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2009年人民币汇率走势回顾与展望
中国金融四十人论坛高级研究员 管涛 [ 2009-11-12 ] 共有0条点评

   2009年,在国际金融危机的大背景下,我国延续了2008年下半年以来采取的汇率政策,保持人民币对美元汇率基本稳定。但随着国内经济快速复苏,国际经济逐渐启稳,人民币汇率稳定面临新的挑战,需要我们继续深化汇率形成机制改革,促进中国经济内外均衡、协调、可持续发展。

一、2009年人民币汇率走势回顾

  人民币对美元双边汇率保持基本稳定。2008年7月以来,为应对国际金融危机的冲击,中国放慢汇率机制改革步伐,人民币对美元中间价基本在6.82-6.84元人民币/美元之间窄幅波动,而2008年上半年人民币汇率累计升值6.9%(见图1)。截止2009年10月末,人民币对美元中间价报收6.8281,较上年末(6.8346)升值65 个基点。期间,最高为6.8399(1 月14 日),最低为6.8201(5 月5 日),波幅为198 个基点,而2008年全年波幅为4987个基点;隔日波幅日均为11个基点,低于2008年全年59个基点的波动水平。中间价持稳也使银行间外汇市场交易价的弹性有所下降。2009年1-10月,银行间即期市场人民币对美元交易价相对中间价的日间最大波幅日均为0.04%,不及2008年全年水平的30%(见图2);交易价的日间波幅(最高价与最低价之差)日均为32个基点,较2008年下降79个基点。

 

 
 
  人民币多边汇率波动幅度加大。2009年以来,受人民币对美元汇率中间价保持基本稳定的影响,人民币多边汇率(即有效汇率)追随国际市场美元汇率的走势,呈现先升后贬走势。根据国际清算银行的数据(见图3),2009年前3个月,人民币名义有效汇率指数累计升值4.1%,此后连续6个月走贬。9月末,人民币名义有效汇率指数为113.13,较汇改前(2005年6月)累计升值14.1%,较上年末贬值4.2%。扣除通货膨胀差异后的人民币实际有效汇率指数也呈现相同走势,2009年前3个月累计升值2.9%,此后连续走贬,9月末指数为116.49,较汇改前累计升值19.1%,较上年末贬值3.8%。

 
 
  市场人民币汇率预期由弱转强。2009年以来,境内外远期市场总体呈现人民币先贬后升、境内外由预期分化转向预期一致的走势(见图4)。一季度,境内外市场美元均保持远期升水,人民币存在一定程度的贬值预期,境外无本金交割的(NDF)一年期人民币预期贬值幅度接近4%。受美联储“量化宽松”货币政策削弱美元长期信用以及全球金融市场企稳降低美元避险作用的影响,美元从2009年3月下旬开始走弱,境内外远期市场人民币逐步走强,境外NDF全面转入人民币升值预期,而境内远期市场升贬值交替出现。9月下旬以来,受我国经济持续向好的刺激,境内外远期市场均呈现人民币升值预期,一年期人民币预期升值幅度在10月20日一度接近2.5%和4.0%的年内最高点,至10月末分别回落至0.8%和2.6%。

 
 
二、2009年人民币汇率政策评估

  保持人民币汇率稳定是应对外部冲击采取的特殊政策。1994年初外汇体制改革,人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨,开始实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。自此,人民币对美元汇率由弱转强、稳中趋升,到1997年底累计升值5.1%。然而,受亚洲金融危机冲击的影响,为防止危机进一步蔓延,中国承诺人民币不贬值,保持人民币对美元汇率基本稳定在8.28左右的水平。2005年7月21日起,我国再次启动人民币汇率形成机制改革,宣布不再盯住美元,开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但参考篮子不是盯住篮子货币,2005年的改革实质仍是回到1994年的轨道,恢复真正的有管理浮动,让市场在汇率决定中发挥越来越大的作用。2006和2007年,我国加快推进实施并不断完善新的汇率形成机制,人民币汇率弹性日益增强,汇率逐渐接近均衡水平,到2008年6月底对美元汇率累计升值20.7%。2008年下半年国际金融危机爆发后,人民币汇率改革的宏微观和内外部环境均发生显著变化。一方面,外部需求萎缩和贸易保护主义抬头导致我国出口大幅下滑,资本流入放缓,企业出口面临困难,人民币升值的市场基础削弱。另一方面,受全球金融去杠杆化的影响,部分新兴市场国家在危机最严重时再现亚洲金融危机期间的资本外流、储备下降和本币贬值(见图5),也扭转了人民币升值预期。2009年9、10月份,境内外市场先后出现人民币贬值预期,12月初银行间市场一度出现人民币对美元交易价格连日跌停。在这种背景下,我国主动放缓汇率改革进程,重新保持人民币对美元汇率基本稳定,既有利于降低外部冲击给中国经济带来的不确定性,同时也为防止货币竞争性贬值、缓解国际金融市场动荡发挥了重要作用。

 
 
  中国没有刻意操纵汇率来谋取不正当的贸易竞争优势。首先,如前所述,人民币汇率之所以重新盯住美元,是受外部冲击影响,在贬值压力下,为防止危机进一步传染,采取的如同1998年亚洲金融危机期间一般的预防性措施。这一措施为国内国际的经济金融稳定做出了积极的贡献。现在国际社会指责中方操纵汇率,是一种过河拆桥的行为。其次,中国外贸在危机中也经历了历史上较大幅度的下降。2008年全面爆发的全球金融海啸引发世界经济尤其是主要发达国家经济陷入衰退,国际市场需求大幅萎缩,我国出口增速大幅下滑。2008年11月-2009年9月,我国外贸出口连续11个月同比负增长,2009年前三季度同比下降21.2%。与亚洲金融危机相比,本轮危机使我国对外贸易面临更为严峻的形势。从外部看,美国作为全球经济增长引擎和我国出口主要目的地,在前次危机时身处外围,而此次则成为危机的根源地和中心,我国出口受到直接影响;从内部看,近年来我国经济增长对外部需求的依存度不断提高,进出口总额占GDP的比重已由1998年的31.8%上升至2008年的59.2%。2009年以来我国出口下降幅度远高于1998年亚洲金融危机,前三季度净出口对经济增长的贡献率为-46.7%,对同期经济增长的拉动为-3.6个百分点。出口下滑和贸易顺差收窄,二者均显示过去一年来人民币汇率失调状况得到改善。

  我国贸易持续顺差格局是国际分工的结果。2005年汇改以来至2008年末,人民币对美元汇率累计升值21.1%,我国在美进口总额的比重累计上升3.4个百分点至18.1%。本轮危机期间,部分新兴市场国家本币出现大幅贬值,由于人民币对美元汇率保持基本稳定,使我国企业的出口竞争力条件恶化,但2009年前8个月,我国在美进口份额仍上升1.5个百分点(见图6)。由此可见,我国的贸易顺差格局与人民币汇率水平并无直接联系,而主要是因为我国特有的经济禀赋与国际分工格局的调整相结合,增强了我国贸易竞争力。我国劳动力资源充足低廉、工业体系完整和外向型经济政策激励等内在因素,使我国成为世界制造业转移的重要目的地。外商直接投资持续增长,外资大量流向加工制造业部门,带动国内生产能力增加和劳动生产率提高。2001-2008年间我国实际利用外资额年均增长接近15%,制造业吸收了超过半数的外商直接投资,劳动生产率在2000-2005年间增长63.4%,远高于印度的26.9%和东盟的15.5%。我国作为世界加工厂的角色日益明显, 2001-2008年间加工贸易顺差对同期贸易顺差的贡献率为123%,而加工贸易出口约80%来自外商投资企业。

 
 
三、2010年人民币汇率形成机制改革展望

  2010年人民币汇率可能再现升值压力。尽管国际金融危机对我国经济发展带动了严重困难和严峻挑战,但我国经济发展的基本面和长期趋势没有改变,国家制定实施的应对危机一揽子政策措施有望使我国经济率先复苏。同时,形成我国国际收支持续大额顺差的各种内外条件在中短期内仍然存在,如国内储蓄率较高、外向型经济依赖、国际分工格局和外部需求增长等,而一些既有因素在本轮危机后也有可能加重。如美联储实施的超低利率经济刺激政策,刺激了国际市场美元套利交易。统计显示,因为当前美元利率处于历史低点,我国企业借用国内外汇贷款支付进口大幅增加。2009年一季度末,金融机构各项外汇贷款余额比年初减少85亿美元,4至9月份增加1081亿美元。我国银行为满足国内外汇贷款需求,大幅减少境外资产运作,9月末金融机构对外证券投资、对外拆放和存放资金余额较3月末下降650亿美元左右。企业购汇意愿减弱成为我国银行结售汇顺差环比增加的主要原因。2009年二、三季度,我国分别新增外汇储备1779亿和1410亿美元,增幅分别创历史第一和第三高的水平。预计随着国内外经济金融环境的进一步改善,下阶段我国国际收支顺差可能进一步增加,国内外汇供求失衡矛盾重新加剧。

  多极化将成为国际货币体系演变的大趋势。此次国际金融危机的发生,充分暴露了现行以美元本位为特征的国际货币体系的突出弊病:一是国际货币发行国的激励不对称,二是美元信用基础的动摇导致现行国际货币体系不可持续,三是美国独享铸币税收入的不公平性。本轮危机既是现行国际货币体系的恶果,反过来又对其形成破坏。危机期间,美联储采取以国家信用为基础的国家信用扩张措施来救助国内金融机构,货币供应增加,联邦政府赤字和负债上升,美元的信用基础进入了一个长期的下滑和动摇的通道。截至2009年10月末,美元指数较2009年3月最高点已贬值接近15%。后危机阶段,国际货币体系改革的可能演变方向一是以美元、欧元及其他主要货币为支柱的多货币体系,二是创造超主权国际储备货币。无论何种演变方向,均旨在摆脱美国对国际货币体系的绝对影响,这必然降低美元的国际地位。据国际货币基金组织统计,近年来美元在全球外汇储备中的比重从本世纪初的70%左右逐步下降,在本轮危机全面爆发前的2008年二季度已降至62.9%,危机中因美元的避免险作用暂时反弹,但随着危机趋于缓解,2009年二季度再次跌至62.8%,为1999年以来的新低。如果人民币汇率继续盯住美元,一方面,不利于降低中国经济金融对美国的依赖,并影响人民币的国际化进程;另一方面,在经济复苏进程中结构调整进展缓慢、各国均面临高失业压力的情况下,人民币汇率政策不作为还可能重新招致人民币重估的国际舆论。

  进一步完善人民币汇率形成机制。随着我国经济持续向好和全球经济逐步复苏,本轮危机期间人民币汇率政策的内外部市场环境正发生变化。我国国际收支逆转风险降低,外汇净流入回升,国内流动性指标强劲反弹,信贷增长、通胀预期和资产价格上涨已出现值得警惕的苗头,而全球流动性快速增长、国际货币体系多极化等外部因素也将加重这种状况。如果人民币继续保持对美元汇率稳定,有可能被带入“美元陷阱”,重蹈2001年后人民币随美元贬值而被动积累较大升值压力的覆辙。在各国开始普遍关注后危机阶段宽松货币政策的退出机制问题时,我国也应避免短期政策长期化,考虑重归市场化改革之路,按照主动、可控和渐进的原则继续推进汇率机制改革[1],还原汇率政策作为宏观调控工具而非调控目标的本来面目。无疑,随着汇率形成市场化程度提高,人民币汇率弹性将会增加。从此轮危机中的表现看,尽管一些新兴市场货币汇率经历了大起大落(见图5),但与以前僵化汇率机制下的情况相比,这些新兴市场的经济金融体系抵御外部冲击的能力是增强而不是减弱了,并没有出现大面积的货币危机、金融危机。克服“汇率浮动恐惧”,也是我国汇率制度改革中必须迈过去的槛儿。何况在货币政策独立、汇率稳定、资本流动三者不可兼得的情况下,如果既要确保宏观调控的效果,又要维持名义双边汇率稳定,则必定需要全面加强资本管制。在国内外汇供过于求的压力下,又必然是加强对资本流入的管理,这将会影响稳定出口和利用外资,与当前“保增长”的目标相悖,同时因管制给贸易投资造成的不便利本身也是一种成本。而且,我们还需要冒的风险是,能够稳定双边汇率却稳定不了多边汇率、能够稳定名义汇率却稳定不了实际汇率。

  推进人民币汇率机制改革需走出三个误区。一是阴谋论,即将推进人民币汇率改革归于国际社会压力。实际上,在汇率政策天然具有外部性的情况下,采取不合作态度、漠视国际社会诉求,既容易激化国际经贸摩擦,不利于创造我国经济和平发展的外部环境,又容易激化逆反情绪,错失改革良机。我们应该以我为主,根据中国经济发展和改革开放的客观需要,兼顾履行国际义务,掌握汇率改革的节奏和力度。同时,应该积极主动、有理有据地宣传解释我们的汇率政策,争取国际社会的理解和支持。二是升值论,即将人民币汇率改革等同于人民币升值。然而,汇率改革的重点是允许市场供求更多地决定汇率水平,变市场与央行之间的博弈为市场参与者之间的博弈,以激活市场多样化预期,增强市场有效性,消除汇率预期的单向性。而有效市场的一个重要特征就是价格的不确定性。正如尽管市场普遍认为美元中长期走贬但仍不排除其阶段性走强一样,我们也要树立正确的汇率风险意识,克服人民币汇率改革过程中的单边升值预期(受1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机影响,人民币汇率就曾频现贬值压力)。而一旦摆脱汇率政策的束缚,将有利于增强我国货币政策的有效性。三是工具论,即将人民币汇率浮动作为解决当前我国国际收支失衡问题的主要出路。但是,国际收支调节离不开汇率的杠杆作用,却又不能完全依靠汇率的升贬。应在服从内部均衡的前提下,采取一揽子政策措施,从恢复经济对内均衡入手,辅以对外经济政策调整,促进经济恢复对外均衡。包括加快转变经济发展方式,增强内需对经济的拉动作用;进一步理顺资源价格体系,增强价格调节的基础性作用;积极发展金融市场,更好地促进储蓄有效转化为投资;改进涉外经济管理,稳步推进资本项目可兑换等措施。如果其他政策不做根本性调整,而过分依赖价格工具,则必然导致人民币汇率的过度升值或贬值。

注:[1]人民银行近日发布的2009年第三季度《中国货币政策执行报告》对下阶段人民币汇率政策最新表述为:“按照主动性、可控性和渐进性的原则,结合国际资本流动和主要货币走势,完善人民币汇率形成机制”。

作者:
中国社会科学院金融研究所2007级博士生  贾宁
中国金融四十人论坛成员暨学术委员会委员  管涛


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