件挂钩,贷款条件相对苛刻;另一方面是因为一旦公开付诸使用清迈协议贷款,可能对市场信心造成严重打击。

  现实中凡善可陈的合作进展要求东亚学者反思过去的教训,提出新的,更全面符合各国利益的,操作性更强的合作方案。樊纲、王碧珺和黄益平(2010)等提出的东盟10+3国家在外汇储备当中交叉持有对方的货币资产作为储备货币,这个方案增加了国际储备货币资产的选择余地,有利于减少对作为外汇储备资产的美元资产的需求,可以看作是对国际货币体系的渐进式改革。基于后面文章内容的分析,我们就这个方案对于中国的吸引力提供了部分的证据支持。

中国背景

  一方面,美国货币当局在不断地延续数量宽松型的货币政策,这会削弱未来美元的真实价值;另一方面,中国面临的是短期内难以迅速下降的经常项目和金融项目顺差,以及为数不多的外汇储备投资选择,中国还在不断地增持美元资产。如何实现中国外汇储备资产真实价值的保值、增值是非常棘手的任务。中国需要在外汇储备资产多元化方面做出进一步的改革。外汇储备资产多元化最重要的内容之一,是减少其中的美元资产比重,减少美元贬值或者是今后美国通胀带来的外汇储备真实价值贬值(余永定,2010)。

本文的目标与结构

  结合以上背景分析,我们看到国际货币体系改革、东亚区域金融与货币合作,以及实现中国外汇储备资产的保值增值,都围绕着一个核心问题:减少对于美元的过度依赖。在外汇储备增量没有大幅变动的情况下,这个问题的另一个等价问题是,使用什么样的货币资产替代美元货币资产。对于这个问题,樊纲、王碧珺和黄益平(2010)建议亚洲国家在储备资产当中相互增持对方的货币资产,他们提出这个建议的初衷主要是实现国际储备货币多元化和推进区域货币和金融合作。这篇文章主要是从实现中国外汇储备增值保值的角度展开研究,从另一个角度对樊纲、王碧珺和黄益平(2010)的建议提供了支持。这篇文章要回答的问题是,对于中国来说,如果要在外汇储备当中增持亚洲货币资产,这些资产的(名义和真实)收益率如何?是否超过美元资产的(名义和真实)收益率?我们很容易取得美元计价的名义收益率,但是从实现外汇储备真实价值保值增值的角度看,美元计价的名义收益率有很强的误导性。这里我们重点研究的以中国进口商品和服务篮子为计价物的各种亚洲货币资产真实收益率。我们基于过去近十年的历史经验回答这个问题。

  文章内容结构安排如下:第二部分比较各种外汇储备收益率的概念,构建以中国进口商品和服务篮子为计价物的真实收益率的计算方法;第三部分,计算了亚洲主要货币资产的美元计价名义收益率和以中国进口商品和服务篮子为计价物的真实收益率;第四部分,总结。

外汇储备的真实收益率 [3]

概念

  计算外汇储备收益率,面临的第一个问题是选择恰当的计价单位。根据持有外汇储备的不同目的,外汇储备收益计价单位有很多选择[4] 。目前国际上主要有三种做法。第一种做法是以本币作为外汇储备收益计价单位,理由是持有外汇储备的目标应该是国民福利最大化,而国民福利应该以本币计价(比如Dallas和Yoo,1991,Beck和 Rahbari,2008)。第二种是使用外币作为外汇储备收益计价单位,理由是央行持有储备的动因主要是干预外汇市场或为资本项目融资。央行的计价单位应是干预货币如美元(Ben-Bassat,1980),或一篮子货币,其权重按汇率盯住目标确定,或按进口比重确定(Rikkonen,1989)。第三种是使用综合指数作为外汇储备收益计价单位,理由是持有外汇储备的目的在于应付未来的经常项目逆差,因此应该根据一国从各国进口额的比重或进口支付货币的比重,并需和国外价格指数挂钩,以综合的指数作为计价单位,比如Kouri和 de Macedo(1978),Ben-Bassat(1980),Healy(1981),Ben-Bassat(1984),Horii(1986), Dellas(1989)。

  现实当中,以美元作为计价单位衡量外汇储备收益受到了广泛重视。这不仅是因为美元是当今世界流动性最强、被接受程度最高的货币,选择以美元计价外汇储备收益能够更好满足外汇储备干预外汇市场或者是为资本项目融资。还有同样重要的原因是外汇储备管理当局作为机构投资者,需要有评价其业绩的标准,使用美元作为外汇储备收益的计价单位具有较高的国际可比性,是实践当中评价外汇储备管理工作成效的重要依据。

  但是,美元计价的外汇储备资产收益率面临的问题非常突出,以此为目标进行的外汇储备资产管理有悖于我国持有外汇储备资产的初衷。Roger(1993)结合对各国外汇储备管理操作实践和各种学术观点的综述性研究中指出,持有外汇储备的主要初衷在于(1)满足私人和公共部门的交易需求,比如购买国外商品、服务,或者偿还对外债务;(2)外汇市场干预,服务于既定的宏观经济政策目标;(3)财富储备形式的多元化,服务于国民财富保值增值。考虑到中国当前的外汇储备规模已经远远超出了常规意义上应对国际收支流动性不足和干预外汇市场的需要,当前外汇储备管理中实现外汇储备的财富保值增值功能尤为突出。使用美元计价的外汇储备收益率面临的突出问题是:如果美元相对其它世界主要货币贬值,或者是中国的主要贸易伙伴出现了通货膨胀,美元计价的外汇储备收益率不仅不能反映外汇储备的真实收益率(这里的“真实收益率”指经过汇率和价格调整后的收益率,反映了以商品和服务购买力为基础衡量的价值变化)变化情况,甚至可能与真实收益率变化情况背道而驰。以中国为例,如果美元相对外汇储备中的其它货币贬值,外汇储备资产中的美元资产价值不变,其他货币资产的美元价值因为该货币兑美元升值而上升,结果是美元计价的外汇储备资产价值上升,但外汇储备的真实购买力反而是在下降,美元贬值带来的美元计价的外汇储备资产名义收益率上升和真实收益率下降形成鲜明反差。如果选择美元计价外汇储备收益率作为操作目标,结果可能是国际支付能力下降、外汇市场干预能力下降以及国民财富损失,违背了上述持有外汇储备的三个初衷,尤其是违背了实现财富保值增值这个现阶段外汇储备管理工作最突出的初衷。

  鉴于美元计价外汇储备收益率的突出缺陷,有必要构建更全面、客观反映外汇储备收益状况的指标。下文中,我们估计了美元计价的外汇储备名义收益率和基于中国进口商品和服务篮子衡量的外汇储备真实收益率。

基于进口商品和服务篮子购买力的外汇储备真实收益率

  为了克服采取某种计价货币衡量的外汇储备名义收益率的缺陷,我们构建了以中国进口商品和服务篮子为计价物的某种货币资产的真实收益率( Real Return on Foreign Exchange Reserve, 以下简称RRFER)。与美元为计价物的外汇储备名义收益率相比,RRFER克服了由于计价货币汇率变动、价格变动对外汇储备价值和收益率的影响,真实反映了该资产相对于以中国进口商品和服务篮子的真实价值变化。

  RRFER的计算公式是:

   (1)

  其中,i代表了该货币资产的名义收益率, 代表了以中国进口商品和服务篮子为计价物的x货币的实际有效汇率。

  反映该货币相对于中国进口商品和服务篮子购买力变化的实际有效汇率的计算公式是:

    ,(2)

  其中实际汇率 , 价格指数采用该货币对应国家或地区的定基出口价格指数,或者用其他国家用生产者价格指数替代。

  根据不同的研究目的,篮子的选择可以有很多种方式。我们这里根据从该国家(或地区)进口占中国全部进口中的比重,确定该国家或地区货币在整个篮子中的权重。这样设定篮子,目的是从进口购买力角度评估该货币的重要性。中国当前外汇储备规模大大超出了常规意义上交易需求和外汇市场干预需求,外汇储备最突出的目标是实现外汇储备真实价值的保值和增值,而保值和增值落在实处,即是满足对进口商品和服务的购买力。我们考虑中国前二十位主要进口经济体[5] ,并分别确定这二十个经济体的权重,经调整后的权重之和为1。  代表货币  对应的经济体在中国进口商品篮子中的比重,  代表货币  相对于货币 的汇率。

   代表了以中国进口商品和服务篮子为计价物计算的x货币的实际有效汇率。以  为例,  上升代表美元相对进口商品和服务篮子的相对价格上升,美元的购买力增加;下降代表美元相对进口商品和服务篮子的相对价格下降,美元购买力下降。  与一般意义上的美元实际有效汇率有两个重要区别:(1)一般意义上的美元有效汇率是根据美国对外贸易权重确定篮子货币中的结构和权重,而这里篮子货币的结构和权重是根据该货币所对应国家或地区在中国进口商品篮子中的比重,经调整后的权重加总为1;(2)一般意义上的美元实际有效汇率代表的是美国商品篮子相对与贸易伙伴国商品篮子的相对价格变化,而我们这里考虑的是美元相对于商品篮子的相对价格变化,因此我们这里不调整美国的物价水平,只调整贸易伙伴国的价格水平。

主要亚洲货币资产的名义与真实收益率

亚洲主要货币资产的名义收益率

  考虑到官方外汇储备对流动性和安全性有更高的要求,且世界各国的外汇储备资产当中安全级别较高的国债占据了很高的比重,我们这里主要考虑了亚洲主要经济体的国债收益率。受到数据来源限制,这里没有考虑全部亚洲国家,而是主要考虑了与中国有密切关系的亚洲国家[6] ;没有考虑机构债和公司债,只考虑了长期国债。除此以外,我们还考虑了澳大利亚的长期国债收益率。样本期是2000年1月-2009年12月。

  图1当中我们看到,样本期间美国长期国债平均收益率4.46%。亚洲国家当中,以本币计价的印度(INR)、韩国(KR)、泰国(TH)的长期国债平均收益率超过美元长期国债平均收益率,标准差也高于美元长期国债平均收益率的标准差;日本(JP)、马来西亚(MY)、新加坡(SG)的长期国债平均收益率低于美元长期国债平均收益率,标准差也低于美元长期国债平均收益率的标准差。澳大利亚(AU)的长期国债平均收益率高于美元长期国债平均收益率,且其标准差低于美元长期国债平均收益率的标准差。

图 1 以本国货币计价的长期国债收益率(单位:%)

 
 
数据来源:CEIC

  考虑到美元对其他货币汇率变动的因素以后,以美元计价与本币资产计价亚洲资产有显著差异。我们计算了以美元计价的长期国债收益率。样本期中,美元计价的印度、韩国、泰国、马来西亚、新加坡以及澳大利亚的长期国债平均收益率都高于美元长期国债平均收益率,同时收益率的标准差也大大高于美元长期国债收益率的标准差。只有美元计价的日本长期国债平均收益率低于美元长期国债平均收益率,且标准差远高于美元长期国债收益率的标准差。

图2 以美元计价的长期国债收益率

 
 
数据来源:CEIC 经作者计算得到

  从上面计算结果来看,除日本以外的美元计价的亚洲经济体长期国债平均收益率都高于美元长期国债收益率,但是美元计价的亚洲经济长期国债平均收益率标准差更大,促成较大标准差的主要原因是这些经济体货币相对于美元的汇率波动。

亚洲主要货币对中国进口商品篮子的购买力

  计算外汇储备资产真实收益率需要两方面的数据,一是该货币的名义资产收益率,这里的资产主要是长期国债,图1当中提供了相关收益率;二是计算该货币相对于中国一篮子进口商品和服务的购买力变化,也可以称之为该货币的实际有效汇率。各种货币实际有效汇率的计算方法在上一个部分已经做出了详细说明,这里不再赘述。

图3 以中国进口商品和服务篮子为计价物的亚洲主要货币实际有效汇率

 
 
数据来源:CEIC 经作者计算得到

  在进口国通货膨胀和汇率变化的双重影响下,亚洲主要单位货币相对于中国进口商品和服务篮子的购买力都有所下降。以2001年1月-2009年12月为样本期,印度、韩国、马来西亚、新加坡、泰国、日本等国家货币的实际有效汇率分别贬值35%,30%,27%,12%,9%,11%。与美元同期贬值28%相比,日本、泰国、新加坡和马来西亚的货币贬值幅度较小。比较特别的是澳大利亚元,样本期间澳大利亚元相对于中国进口商品和服务篮子的购买力上升了6%。

以中国进口商品和服务篮子为计价物的亚洲主要货币资产真实收益率

  利用亚洲主要货币名义资产收益率,以及反映该货币相对中国进口一篮子商品和服务真实购买力变化的实际有效汇率,我们进一步计算得到了亚洲主要货币资产的真实有效收益率。

图4 以中国进口商品和服务篮子为计价物的亚洲主要货币资产真实收益率

 
 
数据来源:CEIC 经作者计算得到

  图4当中,我们看到以中国进口商品和服务篮子为计价物衡量的印度、韩国、马来西亚、新加坡、泰国、日本等国家长期国债真实收益率在2002年1月-2009年12月的样本期内分别达到了1.55%(7.20%)、0.31%(10.16%)、-0.58%(6.41%)、1.26%(3.48)、3.44(7.65%)、0.45%(10.35%),其中括号内的代表了反映波动浮动的标准差。同期内,按照同样方法计算的美国长期国债的真实收益率是-0.06%(6.90%),澳大利亚的长期国债真实收益率最高,达到了5.65%(11.1%)。这些比较让我们看到,以中国进口商品和服务篮子为计价物衡量的美国长期国债收益率在样本期内表现糟糕,除了稍高于马拉西亚长期国债真实收益率以外,低于其他亚洲主要货币的真实收益率,更是远低于澳大利亚的长期国债真实收益率。

总结

  国际货币体系改革、东亚区域金融与货币合作,以及实现中国外汇储备资产的保值增值,都围绕着一个核心问题:减少对于美元的过度依赖。在外汇储备增量没有大幅变动的情况下,这个问题的另一个等价问题是,使用什么样的货币资产替代美元货币资产。本文计算了2002年1月-2009年12月期间,以中国进口商品和服务篮子作为计价物的亚洲主要货币(日元、印度卢比、韩元、泰铢、马来西亚林吉特)、美元以及澳元长期国债的真实收益率,发现美元长期国债的真实收益率在样本期内为负,低于日本、印度、韩国、新加坡、泰国等国家长期国债的真实收益率,更远低于澳大利亚长期国债的真实收益率,仅稍高于马来西亚的长期国债的真实收益率。不仅如此,即便是从美元计价的名义收益率来看,美元长期国债收益率也仅好于日本国债,低于样本中的其它国家国债。从实现外汇储备真实财富保值增值的角度看,中国以亚洲国家和澳大利亚的资产替代美元资产更有吸引力。这样的替代同时有助于推进国际货币体系改革和帮助东亚区域摆脱对美元的过度依赖。

注:

[1]作者感谢北京大学国际发展研究院王勋博士在计算数据方面提供的帮助,感谢中国金融四十人论坛对这项研究前期基础研究工作的支持,感谢中国社科院2011年重点课题“中国外汇储备多元化战略研究”的支持,感谢中国国际经济交流中心与亚洲开发银行研究院在2010年11月26日在北京联合召开的国际储备货币多元化国际研讨会上诸位专家的评论。

[2] 其中以美元外汇资产为主。

[3]关于对中国外汇储备收益率更详细的研究,参见张斌 王勋 华秀萍(2010)“中国外汇储备的名义与真实收益率”,《经济研究》2010年第10期,115-128页。

[4]外汇储备的计价货币选择应该根据持有外汇储备的不同初衷而所有差异,关于这个问题的综述性研究参加徐永林、张志超(2010)。

[5]贸易伙伴按照权重大小排序为美国、日本、欧盟、香港地区、台湾省、韩国、泰国、马来西亚、新加坡、 印度尼西亚、印度、加拿大、巴西、俄罗斯、南非、英国、澳大利亚、沙特阿拉伯、伊朗、阿根廷。

[6]这里主要考虑了中国进口前二十位贸易伙伴国家中的亚洲国家,其中没有考虑中国香港地特别行政区和台湾省,由于缺少数据来源没有考虑印度尼西亚。这里的亚洲国家包括日本、印度、韩国、马来西亚、泰国、新加坡。

参考文献:

樊纲、王碧珺和黄益平(2010),“国家间货币互持:实现储备货币多元化的一种区域合作机制”中国国际经济交流中心与亚洲开发银行研究院 “储备货币多样化的国际研讨会”会议论文,Novmember-26,2010 北京

余永定(2010)“中国深陷美元陷阱”第一财经日报 2010年5月31日

徐永林 张志超(2010),“外汇储备币种结构管理:国际研究综述”《世界经济》2010年第9期,3-27页

张斌 王勋 华秀萍(2010)“中国外汇储备的名义与真实收益率”,《经济研究》2010年第10期,115-128页

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