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资本管制时代重现?
中国金融四十人论坛成员 丁志杰 [ 2011-01-14 ] 共有0条点评

  2008年全球金融海啸爆发,发展中国家深受其害,资本流动逆转是罪魁祸首。为应对新一轮资本流入浪潮的冲击,一些发展中国家强化了资本管制,但这并不意味着资本管制时代重新到来。能否以及如何管理好资本流动,还有很长的路要走。

一、无序跨境资本流动的危害性

  长期以来资本流动的危害性被漠视。纵观第二次世界大战以来发展中国家跨境资本流动的历史,易变性和不可持续性是其固有特性,具体表现在短期的频繁流入流出和中长期的周期性逆转。在历次发展中国家遭遇的国际性危机中,跨境资本流动都是诱因甚至根源。然而,由于国际货币金融话语权被发达国家主导,被金融资本控制,事实和真相被严重歪曲。即使在1997年亚洲金融危机之后,国际货币基金组织(IMF)依然对资本流动的脆弱性视而不见,认为“问题不在于这些国家资本自由化太快,而在于它们采取渐进方式自由化”。

  2008年全球金融海啸席卷几乎所有发展中国家,跨境资本流动“魔鬼”的一面暴露无遗。亚洲金融危机之后,随着危机国家经济结构调整的深入,私人资本流入开始恢复,净流入规模到2004年接近危机前的最高纪录,2005年创纪录地达到2904亿美元(见图1)。从历史经验来看,一旦发展中国家私人资本净流入创历史新高,资本流动逆转甚至发生危机的风险就会突显。然而,在“这次和过去不同”的论调下,风险被忽视。即使2007年发展中国家私人资本净流入异乎寻常地暴增,达到史无前例的6965亿美元,负责国际货币金融事务的IMF甚至连预警都没有提示。2008年下半年美元突然反弹,发展中国家资本流动逆转,流入急剧下降,成为发达国家危机的殉葬品。
 
图1 2002-2009年发展中国家私人资本净流入及其构成

   

资料来源:IMF,World Economic Outlook,2010年10月。

注:单位为亿美元,正数表示净流入,负数表示净流出。

  危机爆发后发展中国家跨境资本流动更为无序和混乱。为了遏制经济增长急剧坠落,各国特别是发达国家采取经济刺激计划,通过扩张的货币政策释放大量流动性,其中一部分流入发展中国家,使发展中国家私人资本净流入在2009年就恢复到正常时期的高点。2010年11月美国推出第二轮量化宽松货币政策(QE2),流动性泛滥成为全球性问题,其中绝大部分流入了发展中国家,形成了新一轮资本流入浪潮。据IMF估计,2010年发展中国家私人资本净流入将达3396亿美元,仅次于2007年。资本流入不仅给复苏中的发展中国家经济带来通货膨胀压力、资产泡沫风险、实际汇率升值等问题,而且其未来逆转的危害更为可怕。如果不对资本流入加以抑制和管理,QE2极有可能成为发展中国家再次危机的起点。

二、管理跨境资本流动渐成共识

  危机后跨境资本流动成为讨论和批评的焦点,尤其遭受来自发展中国家的猛烈抨击。2008年10月时任巴西总统卢拉说,“最不可接受的是那些投机者把整个世界变成了赌场,而我们还要为此埋单,我们是这场由富国导致的危机的受害者”。在G20峰会上,巴西力主对跨境资本流动进行管理。2009年4月G20伦敦峰会,巴西主张建立一个新型国际资本流动调整机制,以缓解新兴市场国家今后继续遭受国际金融危机的冲击。

  IMF的态度也有所改变。自上个世纪90年代中期,IMF一直鼓吹并推进发展中国家资本账户自由化,并试图将资本账户自由化纳入其管辖范围。然而,面对残酷的现实和不争的事实,IMF于2010年1月发表了一篇名为《资本流入:管制的作用》的工作人员政策报告。该报告罕见地承认短期资本流动不稳定性的负面影响,并认可在一些情况下有必要对资本流入施加管制措施。这在一定程度上改变了其鼓励资本自由流动的传统观点。

  发展中国家的努力初见成效。在2010年11月G20首尔峰会上,跨境资本流动管理成为主题之一。峰会首脑宣言中,首次认同一些新兴市场国家资本流动存在过度波动的风险,要求发达国家特别是储备货币发行国平抑汇率的过度波动和无序运动,并认可那些储备充足、实行浮动汇率的新兴市场国家采取宏观审慎措施,以应对资本流入,防止货币汇率高估。

  在共识形成过程中,跨境资本流动管理在实践上也取得一些进展。面对新一轮资本流入浪潮,主要发展中国家都发出了干预的警告,一些国家如巴西、韩国、印尼、泰国、菲律宾等,强化或引入新的资本管制措施。例如:2009年10月,巴西对流入资本市场的外国资本征收2%的金融交易税;11月,巴西对本国公司发行美国存托凭证征收1.5%的金融税;2010年10月,巴西两次提高外国资本的金融交易税至6%。再如:2010年6月,韩国以降低资本流动波动为名实施三项新的宏观审慎措施,包括对银行的外汇衍生品交易设置上限,规定银行的外汇贷款仅限于海外使用,提高银行的外汇流动性比率;11月,在首尔峰会召开前夕,韩国决定恢复对外国投资者投资国债和央行债券征收14%的预扣税和20%的资本利得税;12月,韩国决定从明年开始对银行除存款以外的外汇负债,按期限不同征税。尽管这些国家实施资本管制的效果还有待检验,但由于国际共识的形成,这些管制措施没有像危机前泰国引入无息准备金要求(URR)那样引起太大的市场震荡。

  管理跨境资本流动的共识也推动了国际金融治理机制的变革。在首尔峰会上,基于降低资本流动突然逆转带来的经济崩溃风险,提出强化全球金融安全网的建设,包括改进和新增IMF的信贷工具,发挥地区性融资安排的作用,提高国际组织应对系统性危机的能力等。国际组织在设计未来宏观审慎政策框架时,应对过度资本流动的工具应纳入其中。

三、跨境资本流动管理任重道远

  管理跨境资本流动并不意味着资本管制时代重来。全球化方向难以逆转,国与国之间一体化程度还会提高,并越来越相互关联、相互依赖,跨境资本流动还会继续。依靠资本管制,阻断与外部世界的联系,既不现实也不可能。在全球化时代,更多是选择性资本管制,以实现跨境资本流动的稳定和有序。即便在当前的非常时期,一些国家启用资本管制,也是基于对冲发达国家量化宽松政策溢出效应的目的,多采用具有可逆性和弹性的管制措施,而非“一劳永逸”的永久性政策。因此,严厉的资本管制时代不会再现。

  单独的资本管制很难有效管理好跨境资本流动。随着全球化的发展和资本账户开放程度的提高,资本管制的效率整体上呈递减态势。在当前各国的实践中,资本管制主要是作为宏观审慎政策的一部分,着力点是抑制跨境资本流动的负面影响而非资本流动本身,以降低经济金融的脆弱性。从世界范围看,实现跨境资本的稳定有序流动,不仅仅是流入国的问题,还牵涉到资本来源国即发达国家的政策,以及国际资本市场和国际金融秩序的变革。目前对跨境资本流动进行管理的国际共识还只是原则性的,要形成一套具体、可操作的国际规则,肯定会受到来自发达国家和国际资本的重重阻力。

  对资本管制作用的认识还有待深化。受制于资本自由流动这种先入为主的观念,很难正确认识资本管制的作用,对资本管制的使用还存在误区。前述的IMF政策报告中,为应对大规模资本流入,列举了长长的一串政策清单,包括紧缩性财政政策、扩大汇率弹性、外汇冲销政策、进一步贸易自由化、资本流出自由化和加强审慎监管等,资本管制只是万不得已的最后选择。事实上,资本管制既不是管理跨境资本流动的第一步,也不是最后一步,而应该作为宏观审慎政策的组成部分,根据具体情况加以灵活应用。

  对热钱的过度关注忽视了跨境资本流动的整体脆弱性。无论是IMF还是G20,关注的焦点都是短期资本流动。然而,随着金融方法、工具和技术不断创新,不同类型资本流动界限逐渐模糊,相互转化和替代也更为便捷,热钱只是一个概念而很难用于操作层面。从近几年发展中国家私人资本净流入构成来看,国际直接投资(FDI)越来越重要(见图1)。如果跨境资本流动管理局限于证券投资和其他金融投资,那么规避管制行为会产生更多的FDI,其不稳定性丝毫不亚于那些表面上的热钱。而且,FDI中包含的债务性资本一直呈上升趋势。考虑到发展中国家外汇储备增长一直高于经常账户顺差,以及发展中国家私人海外资产以非FDI为主,那么过去几年出现的情形是发展中国家用本国的实际资产置换发达国家的金融资产,结果是财富无形中从发展中国家流向发达国家,造成巨大的财富黑洞。因此,有意疏忽FDI和跨境资本流动构成的脆弱性,将会催生一种新的发展中国家国际性危机的出现。

四、跨境资本流动管理的中国对策

  积极推动并参与跨境资本流动管理的国际规则制定。当前发展中国家资本流入浪潮源于发达国家经济增长乏力和量化宽松货币政策,国际社会特别是发达国家对发展中国家跨境资本流动管理的容忍度有所提高,所以是一个推动其国际规则制定的良好时机。中国是一个正在崛起的发展中国家,国际社会一直并继续对中国开放资本账户有要求,国际规则的制定有助于缓解这种外部压力和干预。中国是具有重要影响力的发展中大国,推动并参与国际规则制定体现了大国责任和话语权。早在2008年11月华盛顿首次G20峰会上,胡锦涛总书记就提出“加大全球资本流动监测力度”,但之后一直缺乏具体方案的跟进。中国应抓住时机,加强研究,在完善全球经济治理的大框架下,从资本流动的东道国、来源国、国际资本市场、国际金融治理等角度,提出切实可行的系统方案。

  优化宏观调控组合,有效应对当前的跨境资本流入。依靠调整货币政策和严格外汇管理来应对热钱流入,实践证明难以奏效,造成调控的被动:一方面外汇占款不断增加显现资本流入压力,另一方面管理部门又找不到热钱。可以借鉴韩国、巴西的做法,在宏观审慎政策框架下引入资本管理措施;为抑制资本过度流入带来的隐患,把资本管理在宏观调控政策组合中的位置前移,将资本堵在国门之外;顺应国际发展趋势,减少对行政性手段的依赖,更多地运用价格型管理措施;辅以其他配套措施,包括稳步推进人民币国际化,针对性地放松国内资本流出管制,适度加快进口便利化。同时,针对资本流出要有预案,以应对可能的逆转。

  改革外汇管理模式,建立适应全球化趋势的跨境资本流动管理体制。外汇管理体制的目标是逐步实现人民币可兑换,要求逐步放松跨境资本流动管制。现有以行政性手段为主的外汇管理模式,具有自我繁衍的特征,形成对人民币可兑换的掣肘。同时,中国正处于经济结构调整和经济发展方式转变的过程中,人民币汇率机制改革和水平调整还未到位,国内外金融市场一定程度的分隔还是必要的,跨境资本流动管理具有长期必要性。要协调放松和管理跨境资本流动的双重要求,可以考虑引入针对资本流入的无息准备金要求(URR)。URR相当于在国内外金融市场之间打入一个楔子,分隔的程度可以灵活适时调整,同时可以减缓短期跨境资本的无序流动。有了URR,可以把一些行政性管制措施取消,推进人民币可兑换改革,实现外汇管理的重心从资本管制转向跨境资本流动管理,并最终过渡到宏观审慎政策框架下的跨境资本流动管理。


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