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量化宽松下的国债危机
中国金融四十人论坛学术委员 钟伟 [ 2010-11-15 ] 共有2条点评

  近日美国再次宣布实施量化宽松,使全球主要经济体非常担心脆弱的美元,是否会导致全球汇率争执、保护主义的抬头,以及美国是否具有承担稳定全球经济金融的意愿和能力。在我看来,量化宽松并不仅仅是一种释放流动性的短期措施,而是折射出了美国经济已陷入严重的困境。

  困境一:美国宏观调控几乎已无计可施。经历2009年第2季度之后,由企业补充库存带来的短暂经济复苏,但2010年的第2、3季度,经济增长再度回落到2%左右。就货币政策而言,美联储已将短期利率维持在接近零利率的水平,降无可降;并已启动再次量化宽松,松无可松。美国财政部则债台高筑,本年度预算赤字接近1.6万亿美元,在未来3年美国国债对GDP的占比有望超过100%,几乎扩张到极致的财政和货币政策,却仅收获了2010年第3季度不足2%的增长,接近10%的失业率以及危险的零通涨。以宏观调控而言,美国恐已无良方。在这样的背景下,美联储采取量化宽松实属无奈。

  困境二:美国经济复苏中期内几乎无望。尽管目前大多数学者并不认为全球经济会陷入二次探底的困境,但这些乐观者也给不出美国经济持续复苏的任何理由。奥巴马在次贷危机后至今,总结其刺激经济的三大方法,一是出口倍增计划;二是再制造业化计划;三是基础设施重建计划,但短期都难以奏效。我倾向于认为次贷危机后的V型复苏已消失,取而代之的是未来2-3年内危险的L型挣扎。现在能拯救美国经济的,不是华尔街的银行家,不是主街的实业牛仔,而是爱迪生们。或者说,美国需要有重大的技术创新,只有围绕重大创新激发新投资、新产业集群、新就业、并最终酿就新的超额利润,美国经济才算出现了真正的复苏曙光。

  困境三:美国金融机构远未真正解困。次贷危机至今,和房地产相关的抵押证券类和违约掉期类的问题资产并没有得到有效清理,只是被封存。处于联邦存款保险公司管理下的问题金融机构超过800家,信贷违约和住房空置问题没有好转,实体经济的信贷需求萎缩,导致花旗、美洲和大通三家银行2010年前两个季度的信贷环比负增长2%-5%。债券市场低迷使得货币基金和共同基金持续呈现资金的净流出,估计今年以来已净流出超过千亿美元。这些都折射出金融体系的活力仍然羸弱。

  困境四:美国中长期国债危机四伏。这在我看来是一个极其重要的,但却被忽略的危机。就美国中长期国债的年化收益率而言,在1990年之前的5年大约在10%,在1991-2005年间大约在6%-8%,目前大约在4%,格林斯潘曾经抱怨,中东和东亚国家大量购买美国中长期国债,是压低美国长期利率,导致股市和房市泡沫的诱因。我始终认为次贷危机的本质是一场美国私人部门过度消费的债务危机,美国政府救助危机的措施,是用加重公共部门的债务危机来掩盖私人部门的债务危机,但债务本身有增无减。目前美国国债余额约13万亿美元,其中养老金等公共基金持债4万亿,居民部门持债约9万亿(其中非居民的国际投资者持债4万亿)。这次通过量化宽松回收中长期国债,已使10年期国债的收益上升了约16个基点,但仍然低于3%,30年期国债收益率上升了约50个基点,但也只是略高于4%。如果未来3-5年美国经济勉强复苏,那么中长期国债收益率必然上升并导致价格大跌;如果复苏无望,那么最迟到2015年美国养老、医保等基金可能出现金流不能平衡。因此,无论如何美国中长期国债的危机已难避免,全球储备体系的安全面临挑战。

  困境五:美元利率和汇率被放纵下行。美元作为全球最重要的本位货币,本来应相对稳定,但面临社会、经济、金融困境的美国在困境中放纵,没有维持美元利率和汇率的稳定表现出责任感。就10月份刚刚发行的tips国债而言,其隐含通货膨胀为负,美元短期和中长期利率已低无可低,但实体经济仍然投资需求不足。就汇率而言,次贷危机以来,美元汇率大体经历了两个阶段,第一阶段是2008年10月到2009年6月,期间全球资本避险的需求推高了美元汇率;第二阶段是2009年第3季度至今,美元不断走弱。以每美元指数而言,从88跌到76,总体贬值约12%,除了欧元对美元在1.2-1.5的区域内振荡之外,期间日元对美元从107升值到约80,升值25%,加元和澳元目前对美元差不多1:1,升值约20%,巴西雷亚尔对美元升值约30%,印度卢比对美元升值约9%,可以说,在过去5个季度,美元成功地对除人民币和卢比之外的几乎所有主要货币,均显著地持续地贬值了。量化宽松无非是使得主要国家的货币再度承受再一轮对美元危险的贬值风潮。

  美国再度量化宽松背后,在短期内显示出,释放的流动性将很可能不被实体经济吸收,却导致了大宗商品和股市的膨胀;在中长期内显示出,日本经济已经衰老,欧元区正在衰老,美国经济则即将衰老,发达国家和新兴国家之间经济的不同步和落差将不断扩大,并使全球经济格局发生大调整。


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