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汇率预期与人民币汇率机制改革路径选择(全本)
中国金融40人论坛课题组 [ 2009-08-12 ] 共有0条点评

  2005年7月汇改以来,人民币汇率弹性明显增加,截至2008年底,人民币兑美元名义汇率累计升值超20%。随着人民币升值预期日益强化,外汇资金流入势头更加迅猛,放大的通胀压力和资产泡沫风险,给宏观经济稳定带来隐患。近来,随着我国综合国力的提升和对外贸易的快速发展,世界各国高度关注人民币汇率问题,人民币汇率面临较大的国际升值压力。受国际金融危机影响,2008年下半年,外汇资金净流入放缓,人民币汇率升值预期放缓,甚至出现阶段性贬值预期,但人民币仍面临升值压力。持续的单边升值预期已成为困扰人民币汇率形成机制改革的重要问题。本课题拟研究人民币升值预期的根源,通过实证研究人民币汇率升值预期的性质,分析人民币汇率升值预期对我国宏观经济的影响,并在此基础上,提出人民币汇率改革的短期、中长期路径选择。此外,本课题利用研究的结论对近期有关人民币汇率的热点问题进行回应,包括:人民币汇率预期新变化及原因、1998年亚洲金融危机期间的汇率政策能否适用于应对当前的国际金融危机、欧美等西方国家压迫人民币升值的真实意图和应对策略以及可否运用汇率贬值和增加出口退税保出口等,为政策制定提供参考。

 

第一部分 人民币汇率升值预期的根源

  人民币升值问题最早由摩根斯坦利首席经济学家罗奇于2002年10月在《中国因素》一文中提出,他认为在经济全球化的背景下,随着亚洲国家经济地位的提升,其生产的商品价格水平已能够对世界商品价格水平产生影响。中国向世界输出的低价格商品是造成世界通货紧缩的原因之一。此番评论受到了世界各国的关注,在随后的几年中,人民币国际升值压力骤然上升,人民币汇率问题一度成为世界的焦点。不仅如此,日益增加的外汇储备也使得中国承受巨大的人民币升值压力。在外部和内部的双重压力下,2005年7月21日人民币汇率机制改革启动,在自主性、可控性和渐进性原则的指导下,确立了参考一篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制。人民币放弃盯住单一美元,开始小幅度单边升值。但是,在人民币升值的过程中,人民币升值预期的问题却一直困扰着我们。升值预期不仅会加快资本流入我国的速度,更重要的是,还能催生泡沫。

  一般来说,一国货币的升值预期往往产生于该国货币长期升值趋势的过程中,如果长期中经济的基本面要求货币持续升值,但是由于持续的外汇市场干预使得来自经济基本面的货币升值要求一直没有体现在汇率价格变化上,持续升值预期便开始形成,并且一直持续到汇率能够反映经济基本面为止。由此可知,持续的货币升值是升值预期形成的诱导因素,货币持续升值的原因进而也就成为汇率预期形成的根源。

一、基于传统理论的解释——贸易收支差额、资本项目收支差额及汇率

  (1)长期的相对生产率变化是解释经常项目下货币持续升值的主要原因。对此的直观理解是如果一个国家的贸易品生产率增长较快,这个国家贸易品就可以凭借其价格方面的优势在国际市场上具备更强有力的竞争力,因此该国的进口替代和出口能力增强。进口替代和出口的增加分别减少一个国家的外汇需求并增加外汇供给,带来货币升值。如果这种贸易品部门的相对生产率进步持续较长时间,货币升值也会持续较长时间。如果政府一直采取干预的手段阻碍货币升值(但并不能阻止生产率的变化),货币升值预期也会持续较长时间。

  (2)FDI是解释资本项目下货币持续升值的主要原因。根据传统的经济学理论,一国的国际收支状况是影响汇率的最为直接的因素之一,在资本项目下,外国直接投资的持续增加意味着外国投资者对本国货币的需求不断变大,需求的增大使得该国货币相对于其他国家的货币而言供不应求,进而促使该国货币升值。如果此时政府刻意压制本国货币的升值,货币升值的预期也将不断放大。

  (3)巴拉撒-萨缪尔森效应(以下简称巴-萨效应)是理论界解释货币持续升值的主要理论框架。巴拉撒、萨缪尔森、哈罗德等几位美国经济学家分别在上世纪60年代提出了理解货币持续升值的理论框架。巴-萨效应在一个两个国家、两个部门(贸易品-非贸易品)、资本和劳动自由流动的模型中讨论了两个国家相对生产率变化对贸易品/非贸易品相对价格(这个相对价格是内部真实汇率,在满足一定的条件下可以转换成名义汇率 )的影响。他们的基本结论是,如果一个国家的贸易品相对生产率较高,这个国家的贸易品相对价格下降,也就是真实汇率升值。其中的基本逻辑是:受到贸易品部门生产率快速提升的影响,贸易品部门工资水平提高。在完全竞争的劳动力市场上,非贸易品部门工资也跟随贸易品部门工资上升,非贸易品部门产品价格上升。在小国假定下,本国贸易品部门的商品价格由国际市场决定,因此其价格不会因为劳动生产率和部门工资的变化而变化。最终,非贸易品价格相对于贸易品价格上升,也就是真实汇率升值。

  (4)货币持续升值预期的长周期内,可能出现某个阶段的贬值预期,但是升值预期会在度过特殊阶段以后卷土重来。货币长期升值预期来自于两方面的力量,一是经济基本面的力量,反映为外汇市场上的供求关系;二是政府对外汇市场的持续干预,反映为政府的干预力度。在某些特别时期,比如严重外部冲击影响下外汇供求格局出现短期内的调整,或者是政府出于确保短期经济增长目标的目的加强对既定汇率目标的维护力度,这些因素都会改变市场对汇率变化的短期预期,长期的升值预期可能在骤然间转化为贬值预期。但是,在经历了特定调整阶段之后,如果经济基本面没有改变,贸易品部门的相对生产率还是高于主要贸易伙伴国家,货币升值的长期力量就不会改变。如果货币当局没有让外汇市场充分反映外汇供求的力量,长期升值预期在转了一个弯以后还会卷土重来。

二、中国经济现阶段的特征——局部市场化改革路径下的经济结构失衡

  (1)中国的市场化改革并非全面铺开,而是主要集中在能够在短期内带来显著GDP、收入和利润增长的工业部门,现代服务业市场化改革滞后。工业部门经历了相对彻底的市场化改革,主要包括了几个重要方面:在企业所有制方面,非国有企业大量崛起,成为推动工业部门增长的主要力量;国有企业进行了大规模的退出、重组和股份制改造,截至2004年底,全国2903家国有及国有控股大型骨干企业有1464家改制为多元股东持股的公司制企业,改制面在50%以上;在市场建设方面,在绝大多数地工业分部门进行了比较彻底的价格体制改革,并放松了市场准入限制,大多数的工业部门形成了合理有序的市场竞争秩序;外部环境方面,大幅度地降低了关税与非关税壁垒,并且积极吸引国外直接投资。上述这些成功实施的市场化改革举措为工业部门技术进步和改善资源配置效率奠定了制度上的基础,有助于实现工业部门全要素生产率的快速提高。与工业部门的快速增长相比,服务业部门的发展则相对滞后,原因主要是占据服务业相当大比例的分部门,比如教育、医疗、卫生、环境、金融、交通等部门的市场化改革需要有待完善的政治体制、法律、市民意识等多方面的支持,改革难度更大,且遭到目前部门利益集团的重重阻挠。在经营主体层面上,上述部门的主要经营者是国有企业,私人部门面临非常高的政策进入门;在市场建设方面,不同形式的价格管制、行业准入管制非常普遍,市场竞争不充分,以铁路交通、邮政为代表的局部行业的垄断状况非常严重。

  (2)工业部门被给予了大量优惠政策,公共产品提供不足。政府,尤其是地方政府的官员考评绩效与经济增长、税收和吸引外资紧密挂钩,致使大量的政府资源不是集中在公共产品提供,而是注入工业企业当中。比较典型的政策有对外资企业(绝大部分是制造贸易品的工业企业)和其它工业企业的税收减免、优惠土地价格、更便利的政府职能服务等等。这些政策给工业部门发展创造了更低的成本和更强的国际竞争力,但是牺牲了对政府资源对公共产品、贫困人口救助、环境等方面的投入。

  (3)局部的市场化改革和政府对工业部门发展的过渡偏爱造成了资源过度流入工业部门,中国出现了严重的经济结构扭曲。截至2006年,中国工业占GDP中的比重不仅大大高于同等收入水平国家,也高于当初美日韩等重工业发展阶段;与此相对应的是非常低的服务业在GDP中的比重,中国只有41%,这个指标的世界平均水平是59%,发达国家超过70%。

  (4)扭曲的产业结构不仅意味着更大的贸易品部门产能,还会通过恶化收入分配造成国内需求不足,进一步加剧了贸易品市场上的供大于求局面和人民币升值压力。工业部门在国民经济中较高的比例,意味着,国民经济中的过多资源集中在可以进口替代和出口的贸易品部门,国内贸易品过度供给。不仅如此,扭曲的工业/服务业结构还加剧了国民收入分配中的不平等,更多收入被分配被资本所有者,劳动所有者收入增长受到制约,这制约了国内对贸易品的需求,加剧了贸易品供大于求的局面。过大的供给,再加上被遏制的国内需求,贸易品只能在国外市场上出口。我们在过去十年中目睹了中国贸易顺差放量增长。这毫无疑问会进一步加剧中国的外汇市场供求压力和人民币升值压力。

三、中国经济特征下对人民币升值的解释

  (1)中国快速变化的经济生活中充满了生产率提高的例子,这些例子也是改变中国外汇市场供求基本面和支撑人民币升值的最好例证。改革开放到1990 年代初,我们一直都生活在对“索尼”电视机、“松下”冰箱、“JVC”音响、“爱华”随身听的无限向往当中;皇冠、尼桑轿车是当时权力阶层的时尚;一套今天送给你都不要的286 计算机是一个工厂、学校里面专人看守的重要财产。这些进口货如此珍贵,可以买这些宝贝的外汇,自然更是当时的宝贝。时事如棋,一切都发生的很快。之后短短10 年的时间里,上面几乎所有的进口货都可以在中国找到大规模生产基地,中国的企业也不甘落后,“海尔”、“长虹”、“联想”还有寻常生活中接触不多的钢材、轮船等一大堆国产货不仅做到了满足国内市场供应,而且开始大量出口。这些变化,一方面使得来自进口需要的外汇需求减少,另一方面使得出口创汇能力增加。外汇需求持续减少,供给持续增加,外汇市场上的超额供给也就急剧增加。如果货币当局不愿让本币升值,就不得不把外汇市场上既定汇率价格下的超额外汇供给收归国家外汇储备。于是,出现了中国连续长达10 多年的贸易顺差、外汇储备的急剧增长和2002年以后持续多年的货币升值预期。

  (2)FDI是国家外汇储备的主要来源之一。近年来,由于我国对外投资的规模较小,加之外国直接投资的大量流入,直接投资顺差成为了资本项目顺差的主要来源。据商务部统计,2008年全年实际外商直接投资(FDI)金额高达923.95亿美元,与日俱增的外商直接投资与贸易顺差使得国家外汇储备节节攀升。同时,在经常项目和资本项目持续“双顺差”的情况下,人民币也面临了巨大的升值压力。由此可见,外商直接投资对人民币升值起到了推波助澜的作用。

  (3)相对于文中开头提出的直观解释,巴-萨效应的解释做到了逻辑上的完整一致,但是其中的诸多假设受到国内学者质疑。巴-萨效应理论背后的假定在中国并不一定成立。首先,中国农村沉淀了大量劳动力,贸易品部门劳动生产率提升并不必然带动工资上升;其次,就算工资随劳动生产率调整,小国假定对中国也不符合。中国在贸易品出口,尤其是在纺织品、一些劳动密集型机械、电子等产品出口上,是国际市场举足轻重的供给者,能影响到国际市场价格。如果贸易品价格也因为工资变化进行了调整,也不会必然导致非贸易品与贸易品相对价格的变化。

  (4)国内学者提出的质疑并不影响巴-萨效应的基本结论,但是对于巴-萨效应的推理过程在中国需要做出调整。给定贸易品部门劳动生产率快速提升,工资价格在庞大剩余劳动力的压力下不随之调整,贸易品实际价格有向下调整趋势。由于中国许多劳动密集型产品在国际市场上占据较大市场份额,国内市场价格的下降会带来国际市场价格的下降。因此,在国内非贸易品价格不变的假定下,同样会发生国内贸易品相对于非贸易品价格下降的趋势,与巴-萨效应的结论相同。

四、人民币均衡汇率与中国的汇率失调

  (1)均衡汇率可以测算。有一些学者认为正像经济学家没有办法预测明天的汇率一样,均衡汇率无法被准确计算。持有这个观念主要是因为对均衡汇率概念的不理解。打个比方,均衡汇率概念类似潜在GDP概念,经过计算得到的均衡汇率并不一定要等于未来实际发生的汇率水平。创造均衡汇率概念,主要是因为经济学家根据经济理论或者是统计规律认为这个水平上的汇率更加合理,更符合经济基本面,其政策含义在于宏观经济管理当局可以根据现实中的汇率水平与均衡汇率水平作比较,判断现实的汇率水平是否出现了严重的偏离,是否应该对现行汇率做出调整。

  (2)均衡汇率是指与宏观经济运行中外部均衡目标与内部均衡目标相一致的真实汇率水平。这个由Nurkse在1945年最初提出的定义至今仍然被研究者广泛接受,定义的内涵被后续的均衡汇率研究大大丰富。在这个定义当中,外部均衡目标指经常项目余额达到“可持续”水平,即经常项目顺差(逆差)能够可持续地被金融项目下的资本流出(流入)所弥补,自主性国际收支保持在可持续的均衡水平。内部均衡目标指国内非贸易品市场均衡,在很多实证研究当中,它还被定义为较低的通货膨胀率加充分就业。

  (3)均衡汇率是一个中长期概念,不适用于预测短期汇率变动。与均衡汇率相对应的,是可持续的内部均衡与外部均衡。因为是可持续的内、外部均衡,与这些均衡相对应的经济变量也都是一些中长期经济变量,均衡汇率所对应的也正是这些中长期的经济变量。因此,均衡汇率概念本身也具有明显的中长期性质。还需要注意的一点是,当提到均衡汇率的时候,往往是指均衡水平的真实有效汇率,而不是名义有效汇率、双边汇率或者是其它。出于分析问题的需要,可以特别提出名义均衡汇率、或者是双边均衡汇率,但是在没有特别说明的情况下,均衡汇率一般是指均衡水平的真实有效汇率。

  (4)均衡汇率的测算过程中,由于测算理念和方法的差异,均衡汇率有非常多的名称。比较有代表性的是基本面均衡汇率(Fundamental equilibrium exchange rate, 简称FEER)、意愿均衡汇率(Desired real exchange rate, 简称DEER)、自然真实汇率(Natural real exchange rate, 简称NATREX)、发展中国家的均衡真实汇率(Equilibrium real exchange rate,简称均衡真实汇率)、行为均衡汇率(Behavioral real exchange rate,简称 BEER)等等。附录二中我们更详细地介绍各种经常使用的均衡汇率计算方法。

  (5)过去几年涌现了大量关于人民币均衡汇率的测算,大部分计算认为在2007年之前的较长时间内人民币汇率存在10-30%之间的低估。需要明确的是这些测算大多计算的是真实有效汇率的低估程度,而不是人民币/美元双边名义有效汇率的低估程度。如果假定美元对其他世界主要货币名义汇率不变,中国和主要贸易伙伴国相对通货膨胀水平也不变,真实有效汇率的偏离幅度可以还原为人民币/美元汇率的偏离程度。

  (6)我们的测算表明,截至2008年12月人民币真实有效汇率还低估11%。根据单方程模型测算得到1994年以后,人民币均衡汇率平均每年升值3%,据此我们利用BIS的真实汇率数据估算出2008年12月的均衡汇率水平为123,BIS计算的2008年12月真实有效汇率111.26,人民币低估空间大约有11%。限于篇幅,这里对于均衡汇率的估计方法不展开说明,对计算细节有兴趣的读者参见张斌在2003年《世界经济》11期发表的论文“人民币均衡汇率——简约一般均衡的单方程模型”。需要指出的是,即便人民币真实有效汇率接近了均衡汇率水平,也并不意味着短期内的货币升值预期或者贬值预期会立即消除。除了受到均衡汇率背后的经济基本面影响外,短期内的货币预期还受到宏观经济短期变量、外部环境冲击等因素的影响,但这些影响更多呈现周期性特征,不具备长期的单边变动预期特征。

  图1-1 1994-2008年的真实汇率指数与均衡汇率指数

 
   数据来源:BIS 作者计算

五、小结

  人民币升值预期的根源主要有三个方面。首先是人民币汇率调整没能跟上相对劳动生产率变化,人民币汇率低于均衡汇率水平并由此带来了调整压力;其次是外商直接投资是解释资本项目下货币持续升值的主要原因,在资本项目受管制的情况下,外商直接投资的不断扩大加剧了人民币汇率的调整压力。最后是中国国内存在所谓的巴拉撒-萨缪尔森效应。


 
第二部分  人民币汇率升值预期的性质

一、人民币汇率的升值预期惯性问题

  自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来,人民币汇率步入升值轨道,截至2008年底人民币升值幅度已超过20%。人民币汇率匀速缓慢升值为中国经济和企业争取了一定的缓冲时间和空间,避免了汇率一次性大幅升值对经济和企业造成的冲击,但同时也带来了人民币汇率升值预期长期存在的新问题。近年来人民币汇率走势成单边上升的趋势,但人民币匀速缓慢升值不但没有带来升值预期的减弱,相反升值预期不断增强。面对外部强大的升值压力和持续存在的升值预期,形成了“人民币汇率实际升值——引发人民币汇率升值预期——进一步推动人民币汇率升值——人民币汇率升值预期强化”的升值预期自我实现的循环。针对此种情形,尽管可以确定人民币名义汇率至今仍然偏离市场决定的均衡汇率水平,但没有人可以确定人民币升值的尽头究竟在哪里。从这个角度观察,人民币汇率升值本身对中国经济的影响是有限的 ,但是长期存在并不断自我强化的升值预期对经济的影响和冲击程度则更为强烈。

二、预期形成理论

  要研究汇率预期,首先必须对预期理论有清晰的了解。预期就是决策者对与其决策有关的不确定的经济变量所做的预测或预言。

  关于预期的形成主要有几种观点,包括静态预期、适应性预期、理性预期等。理性预期被称为20世纪西方经济学的“预期革命”,对20世纪的经济学产生了重大影响。理性预期理论从经济人的理性角度出发,强调在经济决策和经济行为变动中预期的重要性,并且认为理性预期会使国家对宏观经济的政策干预失效。下面将分别介绍上述预期类型。

  在早期的文献中,被广泛使用的预期形式是静态预期。该预期不考虑市场价格的动态变化,只简单地把前一期的市场价格作为本期的预期市场价格。基本公式是: 
 
  严格来说,上述预期形式属于完全静态预期,即最基本的预期形式。因此,其缺陷很明显,即过于简单化。市场价格不会始终不变,商品生产者在遭受多次挫折之后会总结经验教训,修正以前对市场价格的预期。梅茨勒(Metzler, 1914)引入了外推型预期概念,发展了静态预期理论。他认为,对未来的预期不仅应以经济变量的过去水平为基础,而且还要考虑经济变量未来的变化趋势。基本公式是: 
 
  上述等式的含义为本期市场价格的预期值应等于前一期的市场价格值加上前一期市场价格值与前两期市场价格值之差的调整值。其中 为预期系数。=0时,外推型预期就是完全静态预期。>0时,以前的价格变动趋势将继续下去。<0时,以前的价格变动趋势将逆转。

  由于外推型预期仅仅是以前两个时期所包括的信息为基础,而经济主体决策时往往是以过去全部的信息为基础。卡根(Cagan, 1956)提出了适应性预期理论。他认为,经济主体是根据他们以前的预期误差程度来修正每一时期的预期。基本公式是: 
 
  上述等式的含义为本期市场价格的预期值应等于前一期的市场价格预期值加上前一期市场价格值与前一期市场价格预期值之差的调整值。其中 为适应系数,介于0和1之间,它决定了预期校正其过去误差的速度。卡根认为,经济主体会根据前期预期的误差来校正当期预期值。即预期表现出“向后看”的特点。因此,适应性预期也称为反馈型预期。当前期预期价格高于实际市场价格时,现期的预期价格应当降低。

  当然,适应性预期也遭到了质疑。对于某一变量提出预期时,人们一定会应用除了过去数据之外的很多其他信息来进行判断。一旦出现新的信息,人们还会很快地改变他们的预期。穆斯(Muth,1961)由此提出了理性预期的假说。他认为,信息应当被看作一种等待配置以实现利益最大化的资源。追求效用最大化的个人将会利用他们所得到的一切信息来形成自己的预期,从而与对将来最准确的预测保持一致。因此,在理性预期模型中,任何时期的预期价格都等于该价格的前期所能得到的信息为条件的数学期望。基本公式是: 
 
  理性预期是一个均衡的概念。价格所遵循的实际随机过程取决于经济人所使用的预测规则,因此,任何一个经济人对预测规则的最优选择受到其他人选择的影响。理性预期附加了一致性的条件,即每个人的选择是对其他人选择的最优反应。经济主体会充分有效地利用所有可得的信息来形成一个无系统性偏误的预期。

  人民币汇率预期属于预期的一种,主要是指投资者对未来人民币汇率走势的判断。由于中国目前实行的是有管理的浮动汇率制度,因此政府在汇率形成中仍起到一定的作用。投资者要想准确判断汇率的走势,则必须认真揣测政府的意图。然而,政府的意图通常是由前几期的汇率所反映,因而我们推断,人民币汇率预期的性质应该属于适应性预期。为证明此结论,本章下节通过选取合适的代表人民币汇率升值预期的变量构造计量经济模型,从而得出人民币汇率预期性质的结论。

二、选择合适的变量来近似代表人民币汇率升值预期

  本部分主要研究的是长期存在的人民币升值预期问题,通过研究人民币汇率预期的形成机制,提出相应的解决方法。本文针对人民币汇率预期的形成提供了 一个新的研究角度 ,即使用人民币境内远期汇率升贴水率近似代表人民币汇率预期。由于汇率预期本身具有难以准确计量的特性,在国外成熟的外汇市场条件下,一般的实证研究中均使用远期汇率升贴水率,境内外利率差额或者同时使用二者来近似代表汇率的预期。而针对人民币汇率预期的研究,则必须考虑人民币汇率本身的特点,首先人民币汇率属于非均衡汇率,人民币汇率本身与市场决定的均衡汇率水平仍然存在着相当程度的偏离,对于人民币汇率问题的研究应该以非均衡汇率为前提条件。其次人民币境内远期外汇市场属于新兴的外汇市场,由于该市场存在的时间较短, 市场建立和发展初期的无序性对于市场整体的影响较大。因此运用基于成熟外汇市场的研究方法与计量模型对新兴的人民币境内远期外汇市场进行研究仍然具有一定的局限性。

  从逻辑上演绎,人民币远期汇率升贴水率可能受下列因素影响:1)主要受到人民币汇率预期影响;2)主要受到境内外利率差额影响;3)同时受到人民币汇率预期与境内外利率差额的影响。数学表达式见下式:

  在非均衡汇率条件下即 
 
  其中 代表人民币境内远期汇率; 代表人民币即期汇率; 代表人民币汇率未来变动的预期; 代表境内外利率差额。

  如果利差和汇率预期两个因素共同决定远期升贴水率,则必将产生一个无风险套利机会,通过重复的套利最终使得人民币回归到均衡汇率水平,这一情况与实际不符合。而通过对抛补利率平价进行实证检验(具体步骤见附录三),我们发现人民币境内远期汇率市场抛补利率平价不成立,意味着利差因素不是决定远期汇率升贴水率的主要因素,因此可以推定汇率预期才是决定远期汇率升贴水率的主要因素。所以选择使用人民币境内远期汇率升贴水率来近似代表人民币汇率的预期水平。从而把研究不可定量计量的人民币汇率预期问题转化为研究人民币境内远期汇率升贴水率的问题。选择2006年8月11日至2008年10月13日间一年期人民币境内远期汇率与人民币即期汇率每日交易数据(见图2-1)。

  图2-1   人民币汇率预期图

 
 
  从图中可以比较直观的观察近年来的人民币汇率预期的变化。图中人民即期汇率与人民币境内远期汇率之间的垂直距离代表了汇率预期,由图可见近年来人民币一直存在升值预期,并且在2007年下半年人民币升值预期不断得到强化,这一趋势直到2008年下半年才逐渐开始缓和。

三、人民币汇率预期性质

  通过对人民币境内远期外汇市场每日交易数据长期持续的观察,本文推断人民币境内远期汇率升贴水率与过去的即期汇率变动率之间可能存在一定的联系。进而推测人民币汇率的预期可能属于适应性预期,即市场交易者根据前期人民币即期汇率间的变动水平预测未来人民币境内远期汇率的变动水平。在人民币汇率非均衡的前提下,为了证明人民币汇率预期属于适应性预期(Adaptive expectations),即人民币境内远期外汇市场的交易者针对历史的人民币即期汇率间的变动水平对未来人民币境内远期汇率变动水平做预测,选择构建误差修正模型(ECM)对人民币汇率预期的性质进行检验。(模型设置和检验步骤见附录四)

  通过误差修正模型(ECM)的检验,在人民币境内远期外汇市场中,期限为1月与3月的人民币境内远期汇率升贴水率的变动受到前期人民币即期汇率变动的影响,其中受前5个,10个交易日的人民币即期汇率变动的影响最为显著,伴随着时间向后推移,受前期人民币即期汇率变动的影响逐渐减小。而境内外利率差的变动对人民币境内远期汇率升贴水率的变动并未造成显著影响。对于期限为1年的人民币境内远期汇率,由于无法构造(ECM)模型进行检验,而经过1阶差分处理后的1年期数据构造的模型缺乏实际经济意义,因此1年期人民币境内远期汇率升贴水率的变动因素无法通过本模型加以确认。

  误差修正模型(ECM)与Granger因果检验的结果相似,即境内外利率差对人民币境内远期汇率升贴水率的影响并不显著,前期人民币即期汇率对人民币境内远期汇率升贴水率存在显著影响。经误差修正模型(ECM)检验,外汇市场交易者预期(人民币境内远期汇率升贴水率)的变动受前期人民币即期汇率变动率的影响显著,由此可以推定基于期限为1月,3月的人民币境内远期汇率升贴水率的人民币汇率变动预期属于适应性预期(Adaptive expectations)。经Granger因果检验,基于期限为1年经过1阶差分处理后的人民币境内远期汇率升贴水率的汇率预期也属于适应性预期(Adaptive expectations)。

四、小结

  当人民币汇率偏离市场决定的均衡汇率时,为了避免一次性大幅度汇率升值给本国经济和企业带来的冲击,我国采取的是人民币盯住一篮子货币, 长期、逐步、缓慢的升值策略。从短期来看,这种类似“小步走”的匀速缓慢的升值策略为我国经济和企业争取了一定的缓冲的时间和空间,避免了我国经济和企业面对汇率大幅调整带来的冲击,但从长期来看这种逐步、缓慢的人民币升值策略无益于抑制持续存在的人民币汇率升值预期,并将最终使人民币面临持续的升值压力。

  经过前面的分析,人民币汇率预期属于适应性预期,具有“向后看”的特点,追根溯源正是这种匀速缓慢的“小步走”的升值策略助长了升值预期的形成并不断使其得到强化。应当看到人民币汇率还存在一定程度的低估,在人民币汇率非均衡的条件下政府对汇率行为管理过严,人民币汇率升值成为汇率即将进一步升值的信号,在人民币汇率呈单边升值的趋势中,升值预期得到不断的强化和自我实现。由对过去数据的观察发现,匀速“小步走”的升值策略一般使得汇率升值呈现“前慢后快”的特点,根据人民币汇率预期形成的特点,如果不从根本上改变我国现行的长期、逐步、缓慢的升值策略,则无法消除持续存在的汇率升值预期。
 

第三部分 人民币升值预期的影响分析

一、升值预期传导的理论模型

  (1)在货币市场、股票和房地产为代表的资产市场、信贷市场、商品市场的联立模型中,货币升值预期会改变每个市场上的均衡关系,引起所有市场上的连锁反应。货币升值预期可能带来的冲击包括货币供给快速增长、信贷泡沫、资产价格泡沫、通货膨胀、产出过热等。美国、日本、德国等经济大国的货币持续升值期间都出现了类似经历。以下,结合上述五个市场的联立均衡模型,讨论其中的具体机制。对这些机制更加严格的证明请参见附录五。

  (2)货币升值预期引发过于宽松的货币环境,并由此引发后续一系列经济过热问题。货币升值预期引发投机资本流入,货币当局对于投机资本流入往往对冲不力,或者为了减少投机资本压力,刻意降低本币利率。货币当局的这些行为反映到联立均衡的模型当中,表现为货币市场上的供给增加。随着货币市场供求关系的变化,资产价格只有通过价格上涨(对应于更低的利率)才能让资产市场恢复均衡,出现资产价格泡沫。资产价格的上涨提高了银行抵押品价值,并因此激发商业银行等金融机构增加信贷供给,信贷供给增加。资产价格上涨带来了推动消费增长的财富效应和推动投资增长的托宾Q效应,抵押品价格提高降低了企业融资成本,在二者的共同推动下,投资需求增加,表现为通货膨胀压力和更高的真实产出水平。

  (3)货币升值预期改变贸易品和非贸易品的相对价格,可能对资产价格产生影响,并带来后续一系列经济过热问题。货币升值预期提高了非贸易品相对价格上涨的预期收益,因此引发对不同类型资产价值重估。正如下面专栏中提到的,货币升值预期会提高房地产和金融业等相关资产价格。这些资产价格的上涨会在短期内提高信贷和总需求水平,带来通货膨胀和经济过热压力。


专栏 为何人民币升值预期利好房地产与金融业?

  人民币升值利好房地产与金融业,这句话虽然在市场上广为流传,但是大多数投资者对其中的作用机制并不十分明确。比较流行的解释有两种,一种是货币升值利好房地产和金融业是普遍存在的国际经验;二是货币升值后房地产和金融业的外币价值增加,这会吸引境外资本收购房地产和金融资本,而这些产业资本的本币价值也将因国际资本的收购水涨船高。

  这两种解释并没有解释货币升值利好房地产与金融业的因果关系链条。在没有弄清具体作用机制的前提下,国际经验的证据显然说服力不足,中国有数不清的例子都和国际经验大相径庭,中国经济独一无二的增长模式就是最典型的例子。境外资本青睐房地产与金融业,也需要理由,人民币升值以后坐享汇率变动收益是个理由,但这个理由并不充分。人民币对美元升值,外资只要是把美元兑换成了人民币标注的资产,无论是地产和金融,或者是银行存款、债券、其他产业投资,只要美元换成了人民币资产就能够分享了人民币对美元汇率变动的收益。之所以外资在众多人民币资产中更加青睐房地产和金融业,所看重得显然并非汇率变动收益,还需要有其他更重要的原因支撑房地产和金融业相对于其他人民币资产的比较优势。

  解释货币升值如何利好房地产与金融业,我们需要明确其中的因果关系链条,需要来自经济基本面的解释。为了绕开经济学术语,以下我们通过一个极端的例子说明这其中的因果关系。例子虽然极端,但更有利于理解问题。

  货币升值预期与房地产价格

  让我们假定有这么一个家庭。家庭总收入1600元,支出只有两种,一是租房花去800元,二是商场购物800元。住房消费与商场购物消费的一个关键区别在于,住房消费只能由本国提供,不能借外国的房子住;但是商场购物可以是本国商品,也可以是外国商品。在国际商品套利的作用下,无论是本国商品还是外国商品,本国商场里面的商品与国际市场上同类商品价格相同,如果人民币兑美元汇率是8:1,800人民币在国内购买的商品等价于100美元在国际市场上购买的商品。这时候,我们假定人民币兑美元升值一倍,从8:1升值到了4:1。对于这个家庭而言,同样是1600元的收入,但是购买力发生了变化,可以用800元租原来的房子,另外800元现在变成了200美元,可以购买两倍于货币升值前的商场商品,家庭收入的实际购买力因为货币升值而提高了很多。面对购买力的提升,家庭的选择往往不是增加一倍商场购物消费,而是在提高商场消费的同时,把多出的一部分钱用于换租更大更好的房子。还是1600元的收入,货币升值一倍以后,家庭会用比原来更多的钱租更好的房子,这不仅会提高市场上房租的价格,同时还会提高房地产本身的价值。房地产价格会因为货币升值水涨船高。

  现实远远比上面的例子复杂的多,但复杂之处仅是增加了摩擦力,不会改变方向。比如货币升值一倍后,商场中的商品并不会立即价格下降一倍,而是在一个较长的时间里缓慢、持续下降(在通货膨胀大于零的条件下表现为价格上涨幅度的下降),甚至有些商品(尤其是农产品)价格由于很少参加国际贸易根本对汇率调整不做出反应,家庭实际购买力不会像上面例子中提升的那么快、那么多。但是,这只是个时间和幅度的问题,如果从一个较长的时间区间看,这种机制的作用非常明显。货币升值与房地产价格提升之间的关系是高速增长经济体中非常普遍的现象,得到了广泛的国际经验支持。

  货币升值预期与金融业

  金融业收益于货币升值原因相对复杂,但是机制与上面房地产业升值受益于货币升值有类似之处。继续利用上面的例子,不同之处在于家庭支出除了租房和普通商品之外,还包括教育、医疗、交通、娱乐等一系列服务性支出。货币升值的作用在于提高了家庭收入实际购买能力的同时,会带来家庭支出结构的变化,特别是增加对房地产、教育、医疗、交通、娱乐等一系列只能由本国提供的、难以参加国际市场定价的商品和服务支出。这些支出的增加会导致这些商品和服务投资需求增加,并进一步导致能源和上游原材料产业投资需求增加。正如我们目前看到的对房地产、教育、医疗、交通、娱乐设施需求的增加,以及由这些消费升级带动的以钢材、电力为代表的原材料和能源等众多投资需求的增长。这些投资需求的增长对于以银行为代表的金融业来说,意味着更高的信贷需求和利润增加,金融业资产价值也因此提升。

  从资源配置角度看,货币升值的本质特征是国内不同产业产品之间相对价格的调整,与相对价格调整相伴,一方面会看到仅服务于本地的服务业发展,并由此推动相关上下游产业信贷需求的增加。另一方面,还会看到参与国际市场竞争的出口和进口替代部门面临严峻的外部生存压力以及这些产业内部激烈的兼并重组和产业升级换代。后面一种情况对于银行信贷需求而言,既有一些贷款需求下降甚至是坏账的危险,同时还有来自于兼并重组和产业升级换代的新增贷款需求。综合来看,如果出口和进口替代部门在体制上足够灵活,能够通过管理改善和技术进步摆脱货币升值的负面冲击,并由此实现了产业升级,这些产业对银行部门也是利大于弊。


二、日元升值预期的传导机制

  (1)20世纪70年代以后,日本贸易品生产部门的劳动生产率快速提升,日本对外贸易由贸易平衡转向持续贸易顺差,日元升值压力凸现。20世纪60年代末到70年代初,日本的主流看法是,日本经济还很脆弱,日元升值会损害国内的经济发展。对于美、欧对日元低估的批评,日本政府相信可以通过国内政策措施缓解这些外部压力。日本政府曾于“尼克松冲击”之前宣布了“八点计划”,以降低国际收支顺差,缓解日元升值压力。这些计划包括:增加进口自由化;对不发达国家采取优惠关税;削减关税;推进对内、对外的资本投资;降低非关税壁垒;加强对外经济援助;评价出口税的刺激作用以及引进“秩序化的市场”等。除此之外,日本大藏省与日本银行还极力劝说国内私人银行更多持有美元资产,这样有助于国内货币当局减少持有美元资产,进而减少货币供给高速增长与通货膨胀的危险。

  (2)“八点计划”并没有消除日元升值的预期,私人银行也根本靠不住,关键时刻他们还是根据市场信号办事。尼克松讲话之后,在美元贬值的普遍预期下,银行为了自身的利益不得不大量抛售手中的美元资产。1971年8月,尼克松总统彻底中断了美元和黄金的兑换承诺,同时单边向所有美国进口商品征收10%的进口附加税,这意味着其他货币对美元升值了10%。市场随即出现了美元贬值的强烈预期和对美元的大量抛售。

  (3)日本银行不愿放弃360日元兑换1美元的汇率水平,但要维持这一汇率,日本政府最大的困难在于必须吸纳外汇市场上所有的超额美元供给。尽管日本当时对资本账户还保持严格管制,但在尼克松讲话后短短两周内,日本的外汇储备就因为吸纳美元而增长了50%,由此导致基础货币供给新增1.5万亿日元(当时基础货币供给总规模为24万亿日元)。日本面临着货币供给失控和通货膨胀的严重威胁。

  (4)大量日元突然流入市场带来货币追逐商品的局面,通货膨胀在劫难逃。1973年,日本被迫实行浮动汇率。在此前扩张性政策的作用下,日本通胀率猛升。20世纪70年代中期,日本通货膨胀最高达到了接近25%的水平。

  (5)日元长期升值预期催生了资产价格增长预期,大量资本涌向房地产市场和股票市场,经济泡沫严重。广场协议签订之后,日元快速升值。由于日本对资本账户的放松和升值预期的存在,大量外汇资金进入日本。在经济出现过热情况下,日本银行非但没有及时收缩,反而大幅下调贴现率和利率,希望能藉此缓解日元升值压力,减少汇率升值带给日本经济的负面影响。日本商业银行贷款,尤其是对房地产和建筑业的贷款不断增加,巨额资本洪水般涌向房地产和股票市场,形成了严重的资产价格泡沫。之后,持续的扩张性货币政策不仅没有阻挡住日元升值趋势,反而使泡沫经济更加严重。等到80年代末日本通货膨胀明显抬头时,政府试图收缩货币,多次提高贴现率,但为时已晚。急速紧缩的货币政策瞬间挤破了资产价格泡沫,造成股票和房地产市场的崩溃。

  (6)资产价格泡沫破灭重创日本金融系统,对实体经济带来持续负面冲击。日本大量银行和企业囤积了大量以股票和房地产为代表的资产,以及房地产抵押贷款。资产价格泡沫破灭后,大量银行和企业的资产负债表状况严重恶化,许多金融机构面临破产,没有破产的金融机构也都进入去杠杆化过程。信贷紧缩不断加剧,长达十余年,实体经济也因此受到持续负面冲击。

三、人民币升值的传导机制 

  (1) 2005-2007年期间,人民币升值预期引发了投机资本流入。尽管对热钱流入量存在诸多不同的估计,但是大部分估计都认为2003年以后人民币升值预期的带动下,热钱流入的数额巨大,尤其是2007年和2008年前两个季度规模最大。

  (2)投机资本和贸易项目下的顺差带动外汇占款和货币快速增长。尽管货币当局采取了加大公开市场业务、频繁提高法定准备金率和加息等多项政策积极对冲外汇占款带来的货币增长,但是,广义货币增长还是保持在高位,尤其是包括了更多非银行金融机构存款的M3增长更加突出。

  图3-1 广义货币增长

 

  数据来源:中经网数据库 作者计算

  (3)人民币升值预期抬高了对房地产和股票资产价格收益预期,并带动了相关资产价格的快速上涨。人民币升值预期不仅带来了货币增长,而且抬高了银行、房地产等非贸易品相关的资产预期收益。一方面是充裕的银行存款和较低的利率,一方面是对股票、房地产等风险资产预期收益的提高,二者共同促成了资金从银行向股票和房地产市场的转移和流动性过剩现象。在流动性过剩的大背景下,金融机构过度涉入风险在所难免,资产价格泡沫顺势而生。

  图3-2 A股综合指数
 
 

  数据来源:中经网数据库

  (4)宽松的货币环境和资产价格上涨推动需求增加,2007年中期以后通货膨胀和经济过热现象加剧。2007年经过调整的GDP 增长率达到13%,大大超过学术界普遍认为9%左右的潜在经济增长率。同期的消费者价格和生产者价格也大幅上涨,同比增长率最高超过8%。

  图3-3  消费者价格指数和生产者价格指数

 
 
  数据来源:中经网数据库

  (5)在人民币升值预期的推动下,中国出现了流动性过剩、资产价格泡沫、经济过热、通货膨胀等连锁反应。与有过类似经历的日本、德国、美国、台湾地区等货币升值期间的经济表现相比较,中国货币当局在对冲流动性方面更加积极,采取了诸多有力的措施,但是依然没有避免经济过热和通货膨胀的出现。这主要是因为货币升值预期不仅给货币稳定供给带来了巨大挑战,还改变了货币需求(货币与资产向对于预期收益的变化导致货币需求变化),货币当局同时面临前所未有的挑战,而这些挑战并不会非常及时地反映为价格变化。紧密关注物价水平的货币当局很难通过货币供给调整将利率保持在与未来低通胀相一致的水平上。尽管类似问题不同地在各个经济体重演,但是类似的问题屡次出现,就说明仅仅依靠货币当局对策不足以充分应对这种外部环境变化的挑战。

四、人民币升值预期对人民币汇率改革的影响

  (1)人民币升值预期加大了人民币汇率改革的难度。出于谨慎的考虑,人民币汇率改革选择了渐进小幅升值的策略。渐进小幅升值幅度远小于市场预期的人民币升值幅度。这种情况下,如果货币当局加大人民币汇率波动区间,人民币汇率在市场力量的作用下会加快升值,这会被外界解读为货币当局意图加快人民币升值幅度,并因此激发更多投机资本进入中国。这给渐进小幅升值,逐渐向均衡汇率水平靠拢的人民币汇率改革策略带来了巨大挑战。

  (2)需要更加彻底的人民币汇率市场化改革才能彻底消除中长期的人民币单边升值预期及其带来的负面冲击。化解中长期的人民币单边升值预期,根本的解决办法是让当期汇率的价格变化充分反映外汇市场供求力量的对比,能让市场出清的价格是防止出现单边预期最根本的办法。货币当局的干预能在短期内改变市场对短期汇率水平的预期,甚至改变汇率变动的方向,但是干预不能替代中长期市场供求力量的对比和由此带来的对价格调整的要求。

五、人民币升值对宏观经济调控和经济结构的影响

  (1)尽快将人民币汇率形成机制让位于市场供求力量是从化解人民币升值预期的根本途径,但是人民币升值引发了国内外学者的担心。由于外汇市场上持续供大于求的局面,人民币汇率形成机制意味着短期内人民币更大幅度的升值。政策制定者和国内外学者对此的担心是过快的人民币升值破坏出口和就业,破坏中国经济增长的基础。有很多人担心人民币升值可能会重蹈日元升值后长期经济低迷的惨痛教训。

  (2)虽然人民币升值会带来短期内经济结构调整的困难,但这些困难都是产业转型的必由之路。人民币升值确实会给出口和进口替代部门带来严峻生存困境,业内竞争加剧,部分竞争力差的企业会破产,短期内还会出现结构性失业,但是这些变化都是产业结构转型必不可少的过程。日本的经验现实表明,在货币升值给企业带来了严峻生存压力,很多企业破产,但是很多企业在此期间通过加快技术研发削减成本,最终成为了全球市场的翘楚,日本制造业成功实现了从低端制造业向高附加值制造业的产业升级。

  (3)拒绝人民币升值的代价更大,不仅给宏观经济稳定带来严重挑战,而且破坏未来中长期经济增长可持续性。拒绝或者是延缓短期内的人民币升值,看似保护了出口,但是代价巨大。正如我们上面提到的,拒绝或者延缓人民币升值会带来持续的货币升值预期,升值预期会引发投机资本流入和后续一系列资产价格泡沫、通货膨胀和经济过热的风险。货币当局对此很难应对。更糟糕的是,持续低沽的汇率会带来产业结构的扭曲,并带来收入分配恶化、资源与环境恶化、人力资本积累乏力、贸易条件恶化、能源等其他商品价格扭曲等一系列阻碍中国经济可持续发展的难题。对这个问题进一步的讨论参见张斌 何帆“货币升值的后果”(《经济研究》2006年5期)。尽快推进人民币汇率的市场化形成机制对于化解当前中国经济一系列失衡现象纲举目张,是解决中国宏观经济稳定和经济可持续增长问题的钥匙。

六、小结

  货币升值预期改变了资产市场、信贷市场、商品市场等一系列市场的均衡条件,给经济带来资产价格泡沫和实体经济过热的压力。货币升值预期不仅改变了贸易品/非贸易品相对价格变化的预期,也因此改变了贸易品部门/非贸易品部门资产价格变动预期。如果这些价格预期变化持续不能得到市场调节,会引发以房地产和股票为代表的资产价格上涨。在金融加速器机制的作用下,这会引发信贷膨胀和实体经济过热。

  货币升值预期给货币政策操作带来严峻挑战。货币升值预期引发投机资本冲击,加大了货币当局保持货币供给相对稳定的难度。不仅如此,货币升值预期还改变了货币需求(增加对以房地产和股票为代表的风险资产需求,减少以储蓄存款为代表的广义货币需求)。这进一步加大了货币政策操作的难度。在持续货币升值预期的压力下,货币当局很难将利率保持在与低通胀和潜在产出水平相一致的水平。这不仅被中国过去几年的经验所证实,也被日本等其他众多经济体的经验所证实。

  低估的汇率不仅带来货币升值预期并因此破坏宏观经济稳定,还造成了资源配置的严重扭曲,带来产业结构扭曲、收入分配恶化、内需不足、资源环境压力、贸易条件恶化、能源等其他商品价格扭曲等一系列严重危害经济中长期增长潜力的问题。低估的汇率导致资源过度流入以进口替代和出口为代表的制造业部门,造成制造业和服务业的发展失衡,并由此带来一系列问题。考虑到制造业相对资本密集,服务业相对劳动密集,制造业部门的过度发展导致全社会工资/利润比重下降,收入分配恶化,农村向城市的就业转移受到遏制,遏制了国内需求和城市就业机会的增长。此外,由于制造业的过剩生产能力无法被国内消化,经济增长过度依赖出口,快速的出口虽然推动了短期的增长,但付出的代价的贸易条件更急剧的恶化,对能源、环境更大的牺牲。

 

第四部分 人民币汇率改革路径和管理方式选择

一、人民币汇率预期最新变化情况

  2005年7月人民币汇率形成机制改革后,人民币汇率弹性逐步增强。到2008年9月底,人民币对美元累计升值了21.4%,对主要贸易伙伴货币的平均汇率水平(国际清算银行测算的名义有效汇率)累计升值了13.4%。然而,随着全球金融危机日益严重,人民币升值步伐放缓。一是人民币对美元汇率由单边升值转为双向波动,汇率弹性明显增强。10月以来,随着美元在国际市场上对除日元外的其他主要货币汇率大幅走强,境内人民币对美元汇率的双向波动性也有所增强。2008年10月至11月累计40个交易日内,人民币对美元汇率中间价贬值的天数占比达55%,较前三个季度增加了9个百分点。二是境内外市场对人民币升值预期转为贬值预期。2008年3月底以来,境外不交割远期(NDF)美元贴水开始收窄,升值预期逐渐缩小,9月中旬后又进一步转为美元升水(人民币贬值),并且升水幅度不断增大。今年10月中旬起,境内各期限美元对人民币远期价格也由美元贴水转为美元升水,并且升水幅度不断扩大。三是外汇即期市场出现剧烈波动。2008年12月的第一周,在银行间外汇市场上,人民币对美元交易价格相对当日汇率中间价出现连日触及跌停或在跌停价附近成交的情况。

  近期人民币汇率双向波动是宏观经济和外汇市场形势一系列变化的结果。首先,随着中国对外开放程度日益扩大,我国外贸依存度在2007年已经攀升至70%,高于绝大多数新兴市场国家或地区,也远高于1997年亚洲金融危机时中国的外贸依存度。因此,中国经济受外部冲击的影响越来越大。随着世界金融市场动荡,经济陷入衰退,国际上对于中国经济增长前景的担忧不断上升,这影响到市场对人民币汇率的预期,并进一步影响即期汇率。其次,这次金融危机使得全球金融市场由流动性过剩转为信贷紧缩,对跨境资金流动产生影响。下半年以来,我国国际收支状况改善,外汇储备增长放缓,一定程度上反映了全球信贷紧缩引起的我国外汇流入减缓、流出加快的变化。这种变化直接影响了外汇市场的供求关系,进而影响人民币汇率走势。第三,近期国际外汇市场上美元强劲上扬,除日元外其他非美元货币纷纷贬值,这带来人民币对美元贬值的压力。近期人民币对美元基本稳定,但名义有效汇率仍是升值(据BIS数据测算,7-11月份人民币名义有效汇率升值10.69%),在一定程度上反映出这种压力。

二、亚洲金融危机期间的汇率政策能否适用于应对此次国际金融危机

  亚洲金融危机期间,我国政府对内采取扩大内需,刺激经济增长的政策,对外宣称人民币不贬值,不仅有效地抵御了危机,同时对亚洲乃至世界金融、经济的稳定和发展发挥了重要作用。始于2007年的美国次贷危机逐步演变成百年罕见的全球性金融危机,从金融领域向实体经济、发达国家向新兴市场经济体蔓延。为有效应对危机,我国对内采取了一系列扩大内需的政策措施,实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,对外宣布保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。从人民币汇率的走势看,似乎又采取了和十年前亚洲金融危机时期类似的汇率政策。2008年7月以来,人民币兑美元的中间价一直保持在一个非常窄小的范围里:从6.80到6.86之间。2009年前两个月,人民币兑美元汇率的波动范围进一步收窄至6.82-6.84之间,境外1年期NDF也基本维持在6.90-7.07之间。换言之,在实现了3年有管理浮动汇率制度并引起人民币对美元大约升值20%后,人民币现在似乎正在向对美元近乎硬盯住的汇率制度回归。当前所采取的类似亚洲金融危机期间的汇率政策是否适用于应对此次国际金融危机?

  (一)亚洲金融危机期间我国汇率政策的背景及效果。1997年7月,一场突如其来的金融危机首先在泰国爆发,随后很快波及亚洲许多国家和地区,给本地区经济带来重大冲击和损失,危机各国的直接间接经济损失估计在1万亿美元以上。我国也受到波及,出口增速下降较快,经济增速出现较大幅度下滑。1998年,我国GDP增长7.8%,较1997年增速下降1.5个百分点;出口仅增长0.5%,较1997年增速下降20.4个百分点。同时,1998年我国还面临国内需求不振、失业增多和遭遇特大洪涝灾害等严峻现实挑战。当时,全世界几乎异口同声地宣称:人民币应当贬值,否则中国经济将面临灭顶之灾。我国政府本着高度负责的态度,从维护本地区稳定和发展的大局出发,作出人民币不贬值的决定,承受了巨大压力,付出了很大代价。为了表明诚意,中国政府还收窄了人民币对美元的浮动区间,人民币兑美元汇率保持在8.27~8.28之间,实行事实上的固定汇率制度,一直持续到2005年7月的汇改。

  中国政府宣布人民币不贬值意义重大。首先,避免货币危机进一步扩大,特别是保护香港的联系汇率制;其次,减轻了已实行货币贬值国家的经济压力,因为如果中国也贬值,周边国家货币贬值可能带来的出口增长将会受到影响;第三,树立中国负责任的大国形象,在很大程度上确立了人民币在亚洲的区域货币地位;第四,人民币不贬值维护了东南亚的经济秩序。

  (二)在亚洲金融危机和国际金融危机中我国面临的形势比较。一是本轮国际金融危机导致全球性信用和消费需求萎缩,与1997年亚洲金融危机的局部债务和货币危机有根本不同。亚洲金融危机爆发的根本原因是东南亚诸国虚弱的国民经济基础和不恰当的宏观调控政策的共同作用,即东南亚国家过快放开资本账户,以高利率吸引外资来支持出口导向性经济增长,由于国内银行体系落后,货币错配和期限错配问题严重,短期外债比例过高,这些高成本外债又大量涌向追逐高利润的房地产、股市等非生产性行业,虚拟经济过度膨胀,增大了经济泡沫,在国际游资的冲击下,形成了债务危机和货币危机。亚洲金融危机爆发局限于东南亚地区,并未殃及发达国家,外需仍较强劲,如亚洲金融危机爆发时美国经济增速为4%。当时人民币不贬值,有利于东南亚国家出口保持增长,进而带动经济的复苏。从结果看,1999年危机基本结束,2000年大部分国家都实现经济复苏。始于2007年美国次贷危机的国际金融危机根源错综复杂,既有主要国家长期低储蓄、高消费的发展模式难以为继的原因,也有经济体宏观经济政策失当的原因;既有主要金融机构片面追逐利润而过度扩张的原因,也有金融及评级机构缺乏自律,导致风险信息和资产定价失真的原因;既有有关国家自身的原因,也有全球经济金融协调和监管与金融创新不匹配,金融衍生品风险不断积聚的原因。此次危机爆发是美元本位制缺陷和全球经济不平衡发展模式不可持续的集中体现,由美欧金融市场持续动荡和经济增长大幅下滑开始,借助金融和贸易等方式不断向新兴经济体蔓延,导致全世界信用和消费萎缩、经济衰退。目前,危机还在不断蔓延,估计要持续一段时间。因此,我国受此次国际金融危机的外部冲击要比亚洲金融危机时大,时间也较长。在发达经济体陷入衰退、外需显著放缓的情况下,出口下滑是全球普遍现象,任何国家都不能简单地通过调整本币价格得到根本转变,维持汇率的基本稳定也要承受较大的代价。

  二是本轮国际金融危机深化以来我国尚未出现明显的资本外流压力,不同于1997年亚洲金融危机期间资本大量外流态势。亚洲金融危机期间,我国国际收支主要面临资本流出的压力。1998年,我国资本和金融项目出现1994年以来唯一的一次逆差,金额为-63.2亿美元。当时保持人民币汇率不贬值有利于抑制外汇资金流出。在此次国际金融危机中,我国国际收支面临较大的不确定性。当前及今后一段时期我国仍保持较好的经济基本面,社会环境稳定、市场潜力巨大、劳动力成本存在比较优势等没有根本改变,对外国资本仍有较强吸引力。危机爆发后全球央行大幅降低基准利率,向金融系统大量注入流动性。随着国际金融市场走稳,这些流动性有可能重新流入包括我国在内的新兴市场。但是,如果全球经济衰退持续时间过长,部分新兴经济体可能出现严重金融危机产生“传染”效应,不排除投资者对我经济和人民币信心受到影响,外资通过加快利润汇出及清算撤资转移资金,极端情况下甚至引发恐慌性资本外逃。因此,未来的危机期间,人民币既可能面临升值压力,也可能面临贬值压力。

  三是现阶段人民币汇率问题外部性更大,与1997年亚洲金融危机的国际环境有很大不同。亚洲金融危机期间,我国GDP和进出口贸易量分别位列全球第七和第十,在全球经济的影响力有限,人民币汇率的国际压力较小。当时我国银行体系较为脆弱,不良资产比例占比较高,国外普遍对国内金融体系信心不足,外汇资金流出较多,人民币主要面临贬值压力。在此次国际金融危机中,我国的经济总量、进出口贸易总额均位居世界第三,国际影响力较强。同时,国有商业银行的股份制改革以来,我国银行业竞争力明显增强,加上多年来的高速增长的国民经济,国际社会对我国经济发展有很强的信心,国际社会高度关注人民币汇率变化。在2008年下半年危机深化以来,我国外汇资金流入增速放缓,但仍保持净流入,保持一定规模的贸易顺差和资本项目顺差,人民币面临较大的国际升值压力,保持人民币汇率稳定将面临较为困难的国际环境。

  四是现阶段人民币汇率已不再是货币政策的名义锚,决策的国内政策环境与1997年亚洲金融危机有很大不同。亚洲金融危机前后,我国实行的事实上的固定汇率制,保持人民币汇率稳定是货币政策的目标之一。入世以后,国际收支持续大额双顺差,国际收支不平衡的矛盾日益突出,货币政策目标要兼顾国内、国外经济的平衡。这对货币政策的独立性提出更高的要求。从德国等大国的经验看,独立的货币政策对一国保持长期经济稳定增长是相当必要的。保持汇率波动的弹性是保持货币政策独立性的前提条件,也是避免危机传染的有效工具之一。从受亚洲金融危机影响的泰国等国经验表明,固定汇率制容易给外界提供稳定预期而引起道德风险,造成过度资本流入和经济泡沫滋生。

  五是现阶段人民币汇率的市场化基础已大大扩展,市场供求在汇率形成中的作用明显强于1997年亚洲金融危机期间。亚洲金融危机期间,我国实行的是事实上的固定汇率制,市场主体无需进行汇率风险规避。2005年7月汇改以来,我国实行盯住一篮子货币、有管理的浮动汇率制度,截至目前,人民币兑美元名义汇率升值超过20%,在此过程中,银行、企业和个人等市场主体适应汇率波动的能力不断增强,对汇率避险工具的需求日益增多。同时,为配合汇改,加快发展和培育外汇市场,在扩大交易主体,丰富交易产品、增强银行的自主定价权等方面取得很大进展,人民币汇率形成机制的市场化基础大大扩展。如果人民币汇率保持基本稳定,在一定程度上不利于汇率避险产品的开发、外汇市场的健康发展以及汇率机制形成的市场化。

  综上分析,此次国际金融危机将持续较长时间,长期维持人民币汇率的基本稳定需要付出较大代价。未来国际收支面临较大不确定性,在危机期间人民币既可能有升值压力,也可能有贬值压力。当前出口的下降主要是由于外需的大幅下降所致,汇率在其中的影响有限。保持人民币汇率的适度弹性不仅有利于保持货币政策的独立性,也有利于外汇市场的发展,也可适度缓解国际压力。因此,目前我国还是应赋予汇率能够经常性地根据经济波动在一定区间内适时调整的自由,增强其弹性,这可以为外部危机的冲击提供缓冲平台。从历次汇率改革的经验看,汇率水平不是最主要的,汇率的形成机制更重要。不能因为外部发生了金融危机,就停止汇率改革的步伐。亚洲金融危机的教训之一,就是我国没有及时在危机结束后恢复有管理的浮动汇率制,而是延续盯住美元的固定汇率制,导致人民币升值压力一直累积,增加后来汇改的难度。

三、欧美等西方国家压迫人民币升值的真实意图及应对策略

  正如美国国际经济研究所所长伯格斯坦所言,人民币汇率是自2002年以来全球政治家和经济学家共同最为关注的问题。国际社会对人民币汇率问题的炒作,尽管不是升值的来源,但是加大了升值压力以及汇率改革的难度。弄清楚国际压力背后有什么意图,这对于如何应对以及如何改革有着重要意义。

  (一)人民币升值压力最初来源于市场

  人民币走强一定程度上是中国经济发展和经济基本面的反映。进入21世纪,日本经济的不振和911事件对美国经济产生的打击,使得世界经济走向了萧条,全球都笼罩在通货紧缩之中,而此时的中国却步入了经济高速增长的轨道,与世界形成鲜明的对比,支持了人民币汇率走强。由于2002年以来美元不断贬值,人民币事实上盯住美元,人民币有效汇率不降反升。这种状况一直持续到2005年汇改,从而积累了升值压力。

  人民币升值最初是反映在市场上,而不是国际压力。在911事件发生后,外汇黑市上美元对人民币一度跌至官价以下,达到8.15左右,外汇黑市上交易基本绝迹,这也是市场发出人民币升值的一个强有力信号。在香港进行的无本金交割的人民币远期外汇交易,2002年人民币汇率也基本上和内地官方汇率持平,考虑到非法交易的风险升水等因素,该市场也明确给出了人民币升值的信号。

  (二)2005年汇改之前:转移国内视线

  关于人民币升值问题,最早由摩根斯坦利首席经济学家罗奇于2002年10月在《中国因素》一文中提出。他认为在经济全球化的背景下,随着亚洲国家经济地位的提高,其生产的商品价格水平已能够对世界商品价格水平产生影响。中国向世界输出的低价格商品是造成世界通货紧缩的原因之一。此番评论一出,立即吸引了世界各国对此问题的高度关注,尤其是日本。2002年底,日本副财相黑田东彦 (Haruhiko Kuroda)及其副手河合正弘(Masahiro Kawai)撰文指责中国通过盯住美元,对外输出通货紧缩。随后,在欧美国家和国际清算银行的响应下,拉开了人民币升值问题的序幕。

  这一时期,迫使人民币升值的主要目的是转移国内视线。在泡沫经济破灭后,日本政府为了摆脱经济不景气的状态,开始大力推行积极的财政政策和宽松的货币政策。尽管如此,日本政府仍然无法阻挡经济衰退的趋势。2002年,日本经济持续恶化,通货缩缩形势严峻,资本市场价格暴跌,可以说日本政府当时承受了巨大的国内压力。罗奇的言论恰好给了日本政府转移国内经济矛盾的机会。日本政府希望通过渲染人民币汇率问题,使其成为世界关注的焦点,进而达到转移国内视线的目的。

  (三)2005年汇改之后国际压力:讨价还价的筹码

  2005年人民币汇率改革以后,国际压力依然不减,特别是来自美国国会的压力俱增。美国关于人民币汇率的提案屡见不鲜,几乎每年都有,最多时在一周之内就有两次。美国参议员格拉斯利和鲍克斯2006年3月28日提出严加打击操纵汇率行为提案。2007年6月15日,就在美国财政部认定中国未操纵汇率的国际汇率报告出台后不久,舒默及其三位参议院同僚,又宣布推出一份主要针对中国等“汇率失衡”国家的报复新议案。

  在每次的中美战略经济对话中,人民币汇率问题的出现频率也居高不下。第一次中美战略经济对话之前,美国财长保尔森就在伦敦表示:“人民币汇率更灵活”是一个影响中美关系的短期因素。在第二轮中美战略经济对话中,人民币汇率问题一度成为磋商重点。虽然在随后的几次中美战略经济对话中,汇率问题没有成为重点关注对象,但汇率问题也没有淡出保尔森的视线。保尔森指出“更加灵活的汇率政策对目前的中国特别重要,人民币升值速度依然是解决中国内部和外部失衡的关键之一”。

  IMF在汇率新政中也扩大了汇率操纵的外延,引入汇率根本性失衡、外部稳定性、国际收支持续巨额失衡等概念,并以此作为判断一国汇率操纵行为的依据。在汇率新政的推出下,如果中国被贴上了汇率“根本性失衡”的标签,这不仅仅使其成为大国转嫁成本的手段,更是将人民币汇率问题由双边引向了多边。

  醉翁之意不在酒。其实美国人很清楚人民币汇率升值解决不了中美之间的问题,舒默屡次提出的惩罚性关税提案和格拉斯利的汇率报复提案,都是挥舞着汇率大棒,寄希望于在其他领域中从中国获得更多利益。人民币汇率问题实际上是美国针对中国问题而设计出的一个“要价工具”。正如美国前财长助理菲利普斯-斯维格尔所说,人民币升值对于美国来说会“造成短期痛苦”,让人民币升值“是一个计谋”,其目的是“牺牲中国的基础上延长美国从中国得到的好处”。从这种意义上说,美国国会的议员,不仅仅是政治家,也是具有战略眼光的经济学家。

  (四)国际金融危机以来国际压力:打击中国的工具

  与以往不同的是,自从国际金融危机爆发以来,汇率大棒已不再担当“要价工具”的功能,而是成为其他国家用来打击中国的武器。通常说来,人民币升值时不会引起其他国家对此的关注,一旦人民币贬值,必将会遭到其他国家的联合指责。2009年2月17日,刊登的一条国家发改委副主任张晓强和银监会主席刘明康的关于人民币兑美元汇率甚至可能贬值至约6.95-7的水平的新闻就引发了国际社会的舆论风波。这说明,我国的汇率政策已经处于只能升不能降的被动地位,这将对我国的进出口行业乃至整个实体经济产生重要的影响。因此,人民币升值国际压力问题亟待解决。

四、可否运用汇率贬值和增加出口退税保出口

  (一)金融危机不断向实体经济蔓延,包括中国在内的东亚经济与美国经济“脱钩论”未能经受考验,出口下降成为短期内经济增长最大挑战。2009年的前两个月,中国出口累计下滑达到17.1%,大大超过市场预期。出口下降仅仅是表现之一,与此相伴的还有工业增加值、劳动收入和企业利税等指标受到严重拖累,居民收入和消费也将因此遭受不利影响。短期内,出口下降成为经济增长的最大挑战。

  (二)中国将难以避免出口下降,首先是需求方的因素。东亚的出口增长已经超出了以美国为代表的发达国家的贸易逆差增长和消费增长的承载极限。此次金融危机的爆发,从实体经济角度找到的重要原因是难以为继的全球国际收支失衡。下一轮全球经济结构大调整中,美国居民将不得不减少消费增加储蓄,而东亚将因此面临全球出口市场收缩,中国作为东亚最快速扩张的出口大国,昔日旺盛的外部需求一去不复返。

  (三)同样重要的还有供给方的因素。即便没有这场危机,留给中国的出口增长空间也很有限。经过过去几年飞速的产能扩张,中国的劳动密集型产品的出口已经在世界市场上占据了很大的份额,留下的增长空间大大收缩。考虑到随着中国相对其它更贫穷国家劳动力成本优势的丧失,会进一步压缩劳动密集型产品未来的出口增长余地。产业升级会为出口带来新的增长点,但是技术密集型产品的出口扩张与劳动密集型产品出口扩张完全不是一个路子,前者靠的是技术、管理经验和人力资本,后者靠的是基础设施、劳动力和物质资本。可以想象农民工一夜之间学会如何造袜子,大家一拥而上占领全球袜子市场;但是难以想象农民工能一夜之间变成汽车工厂里面的熟练技术工人,突破关键技术和树立汽车品牌更是耗费时间。在人均GDP3000美元的水平上,中国在制造业的产业升级和出口方面上还大有可为,进步的余地很大。制造业的产业升级对于提高劳动生产率和保持出口持续增长必不可少,也是中长期人均收入增长最重要的推动力。但是,不可指望通过推动中国制造业产业升级就能在短期内占据中高端制造业产品的国际市场份额,超过GDP增速数倍的出口增速只属于特定时期的特殊产物。度过了体制松绑之后的大干快上阶段以后,制造业每前进步都会越来越难,要求也越来越高,与之相对应的出口再也难像以前那样实现一拥而上的疯长,做的好也只能是细水长流。

  (四)通过货币贬值和增加出口退税措施无力缓解出口面临的需求和供给两方面困境,且必定引起其他国家的强烈报复,对于“保出口”弊大于利。采取货币贬值和增加出口退税的政策效果主要是通过降低本国商品的相对价格,进而增加商品竞争力和在国际市场上的份额。但是对于目前的中国而言,即便没有货币贬值和增加出口退税,中国的出口下降幅度也小于日本、韩国、台湾地区等周边经济体的出口下降幅度,意味着中国出口在很多领域的国际市场份额上升。当前中国面临的出口下降并非因为中国出口竞争力不足,而是整体需求市场的萎缩。这种情况下,中国单方面地采取货币贬值和增加出口退税增长对那些出口有更大下降的经济体来说不公平,势必遭到对方的严厉报复,引发大范围的贸易战。最终的结果可能是整体需求更加萎缩,大家从中受到更大损失。这在过去的历史经验中有惨痛教训,须引以为戒。

  (五)国内经济也要为货币贬值和增加出口退税付出巨大成本。货币贬值和增加出口退税还有众多潜在成本。货币贬值可能会引发资本外逃,出口退税带来的庞大的财政成本(其中的大多数会通过降价的方式补贴国外消费者)。如果将用于出口退税的财政资源用于其它领域,比如补贴国内消费,用内需替代外需,不仅在扩大总需求方面可能会发挥更大作用,对于改善国民福利和改善经济结构也将发挥更显著的作用。

五、短期人民币汇率机制改革路径选择

  从短期看,进一步完善人民币汇率形成机制具有重要的现实意义。一是美元避险资产作用降低,重现贬值压力。在美国次贷危机演变为全球金融海啸初期,美元作为避险资产被投资者大量买入,导致美元大幅升值。2008年9月至2009年3月,美元指数累计升值14.8%。世界经济企稳后,投资者风险偏好上升,美国经济的结构性问题重新成为投资者关注的焦点,特别2009年3月18日美联储宣布赤字货币化的措施后,美元开始贬值。截至2009年6月末,美元指数较2009年3月最高点已贬值约10%。由于近期人民币对美元双边名义汇率保持稳定,人民币实际汇率跟随美元出现贬值,升值压力有可能在未来再次积累。2009年前两个月,人民币实际有效汇率升值4.0%,3-6月贬值8.1%,上半年累计贬值4.4%。二是全球流动性快速增加,通货膨胀预期和资产价格上升。截至2009年6月末,美联储的资产负债表规模超过2万亿美元,较危机发生前的2007年末扩大1.4倍;3个月Libor/OIS利差已由危机期间最高近400个基点,下降至不足40个基点,恢复到危机前的水平;3—6月,道琼斯AIG商品指数上涨15.6%,国际原油价格上涨49.5%,富时全球股票指数上涨24.5%。当前我国国际收支逆转的警报基本解除,持续较大顺差仍将是我国经济对外失衡的主要表现形式。国内信贷扩张与外汇占款剧增,将使我国货币调控面临前所未有的复杂形势,迫切需要推进人民币汇率形成市场化这一重点领域、关键环节的改革,以加强和巩固我国宏观调控的效果。

  现阶段是推进人民币汇率形成机制改革的较好时机。一是人民币汇率预期弱化并且分化。2009年6月末,境外NDF市场仍呈现人民币升值,但升值幅度明显收窄,而境内银行间远期市场人民币由升转贬(见图4-1)。二是国内外汇供求关系明显改善。2008年下半年以来,受外部冲击影响,外汇储备增速放缓,国内外汇供求形势趋于平衡,市场自我调节能力大大增强。三是人民币重估的国际压力暂时减轻。当前美国政府最主要的任务是推销美国国债,拯救美国经济和金融机构,而非压迫人民币升值,国际社会对人民币汇率的关注程度降低。

  为此,建议抓住当前有利时机,按照市场化的改革方向,强化汇率的工具地位,淡化汇率的目标色彩,运用灵活的汇率政策化解内外部经济变动带来的冲击。具体有以下几方面的政策措施:

  图4-1:境内外美元一年期远期升贴水点数(单位:基点)

 
 
  第一,改进中央银行汇率调控方式。充分发挥银行间外汇市场做市商的作用,逐渐减少央行对汇率水平和汇率波动的直接控制,增强市场的自主运行能力。逐步弱化央行对人民币对美元双边名义汇率的管理,把有效汇率稳定作为汇率政策的目标。

  第二,扩大人民币汇率实际波动区间。用足银行间外汇市场人民币对美元交易汇价现行波动幅度,允许汇率及时和灵活反映经济基本面和市场因素的变化,容纳正常的市场波动。放宽直至取消对银行挂牌美元汇价的限制,进一步增强银行定价自主性和灵活性。

  第三,大力培育和发展外汇市场。丰富银行间外汇市场交易主体类型,扩大多元化的市场供求基础。进一步活跃现有的即期、远期、外汇掉期和货币掉期等人民币外汇交易品种,试点引入期货、期权等新的人民币外汇衍生产品。引入更多的货币经纪公司参与报价,丰富银行间外汇市场的交易平台。

  第四,进一步理顺外汇供求关系。完善银行结售汇头寸管理,对银行综合头寸持有实行正负区间管理。有序拓宽资金流出的渠道,加快建立市场化的国际收支调节机制。

  第五,建立科学的汇改评价体系。根据人民币汇率机制改革的总体目标和阶段目标,定期评估改革的进程、收益、风险和措施,确保改革的主动、渐进和可控。如果担心的风险没有发生、预期的目标没有实现,则可适当加快改革的节奏和步伐;反之,则宜适当放慢改革的进程。

六、中长期人民币汇率机制改革路径选择

  从中长期来看,人民币汇率机制改革的目标是取消对银行间外汇市场交易汇价事前宣布浮动区间的管理,实行真正的以市场供求为基础的有管理浮动,央行对外汇市场的干预由常态转为例外,仅在市场剧烈波动时采取直接或间接干预。

  之所以确立这种汇率制度选择,主要是基于以下几点考虑:一是中国经济高成长的基础依然存在,同时处于转轨时期的中国经济结构正在经历剧烈的调整,增加汇率弹性,有利于更好适应由此引起的均衡汇率水平变化,避免汇率基本面失调带来的市场扭曲、资源错配。二是随着中国经济尤其是金融日益开放,增加汇率弹性,有利于更好应对外部冲击,提高货币政策独立性,减少对资本管制手段的依赖。三是随着国际金融危机之后美元主导的国际货币体系重构步伐加快,增加人民币汇率弹性,有利于摆脱对单一货币的过度依赖,更好维护我国在国际经贸交往中的合法权益。

  之所以把实行真正的有管理浮动作为中长期而非近期改革的目标,主要是为了保持经济政策的连续性和稳定性,更好应对国际经济金融动荡的冲击,同时为其他领域的配套改革争取时间,帮助境内机构和个人更好管理汇率波动的风险。

七、人民币汇率形成机制改革的配套政策建议

  1994年人民币汇率并轨,国家采取了外贸、税收、外汇体制等一揽子改革措施,配以适度从紧的财政货币政策,抑制了过热的外汇需求,一举扭转了长期以来的外汇短缺局面,打消了根深蒂固的人民币贬值预期。而2005年人民币汇率形成机制改革则缺乏其他配套措施,使得国际收支失衡的调整过分依赖于汇率调节,这一定程度上造成了升值步伐越快、升值预期越强烈的自我循环。要实现上述人民币汇率短期和中长期改革目标,还需采取以下配套措施:

  (一)加快转变经济发展方式,增强内需对经济的拉动作用。国际收支失衡是经济对内失衡的外在反映,应在服从内部均衡的前提下,从恢复经济对内均衡入手,促进经济恢复对外均衡。改革收入分配体制,提高居民在国民收入分配中的比重,在稳定外需的同时扩大内需尤其是消费需求。开放对医疗、教育、能源、金融、IT、传播与文化等服务业部门的市场准入,完善建立公平竞争的市场环境,大力发展服务产业。加快国内经济结构的战略性调整,完善自主创新体系,推动产业结构优化和技术升级。

  (二)进一步理顺资源价格体系,增强价格调节的基础性作用。稳步推进土地、能源、电力、交通等基础产品及公共服务价格的市场化,继续完善养老、失业、医疗等社会保险体系。落实国民待遇原则,进一步改善外商投资环境,逐步减少土地、环保、劳动力等过度优惠,提高利用外资质量。

  (三)积极发展金融市场,更好地促进储蓄有效转化为投资。建立形式多样、结构合理、功能完善、安全高效的现代金融体系,不断提高银行、保险、证券业的竞争能力和服务水平,发展多层次、多元化的金融市场和投融资平台,减少对外资的过度依赖。继续深化金融机构改革,改进金融监管,促进形成合理的人民币收益率曲线,强化金融机构的经营和风险管理,增强金融体系抗风险能力。

  (四)进一步完善涉外经济管理,稳步推进资本项目可兑换。继续推进贸易投资便利化,扩大进口先进技术和关键设备、必需的资源、原材料。在风险可控前提下,逐步实现人民币资本项目可兑换,支持国内有条件的企业利用境外资产价格大幅下跌的机会扩大风险低、收益稳的国际并购,有序放宽境内机构和个人对外证券投资的限制,不断便利境内机构和个人持有与使用外汇。扩大人民币跨境贸易结算试点,稳步推动人民币货币市场和资本市场对外开放,拓宽人民币对外计价、结算、支付和贮藏功能。

  (五)强化风险管理,增强市场适应汇率波动的能力。继续深化国有企业改革,健全法人治理结构,理顺激励约束机制,增强企业风险控制能力。不断优化出口商品结构,走以质取胜的外贸发展道路,不断提高出口的非价格竞争能力。按照均衡管理的思路加快建立健全跨境资本双向流动的监测与管理机制,提高国际收支统计数据透明度,增强跨境资金流动监测预警能力。逐步实现金融产品创新由监管驱动向市场驱动的转变,支持金融机构根据市场需求进行人民币外币衍生产品创新。积极参加危机管理与处置的国际协调与合作,逐步增强发展中国家在国际经济金融事务中的发言权。积极推进区域经济与货币合作,以区域经济金融一体化制衡美元本位,推动国际货币体系多极化的发展。

 

 

 附录1    认识真实汇率

  真实汇率(Real Exchange Rate)[1],通常还被称为实际汇率,是汇率问题研究的一个核心实证概念,它几乎是所有与汇率问题相关实证研究的基础。真实汇率的用途非常广泛,它可以用于反映一个经济体国际竞争力的变化,还可以反映经济体福利水平变化,或者是反映对国内不同经济部门激励机制的变化。出于研究目标的不同,真实汇率有纷繁复杂的分类,但总的来看真实汇率可以被分为外部真实汇率与内部真实汇率,在这两个大的分类之下,还衍生出更多不同的真实汇率概念。

  (一)外部真实汇率

  我们通常提到的真实汇率往往是指外部真实汇率,它在理论上来源于购买力平价理论,反映了一揽子国内商品和国外商品的相对价格变化,和名义汇率的主要区别在于它在名义汇率的基础上剔除了国内外价格水平差异的影响。外部真实汇率可以区分为双边真实汇率(Bilateral Real Exchange Rate,简称BRER)和贸易加权真实汇率(Trade Weighted Real Exchange Rate,简称TWRER),贸易加权真实汇率也就是文献中经常用到的真实有效汇率(Real Effective Exchange Rate,简称REER)。所谓有效,其实就是根据贸易比重进行加权的意思。双边真实汇率[2]的计算公式如下:

  (1)

  其中, 代表对于 国的双边真实汇率指数。 代表对于国的双边名义汇率指数, 代表国的价格指数, 代表国内相对应的价格指数。这里采取的是单位本币兑换外币的间接标价法,指数上升代表本国货币相对价值上升。

  真实有效汇率的计算公式如下:

  (2)

  其中, 代表真实有效汇率指数, 代表不同国家赋予的权重,根据分析的需要,可以根据各个国家在本国进口、出口或者是贸易总额的比重确定,如果考虑到第三国竞争的情况,还可以再行调整。将双边真实汇率指数加权,就得到了真实有效汇率指数。加权可以采取数学加权或者是几何加权的方法。与数学加权的方法相比较,几何加权方法更具优越性,它具有对称性和一致性的优点。数学加权方法下的真实汇率变动百分比会因为基期选择的差异而变化,但是几何加权下的真实汇率变动则不会因为基期选择差异而不同。另外,数学加权方法加大了幅度较大的双边汇率的权重;几何加权方法则完全对称对待每个双边汇率,不论其波动幅度大还是小。

  根据不同的用途,外部真实汇率有三种主要分类,分别是以相对购买力平价为理论基础的支出法外部真实汇率,以蒙代尔-弗莱明模型为基础的成本法外部真实汇率和以贸易品衡量的外部真实汇率。从计算方法上看,这三种外部真实汇率的区别在于公式(2.1)中采用的价格指数不同。

  1.支出法外部真实汇率

  支出法外部真实汇率从支出角度衡量一个国家全部商品(不仅是国内生产和销售商品,还包括进口品;不仅是贸易品,还包括非贸易品)和外国全部商品的相对价格是怎样变化的。计算过程中,采用的价格往往是消费者价格指数(CPI),因为它涵盖了全部商品的支出价格变化。支出法外部真实有效汇率的计算公式如下:

  (2.3)

  其中, 代表支出法外部真实有效汇率指数, 代表国内消费者价格指数, 代表国消费者价格指数。

  众多价格指数中,消费者价格指数往往是最容易获取而且频率较高的一组数据,对发展中国家来说更是如此。因此,支出法外部真实汇率也比较常见。IMF公布的发展中国家真实有效汇率指数(REER)就是以消费者价格指数进行调整的支出法外部真实汇率指数。利用消费者价格指数计算外部真实汇率有两个问题需要注意:首先,价格管制、间接税、补贴等因素都会影响到消费者价格指数。当解释以消费者价格指数为基础计算的支出法外部真实汇率时,需要把以上这些因素变动和总体价格水平变动加以区分。第二,不同国家的消费者价格的指数计算依据不同的商品篮子,这在一定程度上破坏了利用支出法外部真实汇率比较不同国家生活标准的用途。

  2.成本法外部真实汇率

  成本法外部真实汇率从生产成本角度衡量国内商品生产成本(包括国内生产和销售的商品和出口品,但是不包括进口品)和外国商品生产成本的相对价格是如何变化的。计算过程中,可以采用产出价格指数(Output Price Index)、生产成本指数(Production Cost Index),最常用的是国内生产总值平减指数(GDP deflators)。成本法外部真实有效汇率的计算公式如下:

  (2.4) 

  其中,代表成本法外部真实有效汇率, 代表国内生产总值平减指数, 代表国的国内生产总值平减指数。

  利用成本法外部真实汇率可以较好地反映国内贸易品和非贸易品总生产成本与国外总生产成本的相对变化。但是,它也面临以下缺陷:首先,成本法外部真实汇率计算过程中假定本国出口品价格指数与本国的国内生产总值平减指数一致,本国进口品价格指数(国外出口品价格指数)和国外的国内生产总值平减指数一致,因此,成本法外部真实汇率变动中无法区分究竟是因为国内外生产成本变化造成的,还是贸易条件变化造成的。比如,对于发展中国家来说,成本法外部真实汇率指数下降,可能是因为贸易条件急剧恶化带来的出口品价格下降造成的,也可能是因为国内技术进步带来的生产成本下降造成的。第二,国内生产总值平减指数频率最多限于季度数据,而且获取的滞后时间较长。比较而言,往往可以及时获得消费者价格指数的高频数据。

  3.贸易品衡量的外部真实汇率

  贸易品衡量的外部真实汇率从贸易品角度衡量本国贸易品和外国贸易品的相对价格。也就是说,对于一篮子贸易商品,国内和国外的相对价格是怎样的。计算过程中,可以采用制造业单位劳动力成本[3](Unit Labor Cost)、批发价格指数(Wholesale Price Index)、制造业附加值平减指数(Value-added deflators for manufacturing)、出口单位价值(Export Unit Value)等四种指数对名义汇率进行调整和加权,得到贸易品衡量的外部真实有效汇率。贸易品衡量的外部真实汇率反映了一个国家对外部门的竞争力变化,同时,它也是估计进出口方程以及其他诸多实证研究中最恰当的相对价格变量。尽管贸易品衡量的外部真实汇率有其独特的优势,但是,其缺陷也非常明显:首先,它主要服务于哪些生产多元化产品的发达国家,而对于那些出口大宗同质产品发展中国家来说则没有太多意义。毕竟,这些国家出口的商品在国际市场上基本遵循一个价格,如果不考虑交易成本,用贸易品衡量的真实汇率不会发生变动。第二,计算贸易品衡量的外部真实汇率所需的数据有限,尤其是对于发展中国家来说,这些数据更是难以获得。

  4.几种外部真实汇率之间的比较

  由于采用了不同的价格指数对名义汇率进行调整,支出法、成本法以及贸易品衡量的外部真实汇率的经济含义、用途和数值都不相同。支出法外部真实汇率从支出角度出发,更侧重福利含义;成本法外部真实汇率从生产角度出发,更侧重对外的国际竞争力。在数值方面,支出法外部真实汇率所采用的消费者价格指数包括了进口品价格变化,排除了出口品价格变化;成本法外部真实汇率采用的国内生产总值平减指数包括了出口品价格变化,排除了进口品价格变化[4]。如果贸易条件发生较大变化,支出法外部真实汇率和成本法外部真实汇率就会出现明显背离。比如,如果贸易条件恶化,出口品价格下降,进口品价格上升,其它条件不变,这种变化反映在支出法外部真实汇率上是上升,而反映在成本法外部真实汇率上则是下降。

  支出法和成本法下的外部真实汇率概念包含了贸易品和非贸易品的价格变化,贸易品衡量的外部真实汇率则仅关注贸易品价格变化,因此,它能够更准确地反映一个国家出口竞争力与进口成本的变化,同时,还可以借助于它区分贸易品部门生产率相对于非贸易品部门生产率快速增长对真实汇率的影响。这一点对于快速经济增长的国家具有非常重要的意义。比如,在一系列国内市场经济制度改革和对外开放政策的推动下,一个国家的贸易品部门(尤其是制造业)经历了显著的生产率快速增长,而非贸易品本身生产性质决定其生产率增长相对缓慢,贸易品部门相对于非贸易品部门较快的生产率增长决定了非贸易品相对于贸易品价格上升。假定在国际商品套利的作用下该国以贸易品衡量的外部真实汇率保持不变,但是从支出法以及成本法的外部真实汇率来看该国的真实汇率必然上升,因为尽管贸易品价格不变,但是非贸易品价格上升了,因此带动总体价格水平上升和支出法以及成本法外部真实汇率上升。

  (二) 内部真实汇率

  以上的外部真实汇率反映了本国和外国商品的相对价格,利用不同的外部真实汇率概念可以判别一国福利水平变化(支出法外部真实汇率),或者是国际竞争力变化(成本法外部真实汇率或者是贸易品衡量的外部真实汇率)。内部真实汇率则反映了本国贸易品和非贸易品的相对价格变化。利用内部真实汇率,可以判别一个国家贸易品相对于非贸易品的生产和消费的激励变化,它可以从国内投资、生产和消费的角度解释对外贸易的变化。比如,如果贸易品相对价格上升,贸易品生产利润增加,更多的国内资源从非贸易品部门流向贸易品部门,贸易品(出口品和进口替代品)的生产增加;同时,贸易品相对价格上升还会导致消费从贸易品转向非贸易品,对贸易品(出口品和进口替代品)的消费需求减少。贸易品相对价格上升激励了贸易品供给,减少了贸易品需求,这必然会改善该国的贸易余额[5]。因此,内部真实汇率也可以作为反映一个国家贸易品部门与非贸易品部门内部竞争力的指标。由于发展中国家在国内市场经济制度方面存在较普遍的缺陷,在研究发展中国家对外经济部门相关问题的时候,内部真实汇率往往较外部真实汇率具有更普遍的解释能力。

  内部真实汇率虽然在理论上界定非常明确,但是在实际测量过程当中遇到很多困难。首先,很难在贸易品与非贸易品在概念上做出准确划分。原则上,贸易品包括了事实上的对外贸易商品与能进行对外贸易(但是事实上没有对外贸易)的商品;非贸易品包括了无法进入对外贸易的商品。但是,在操作过程中这样的区分遇到了困难。比如真实汇率的变化,一些原本非贸易品也具备了参加对外贸易的可能性。另外,随着技术、关税、商业政策等外部因素的变化,贸易品与非贸易品之间的界限也变得模糊。其次,在各国家的国民统计中,没有专门区分贸易品/非贸易品,在数据可获得性上增加了内部真实汇率测量的困难。

  由于内部真实汇率测量过程中遇到的诸多困难,过去的研究中经常使用代理变量间接反映内部真实汇率的变化。不惜耗费精力的学者也设计了一些直接测量内部真实汇率的方法。以下是两种比较常见的内部真实汇率测量方法。

  1.生产法内部真实汇率

  这是一种直接测量内部真实汇率的方法。根据定义,内部真实汇率可以表示如下:

  (2.5)

  其中, 代表内部真实汇率, 代表国内非贸易品价格指数, 代表国内贸易品价格指数。上升代表本国非贸易品相对价格上升,内部真实汇率上升。生产法内部真实汇率的主要任务即在于从生产角度测量

  首先,需要对生产部门划分为贸易品部门和非贸易品部门。一个理想化的划分标准是如果该经济部门产品价格服从一价定律,也就是说这个部门的商品价格与国际同类商品价格变化完全一致,那么这个部门属于贸易品部门。但是,由于各种各样的障碍,一价定律在现实当中不多见,按照这个标准确定贸易品部门/非贸易品部门的划分将会大大低估贸易品部门。还有一种划分标准是对外贸易的参与率。比如De Gregorio,Giovannini和Wolf(1994)研究当中,如果研究样本的14个工业国家生产的某种商品有10%以上被用于出口,那么这个部门属于贸易品部门。根据这个标准,农业、采掘、制造业、交通部门被归为贸易品部门,其他部门则属于非贸易品部门。还有其他诸多基于参与率标准的研究当中,比较一致的结论是在工业国家当中制造业、农业、属于比较典型的贸易品部门。第二步,根据不同部门的可变价格增加值和不变价格增加值,计算得到不同部门的价格平减指数,然后加权得到贸易品与非贸易品部门的价格指数。

  2.利用WPI-CPI作为内部真实汇率代理变量

  出于数据可获得性和计算上的方便,很多研究利用间接方法测量内部真实汇率。一种比较常用的计算方法是利用本国消费价格指数和国外批发价格指数,间接测量本国内部真实汇率。具体计算公式如下:


  (2.6)

  其中,  代表内部真实汇率代理变量, 代表名义有效汇率指数, 代表根据贸易比重加权的国外批发物价指数。

  与直接测量内部真实汇率相比较,这种间接方法在计算内部真实汇率上有两点显著改变。首先,使用反映国内普遍价格水平的国内价格,通常是CPI,作为内部真实汇率计算公式中的本国非贸易品价格的代理变量。第二,使用国外价格指数,通常是WPI乘以名义有效汇率,作为本国贸易品价格指数代理变量。

  利用CPI作为国内非贸易品价格的代理变量,原因在于这种改变后的内部真实汇率代理变量与最初的真实汇率定义保持一定比例的关系。CPI中既包括贸易品价格,也包括非贸易品价格,可以根据贸易品/非贸易品的相对重要性,将CPI分解为: 
 
  其中, 代表国内非贸易品消费价格指数, 代表国内贸易品消费价格指数, 代表非贸易品权重。令 等同于,并等同于 等同于。将带入内部真实汇率代理变量计算公式,并利用内部真实汇率最初计算公式 。不难得到:
 

  使用WPI乘以名义有效汇率作为本国贸易品价格指数代理变量,理由是国内贸易品价格服从国际商品套利下的一价定律。这个做法虽然具有数据可获得性与操作上的优势,但是缺陷也非常明显。首先,特别是对于发展中国家而言,本国贸易品商品篮子与国外WPI中的商品篮子构成可能存在较大差异,因此国外WPI变动与本国贸易品价格变动不一定非常一致;第二,国外WPI波动不受本国关税、非关税贸易品类等各种贸易政策变化的影响,而本国贸易品价格变动则受到国内贸易政策变化的影响,这也造成了本国贸易品价格与国外WPI波动的差异。

  除了以上两种较为常用的内部真实汇率测量方法以外,还有很多其他更加细致的测量方法。比如针对进口品内部真实汇率、进口品内部真实汇率、支出法内部真实汇率等。测量内部真实汇率首先要明确研究目的,然后在此基础上明确数据的可获得性,并通过合理的设计计算所需要的内部真实汇率。根据研究目的的需要,内部真实汇率还可以有更多、更细致的分类。限于篇幅,我们对其他各种直接、间接的计算方法不一一列举,对这个问题更深一步研究有兴趣的读者可参考Hinkle和Nsengiyumva(1999b,1999c)。

  (三)外部真实汇率和内部真实汇率

  以上,分别介绍了外部真实汇率和内部真实汇率的概念及其不同的度量方法。由于设计的理念和计算方法有很大差异,这两类真实汇率分别可以服务不同的功能,对问题研究可以提供不同视角。比如,无论是贸易品衡量的外部真实汇率,还是内部真实汇率,都能够解释本国贸易余额的变动,所不同的是,贸易品衡量的外部真实汇率更侧重从支出或者是对外竞争力的角度解释贸易余额的变动,而内部真实汇率从国内贸易品和非贸易品相对激励措施或者是内部竞争力角度解释贸易余额波动。从以下的公式中还可以看到,在满足了一定的条件之后,外部真实汇率和内部真实汇率保持一定的联系。

  假定本国和国外商品价格总水平都分别是其贸易品和非贸易品的加权平均,用公式表示如下:

  (2.7)

  (2.8)

  其中, 代表国内物价总水平指数, 代表国内非贸易品物价指数,代表非贸易品在全部商品中所占的比例(假定国内国外这个比例相同),  代表国内贸易品物价指数, 代表贸易品在全部商品中所占的比例,下标 代表国外。

  本国外部双边真实汇率可以表示为:

  (2.9)  
 
   代表外部双边真实汇率, 代表明双边名义汇率。

  将(2.7)、(2.8)带入(2.9),可以得到:

  (2.10)  
 
   正是国内的内部真实汇率,  则是国外的内部真实汇率,而 则是贸易品衡量的外部真实汇率。

  假定一价定律成立,并且不考虑关税、运输成本,则贸易品衡量的外部真实汇率为1,(2.10)可以进一步变化为:

  (2.11)

  其中, 代表本国内部真实汇率, 代表外国内部真实汇率。将(2.11)进一步转化为对数形式,可以得到:

  (2.12)

  如果再进一步假定国外内部真实汇率不变,可以得到:

  (2.13)

  上述一系列附加假定和公式转换说明,内部真实汇率和外部真实汇率之间虽保持有一定联系,但是二者变化并不完全一致。特别地,即使其它条件不变(国外内部真实汇率以及贸易品衡量的外部真实汇率),由于 ,名义汇率或者国内外价格调整引起的外部真实汇率变动会引起内部真实汇率更大的变动,比例的大小取决于非贸易品在总产品中占据的比重。越小,外部真实汇率变动引起的内部真实汇率变动越大。如表1中例子显示,假定由于国内贸易品部门相对非贸易品部门经历了更快的生产率进步,非贸易品价格相对贸易品价格上升,国内内部真实汇率 上升6%。令本国是价格接受者,名义汇率变化完全传递到国内贸易品价格变化当中,国外贸易品价格不变,一价定律成立,贸易品外部真实汇率 为零。再假定国外内部真实汇率保持不变,国内外非贸易品在总产品中的比重都是50%。根据以上假定,有以下系统:

  (2.14)

  (2.15)

  公式(2.14)表示内部真实汇率上升6%,(2.15)表示国外内部真实汇率不变,再利用公式(2.12),可以得到外部真实汇率 。根据公式

  (2.17)

  (2.18)

  公式(2.17)是外部真实汇率计算公式,(2.18)表示一价定律成立,即贸易品衡量的外部真实汇率为零。利用公式(2.14)、(2.15)以及  ,可以得到: 
 
  根据以上系统不难得到,与此相对应的是贸易品国内价格下降3%,非贸易品国内价格上升3%,名义汇率 上升3%(见表1)。通过放松以上推倒过程中的假定,还可以得到内部真实汇率与外部真实汇率关系中更加丰富的内容。

  上述关系中,一个暗含的假定是国外内部真实汇率不变。放松这个假定,令国外内部真实汇率上升2%,同时保持本国内部真实汇率上升6%。由于继续保持一价定律,贸易品外部真实汇率依然是零,根据公式(2.12)可以得到外部真实汇率 上升2%。利用公式(2.17)、(2.18),并继续保持国外贸易品价格不变假定,不难得到与外部真实汇率上升2%相对应的是贸易品国内价格下降4%,非贸易品国内价格上升2%,名义汇率上升4%。

  上述关系中,还有一个暗含的假定是一价定律成立,以贸易品衡量的外部真实汇率为1(  )。但是在本地市场定价(Pricing to market)或者是其它的公司战略性定价定位的作用下,一价定律经常难以成立。表1中,继续保持假定在贸易品/非贸易品相对生产率变化的影响下本国内部真实汇率上升6%,国外内部真实汇率上升2%。在本地市场定价或者是其它公司战略性定价措施影响下,名义汇率调整并没有完全传递到国内贸易品价格变化上,一价定律也被破坏。假定名义汇率变化对贸易品价格变化的传递为40%,继续保持国外贸易品价格不变假定。利用公式(2.17)、(2.18),并引入1/3* =—,不难得到在价格不完全传递的情况下,本国贸易品价格下降幅度降低为1%,为了保持内部真实汇率上升6%,非贸易品价格上升幅度更大,为5%;名义上升3%(但仅有1/3传递到了外部真实汇率),贸易品衡量的外部真实汇率不再保持固定,而是上升4%,一价定律被打破。

  表1 内部真实汇率与外部真实汇率

 
 
  明确外部真实汇率与内部真实汇率之间的关系具有非常丰富的政策含义,特别是对于经济发展结构普遍不平衡的发展中国家而言,明确内部真实汇率、外部真实汇率以及名义汇率之间的关系,对于通过合理确定名义汇率水平,引导国内经济资源优化配置具有指导意义。
 

附录2  两种常用计算均衡汇率方法——购买力平价法 基本面均衡汇率与行为均衡汇率

  1.基于购买力平价的均衡汇率计算方法(PPP)

  基于(相对)购买力平价计算均衡汇率是最简单、最经常被使用的一种入门方法。假定真实汇率在时间序列意义上是平稳的,中长期均衡汇率可以利用购买力平价理念估算,估算方法有两分类:基期法和均值-趋势法。

  利用基期法估算均衡汇率的理念很简单:假定均衡汇率保持固定,寻找最贴近均衡汇率水平的基期真实汇率及其相对应的名义汇率,进一步地,就可以判断某个观察点上的真实(名义)汇率水平对基期(均衡)水平的偏离。这种方法的关键是寻找合理的基期(均衡)汇率。根据理论上均衡汇率的定义,与基期(均衡)汇率相对应的应该是处于可持续水平上的经济基本面变量、政策变量。实际操作当中,往往寻找与经常账户余额、贸易条件、国内投资、经济增长速度、通货膨胀率等保持在合意水平上的真实汇率作为基期汇率。考虑到汇率的滞后作用,实践中还经常选用几个年份的平均真实汇率水平作为基期汇率。

  利用均值-趋势法估计均衡汇率,是利用样本区间内的真实汇率均值,或者是计算样本区间内真实汇率的趋势值,以此作为均衡汇率。这种方法主要是考虑到均衡汇率可能会由于均衡汇率背后经济基本面因素的变化而变化,因此放弃均衡汇率不变的假定,转而采取样本区间均值或者趋势值的做法。这种方法往往需要真实汇率通过时间序列意义上的平稳性检验。

  利用购买力平价方法估计均衡汇率虽然简单明了,但是缺陷也非常明显。首先,利用购买力平价方法估计均衡汇率的前提是均衡汇率背后的经济基本面等因素不发生持久性的变化,真实汇率始终保持平稳性。这一点对于很多经济体不能成立,特别是对于经济快速增长的发展中国家,贸易品部门生产率往往快于其贸易伙伴,经济基本面因素发生持久变化并导致真实汇率的非平稳性。由于本国贸易品部门劳动生产率持续较快增长的作用下,真实汇率与均衡汇率都发生持续的上升,但如果是基于购买力平价方法计算的均衡汇率,这些上升则可能被认为是真实汇率高估。其次,购买力平价方法下采用的真实汇率最好是贸易品衡量的外部真实汇率,但是由于数据原因难以获得,取而代之的往往是支出法下的外部真实汇率。最后,即使真实汇率是平稳的,它向均值水平的靠拢往往需要较长时间,这大大削弱了分析当中的政策指导含义。

  2.基本面均衡汇率(FEER)

  基本面均衡汇率概念最早由约翰.威廉姆森在1983年提出,后经过不断的发展完善,成为工业国家均衡汇率实证研究中最具影响力计算方法。在设计理念上,基本面均衡汇率反映了“中期内”与经济内外均衡保持一致的汇率水平。与基本面均衡汇率相对应的,不是国内资本存量保持或者对外资产净额保持在稳态水平的长期均衡,也不是剔除了泡沫因素之后的短期均衡,而是对内保持低通胀充分就业,对外经常项目余额保持在目标水平的真实汇率水平。在这个设计理念之下,基本面均衡汇率指的是流量均衡,具有非常丰富的政策含义。

  基本面均衡汇率大多采用局部均衡的计算方法。具体地看,FEER估计分为三个主要步骤:(1)确定经常项目余额目标水平;(2)确定经常项目余额潜在水平;(3)估计进出口贸易方程,明确真实汇率与贸易余额之间的实证关系。通过以上工作,可以得到多大程度的真实汇率调整可以满足从经常项目余额潜在水平向目标水平的调整。

  确定经常项目余额目标水平,比较常用的方法是储蓄-投资余额法,即通过使经济保持在(中期)可持续水平上的储蓄目标减去投资目标,得到经常项目余额目标。经常项目余额决定的理论基础非常丰富,比如经常项目决定的跨时期理论、债务周期理论等。实际操作当中,储蓄-投资余额目标的测算也没有非常一致的做法。比如,Williamson and Mahar(1998)利用相对人均 GDP、真实 GDP增长率变化、赡养率、政府储蓄、以及经常项目余额变化等因素估计发展中国家私人部门储蓄;同时利用边际资本产出比(Incremental Capital Output Ratio, 简称ICOR)估计投资,并由此计算得到储蓄-投资余额目标。Bayoumi等(1994)干脆假定G-7国家应该把经常项目余额/GDP比率保持在1%。除了储蓄-投资余额法以外,还可以通过对资本流入的可持续性判断,间接得到经常项目余额目标。比如,通常认为外债/GDP比率超过40%或者外债/出口比率超过200%,或者是经常项目赤字/GDP比率持续地超过了5%,资本可持续流入就收到了威胁。经常项目余额目标应该把这些比率保持在可持续的范围以内。

  确定经常项目余额潜在水平,是对经常项目余额的实际值进行调整,剔除掉其中包含的周期性、外生以及政策变化的影响。Isard and Faruqee(1998)利用进出口方程,剔除掉实际进、出口额中两方面的影响:首先是由于真实汇率变化对进出口带来的滞后效应,另外是由于样本国家充分就业与实际就业之间的差异给进口额带来的影响(通过进口收入弹性)。 Wren-Lewis and Rebecca (1998)利用充分就业下的产出水平和贸易方程中进出口拟合值,对实际的进出口额进行调整,得到潜在经常项目余额。对于发展中国家来说,来自外生以及政策方面的冲击可能更加普遍,实际经常项目余额与潜在经常项目余额之间的差异也可能较大,对此,选择适当的经常项目余额参考期(该期限内面临较少的冲击,实际经常项目余额更靠近潜在经常项目余额)以及因地制宜地设计估计方法有助于提高潜在经常项目余额估计的准确性。

  估计进出口贸易方程,主要是明确真实汇率与进、出口之间的实证关系。针对发展中国家与发达国家,出口方程的设计往往不同。由于发达国家的出口主要取决于需求方,出口方程正如传统出口方程的设定一样,右边的解释变量是反映外部需求国外产出、反映本国国际竞争力的真实汇率以及其他特定的前定或外生变量,真实汇率往往选择贸易品衡量的外部真实汇率。对于发展中国家,出口更多取决于国内供给能力,传统出口方程解释能力不足。对此,一个比较有借鉴意义的做法是Ahlers and Hinkle(1999)中将真实汇率区分为出口品真实汇率、进口品真实汇率,并以此为基础利用系统方程组估计了出口供给弹性。在进出口方程的估计方法上,较新的研究往往采用误差修正方法或者是协整方法,如果方程中变量保持一阶协整关系,这两种估计方法等价。

  除了局部均衡方法,FEER估算还可以采取一般均衡框架。采取一般均衡框架需要借助一个完整的一般均衡经济计量模型(多国模型或者是保持外生外部环境假定的一国模型),这种方法的优点在于模型保持一致性,模型中充分考虑了基本面均衡汇率与其他经济变量之间的相互反馈;另外,因为可以得到任何一个时间点的均衡汇率,基本面均衡汇率也不必局限在中期。但是,利用这种方法的缺陷也十分明显:首先,这种方法下的基本面均衡汇率无法剔除模型中的短期动态因素,有悖于基本面均衡汇率设计理念;其次,基本面均衡汇率计算的准确性完全依赖于整个模型本身的设计的合理性;最后,一般均衡经济计量模型是由较多方程组成的一个系统,由于较多的方程数量,无论是引起基本面均衡汇率变动的原因还是基本面均衡汇率变动的影响都很难明确判别,并因此妨碍了模型的政策指导意义。在实践当中,更多的FEER估算采取了局部均衡方法。

  3.行为均衡汇率(BEER)

  行为均衡汇率的计算理念是利用决定均衡汇率行为的因素直接估算均衡汇率。以上对均衡汇率决定的分析当中,我们知道(带有中长期性质)均衡汇率取决于经济基本面以及政策因素,这些因素同时也构成了真实汇率变化的一部分。计算行为均衡汇率,就是要计算出这些因素与真实汇率行为之间的中长期关系,并利用这些关系系数乘以相关因素的可持续值,得到均衡汇率。行为均衡汇率属于上述分类中提到的单方程估计方法,因为其数据要求较容易得到满足,而且相关的实证研究工作量相对较少,这种方法被发展中国家均衡汇率研究广泛使用。在过去人民币均衡汇率的研究当中,绝大多数都采取了这种单方程的均衡汇率估算方法。利用这种方法估计均衡汇率,大致可以分为三个步骤:(1)根据经济理论以及具体国情,确定均衡汇率的决定因素;(2)估计真实汇率与决定因素之间的相关系数;(3)估计均衡汇率决定因素的可持续值,并利用(2)中估计得到的系数乘以相关决定因素,计算得到均衡汇率。

  均衡汇率的决定因素,我们在以上内容中已经有所讨论。具体确定哪些因素被列入一个国家均衡汇率的决定因素,需要根据国情建立反映内部均衡、外部均衡的经济模型,并从中发掘与均衡汇率相对应的决定因素。实践操作当中,本国与国外贸易品部门的生产率差异、贸易条件、国外需求水平、国内需求水平、贸易政策(对外开放程度)等变量常常作为均衡汇率的决定因素。当然,具体到不同国家,这些决定因素可能难以全面反映均衡汇率的决定,需要根据经济理论和国情进一步作更加细致的选择。

  估计真实汇率与决定因素之间的相关系数,首先需要判断数据的时间序列性质,以及真实汇率与决定因素之间的协整关系。经常被采用的计量方法是葛兰杰两步法,或者是尤汉森方法。这些技术在时间序列教科书中有比较详细的论述,这里不再赘述。

  估计均衡汇率决定因素的可持续值有两种方法,一种是事前估计法,一种是事后估计法。事前估计法主要是根据相关的经济理论确定基本面因素的仿真值( Counterfactual Estimate),缺陷在于带有较大主观性,但是在样本小而难以合理应用事后预测法的情况下也不失为一种替代方法或者用于交叉比较的办法。事后预测法主要是根据已经发生过的基本面因素时间序列的数据特征来确定长期可持续值,它包括Beveridge-Nelson 方法、移动平均法以及Hodrick -Prescott 滤波法等几种估计方法。Beveridge-Nelson 方法利用ARIMA技术确定时间序列中的长期稳定趋势,缺点在于它对时间序列的长度和时间序列自回归协整移动平均模型的确认非常敏感。移动平均有平滑数据的特点,但是它会带来数据遗失。Hodrick -Prescott 滤波法使用简单,在类似研究中有比较广泛的应用。
 

附录三  人民币汇率预期的性质

  首先针对第三种情况即人民币远期汇率升贴水率同时受到人民币汇率预期与境内外利率差额的影响。在汇率非均衡的条件下,如果远期汇率升贴水率受以上两个因素共同影响,在境内外利率差不为零时,远期汇率升贴水率与未来即期汇率的预期之间将存在一个差额,差额为境内外利率的差。而这一差额的存在将会给汇率市场带来无风险的套利机会,如果境内外利率差额为正(负)则套利者将会卖出(买入)远期外汇,并在即期市场上买入(卖出)外汇,套利者将不断重复此一过程直到汇率达到均衡状态即 时为止,这一情况不符合人民币汇率非均衡的前提条件,因此可以推测只有单一因素对人民币远期汇率升贴水率产生主要影响。

  其次对于人民币远期汇率升贴水率主要受到境内外利率差额的影响的情况进行检验。抛补利率平价(CIP)是在未假设投资者的风险偏好的前提下,在套利时,套利者可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同(掉期交易),确定在到期日交割时所使用的汇率水平。抛补利率平价表明本国货币远期汇率的变动率(升贴水率)仅由境内与境外的利率差额一个因素决定。

  根据利率平价理论,对抛补利率平价(CIP)进行检验,检测境内境外利率差额是否是影响人民币境内远期汇率的唯一因素。选取2006年8月11日至2008年10月13日间的每日交易数据,构建如下模型分别对1月,3月,1年期的人民币远期汇率进行检验,模型回归结果见表1. 1。

  (1.2.2.1)

  (1.2.2.2)

  其中 代表境内人民币兑美元远期汇率, 代表人民币兑美元即期汇率, 代表相应期限的人民币上海银行业同业拆放利率(SHIBOR), 代表相应期限的美元伦敦银行业同业拆放利率(LIBOR)。分别对期限为1月,3月,1年期的数据做联合假设检验,如果模型满足抛补利率平价(CIP)的条件,必须同时满足 并且 ,对参数进行WALD检验。

  表1. 1关于抛补利率平价条件(CIP)检验表
 

 

   的系数表明境内境外利率差额对人民币境内远期汇率升贴水率的影响强度。 的系数为负表明境内利率高于(低于)境外利率的差额等于本国货币的远期贴水(升水)水平。境内外利率差额对1月期,3月期的人民币境内远期汇率影响微弱但对1年期人民币境内远期汇率影响较强。伴随着人民币境内远期汇率期限的增加,境内外利率差额对人民币境内远期汇率的影响不断增加。通过WALD检验证明,在中国境内人民币远期外汇市场,抛补利率平价(CIP)并不成立。境内外利率差额并不是人民币境内远期汇率变动的唯一影响因素,尤其是对于期限较短的人民币远期汇率变动(如1月和3月期限的变动),境内外利率差额的变动并非人民币境内远期汇率变动的主要影响因素,通过对抛补利率平价(CIP)的检验,表明在人民币境内远期外汇市场存在除境内外利率差之外的其他因素,对决定人民币境内远期汇率的变动起到主要的影响。

  最后由于排除了前两种情况,可以推定人民币境内远期汇率升贴水率受到人民币汇率预期单一因素的影响,因此针对人民币汇率非均衡这一前提条件,本文选择用人民币境内远期汇率升贴水率这一变量来近似代表人民币汇率的预期。从而把研究不可定量计量的人民币汇率预期问题转化为研究人民币境内远期汇率升贴水率的问题。
 

附录四  人民币汇率预期性质检验

一 平稳性检验

  表2.1 数据平稳性检验表

 

  利用ADF方法对所有时间序列进行了平稳性检验,发现人民币境内远期汇率f,人民币境内远期汇率升贴水率 ,人民币即期汇率S,前6期人民币即期汇率变动率 ,以及境内境外利率差额 ,各个时间序列都是非平稳的随机过程。所有模型使用的时间序列虽然不是平稳的随机过程,但都是1阶单整的时间序列,这为下一步检验序列之间是否存在协整关系提供了前提条件。

二 协整检验

  根据上一部分的平稳性检验,人民币境内远期汇率升贴水率 ,前6期人民币即期汇率变动率 ,以及境内境外利率差额 ,3个序列为非平稳时间序列。这3个时间序列虽然不是平稳的随机过程,但都是1阶单整的时间序列。本部分对以上3个非时间序列进行协整检验,检验这3个非平稳时间序列之间是否存在协整关系。按照数据的期限不同分为1月,3月,1年期3组,运用Johansen协整检验方法对以上3个非平稳时间序列进行检验,变量的数学表达式见(2.3.1)式,检验结果见表2.2

    (2.3.1) 

  表2.2 协整检验结果表

 

  其中1m,3m,1y分别代表期限为1月,3月,1年的人民币境内远期汇率升贴水率及相应境内外利率差额,d(1y)代表经过1阶差分处理后的1年期的相应数据。

  根据Johansen检验法,在5%的显著性水平之下,期限为1月,3月的人民币境内远期汇率升贴水率,前6期人民币即期汇率变动率  ,以及境内境外利率差额这3个非平稳时间序列之间存在着协整关系。但是经检验,期限为1年期的3个非平稳时间序列之间不存在协整关系,针对这一情况,对期限1年的时间序列数据,先进行一阶差分处理,然后再进行Johansen协整检验。经检验,一阶差分过后的期限1年的时间序列数据之间存在协整关系。根据协整理论,期限为1月,3月以及经过一阶差分处理后的1年的时间序列数据存在协整关系,表明其内部存在长期均衡关系,可以构造计量回归模型用以准确解释变量之间的内在联系作出可靠预测。期限为1年的未经处理时间序列数据之间不存在协整关系,无法构造可靠的计量经济模型来解释标量之间的联系。

三、 Granger 因果检验

  表2.3.1
 

  对期限为1个月的数据进行Granger因果检验,在5%的显著性水平之下,前1期,5期的人民币即期汇率变动率是人民币境内远期汇率升贴水率的Granger因。在10%的显著性水平之下,前1期,2期,4期,5期的人民币即期汇率变动率是人民币境内远期汇率升贴水率的Granger因。无论在5%,还是在10%的显著性水平之下,期限为1月的境内外利率差额均不是人民币境内远期汇率升贴水率的Granger因,两变量之间不存在明显的因果关系。

 表2.3.2

  

  对期限为3个月的数据进行Granger因果检验,在5%的显著性水平之下,前1期,2期,3期,4期,5期的人民币即期汇率变动率是人民币境内远期汇率升贴水率的Granger因。在10%的显著性水平之下,前1期,2期,3期,4期,5期的人民币即期汇率变动率是人民币境内远期汇率升贴水率的Granger因。无论在5%,还是在10%的显著性水平之下,期限为1月的境内外利率差额均不是人民币境内远期汇率升贴水率的Granger因,两变量之间不存在明显的因果关系。

表2.3.3

 
   
  由于1年期的数据不存在协整关系,因此不能直接对数据进行Granger因果检验,否则检验可能会出现“伪因果关系”。经过1阶差分处理后的1年期数据存在协整关系,因此对该数据进行Granger因果检验。在5%的显著性水平之下,1阶差分后的前2期, 4期的人民币即期汇率变动率是1阶差分后的人民币境内远期汇率升贴水率的Granger因。在10%的显著性水平之下,1阶差分后的前2期,3期,4期,5期的人民币即期汇率变动率是1阶差分后的人民币境内远期汇率升贴水率的Granger因。无论在5%,还是在10%的显著性水平之下,期限为1年的1阶差分后的境内外利率差额均不是人民币境内远期汇率升贴水率的Granger因,两变量之间不存在明显的因果关系。

  通过Granger因果检验,无论是5%还是10%显著性水平之下,对于各个期限的数据,境内外利率差额均不是人民币境内远期汇率升贴水率的Granger因,两变量之间不存在明显的因果关系。这一结果与前部分对于人民币境内远期汇率市场抛补平价条件(CIP)检测的结果一致,都说明在人民币境内远期汇率市场,

  境内外利率差额并不是人民币境内远期汇率变动的唯一影响因素。

  在不同显著性水平之下,对不同期限数据的Granger因果检验表明,前期的人民币即期汇率变动率与人民币境内远期汇率升贴水率存在因果关系,前期的人民币即期汇率变动率是影响人民币境内远期汇率变动的一个影响因素。同时在期限为1月和3月的数据里,前1期的人民币即期汇率变动率均为人民币境内远期汇率升贴水率的Granger因。另外对不同期限数据检验结果表明,第6期(前30个交易日)的人民币即期汇率变动率均不是人民币境内远期汇率升贴水率的Granger因。

四、建立误差修正(ECM)模型

  通过前部分的协整检验,在5%的显著性水平之下,期限为1月,3月以及经过1阶差分处理后的1年期人民币境内远期汇率升贴水率,前6期人民币即期汇率变动率,以及境内境外利率差额这3个非平稳时间序列之间存在着协整关系,根据Granger表述定理,对于以上非平稳时间序列建立多向量的ECM模型。由于模型的数学表述过于复杂,为简便表示模型,

  令   。模型的数学表示见下式

     (2.5.1)

   (2.5.2)

  数据的样本区间为2006年8月11日-2008年10月13日,采用每日交易数据,对于构建(ECM)模型其前提条件是变量之间必须存在协整关系,根据前面部分的协整检验结果,对该模型分别套用期限为1个月,3个月以及经过1阶差分处理后的数据进行回归,模型回归结果见表2.4.1;表2.4.2;表2.4.3

  表2.4.1

 

  (6)式中的 项为误差修正项,在表中以R (-1)表示误差修正项。其余各项均为差分项,在表中以D(*)来表示。在误差修正模型(ECM)中,差分项反映了短期波动的影响,即因变量变动率的变化对自变量变动率的影响,模型回归后的系数表明了对自变量变动率的短期弹性系数。误差修正项系数的大小反映了对偏离长期均衡的短期波动的调整力度。从估计值观察对于期限为1个月的数据,误差修正项系数为-0.1973,表示当短期波动偏离长期均衡时,会以-0.1973调整力度将短期非均衡状态拉回到长期均衡状态。通过P值判断,境内外利率差变动率对人民币境内远期汇率升贴水率的变动率的影响并不显著。在5%显著性水平之下,前1期,2期,3期,5期的人民币即期汇率变动率的变化对人民币境内远期汇率升贴水率的变动率影响显著。在10%的显著性水平之下,前1期,2期,3期,5期,6期的人民币即期汇率变动率的变化对人民币境内远期汇率升贴水率的变动率影响显著。另外通过对模型的回归,无论是在5%还是在10%显著性水平之下,人民币即期汇率变动率差分项估计系数的绝对值随着期数的增加而不断减少,其中前1期,2期人民币即期汇率变动率差分项估计系数的绝对值最大,表明前5日,10日内人民币即期汇率变动率对人民币境内远期汇率升贴水率的变动影响最大,更早期的人民币即期汇率变动率对人民币境内远期汇率升贴水率的变动影响伴随着时间期数的增加不断减弱,而境内外利率差变动率对人民币境内远期汇率升贴水率的变动率的影响微弱可以忽略不计。

  表2.4.2

 
  从估计值观察对于期限为3个月的数据,误差修正项系数为-0.057426,表示当短期波动偏离长期均衡时,会以-0.057426调整力度将短期非均衡状态拉回到长期均衡状态。通过P值判断,境内外利率差变动率对人民币境内远期汇率升贴水率的变动率的影响并不显著。在5%显著性水平之下,前1期,2期,3期的人民币即期汇率变动率的变化对人民币境内远期汇率升贴水率的变动率影响显著。在10%的显著性水平之下,前1期,2期,3期,4期,5期的人民币即期汇率变动率的变化对人民币境内远期汇率升贴水率的变动率影响显著。另外通过对模型的回归,无论是在5%还是在10%显著性水平之下,人民币即期汇率变动率差分项估计系数的绝对值随着期数的增加而不断减少,其中前1期,2期人民币即期汇率变动率差分项估计系数的绝对值最大,表明前5日,10日内人民币即期汇率变动率对人民币境内远期汇率升贴水率的变动影响最大,更早期的人民币即期汇率变动率对人民币境内远期汇率升贴水率的变动影响伴随着时间期数的增加不断减弱,而前第6期人民币即期汇率变动率与境内外利率差变动率对人民币境内远期汇率升贴水率的变动率的影响微弱可以忽略不计。

  表2.4.3
 

  对于1年期的数据由于不存在协整关系,不能直接建立误差修正模型(ECM),只能对进行过1阶差分处理后的1年期数据建立模型。但是由于模型对1阶差分后的数据进行差分处理后再回归,其变量本身经过重复的差分处理后已经不再具备实际的经济意义。另外模型的误差修正项估计系数为1.090189,表明当短期波动偏离长期均衡时,会以1.090189的调整力度另短期均衡更加偏离长期均衡。由于对模型的回归缺乏实际经济意义,对于影响1年期人民币境内远期汇率升贴水率的因素无法通过(ECM)模型加以确认。
 

附录五  联立市场均衡模型中的货币升值预期冲击

  货币市场均衡

  货币需求

  假设居民部门财富共包括两种主要资产:一是货币,包括银行活期和定期存款,这里等同于广义货币,属于无风险资产;二是以股票和房地产为代表的风险资产。

  下面,我们用公式(1)表示对货币的需求。

  (1)

   代表货币需求,代表收入,代表银行存款形式持有的货币利息率,代表风险资产预期收益率,其中代表风险资产预期收益, 代表风险资产价格, 代表风险偏好。我们以上划线代表模型中的外生变量。

  居民出于交易需求和投机需求持有货币。交易需求取决于收入,收入越高交易需求 越高。投机性需求取决于银行存款利率、风险资产预期收益率和社会风险偏好。银行存款利率提高,对货币需求也相应提高。风险资产预期收益提高,对货币需求减少。风险偏好提高,对具有无风险性质的货币资产需求减少。

  对货币需求的描述类似于传统LS_LM宏观经济模型中货币市场需求。传统货币市场需求考虑了货币和债券市场的资产组合需求,收入增加提高交易需求和相应的货币需求;债券利率上升提高了投机需求的机会成本,居民在资产组合当中会降低货币需求。正如Bernanke和Blinder(1989)指出的,传统LS_LM宏观经济模型中的债券市场其实是一种简化处理,诸如信贷市场等其它资产交易市场都被视为债券的完全替代品,被简化为债券市场。 Bernanke和Blinder区别了信贷市场和债券市场,利用CC-LM模型挖掘了信贷渠道对货币和商品市场联立均衡的影响。出于本文的目的和中国现实国情的考虑,我们在无风险资产之外没有考虑债券市场,而是考虑中国居民目前对无风险资产最主要的替代资产,即以股票和房地产为代表的风险资产。

  由于中国对银行存款利率保持严格管制,银行存款利率难以在货币市场上发挥调节市场供求的作用,这里作为外生变量处理。这个设定意味着货币市场上的价格(即银行存款利率)不能自发调节货币市场供求关系。当面对风险资产预期收益、风险偏好等外生变量变动冲击货币需求,或者面对货币政策调整冲击货币供给的时候,只能通过风险资产价格和收入两个内生变量来调整货币需求并令货币市场重新回到供求均衡水平。比如,在既定的货币供给水平上,面对风险资产预期收益的提高以及由此带来的货币需求下降,需要通过风险资产价格上涨(提高对货币的投机需求,与此对应的是减少对风险资产需求)或者是收入水平上涨(提高交易需求)才能提高货币需求,令货币市场重新回到均衡水平。简单地说,这个设定意味着由于缺乏银行存款利率的自发调整,货币市场受到的冲击不得不需要借助风险资产价格波动调节货币市场供求。

  还有一点需要说明的是,过去两年风险资产价格迅速上涨的同时也看到了居民储蓄大搬家,即居民减少货币需求。据此,能否认为风险资产价格上涨会减少货币需求呢?对于这个问题的回答可以从以下几个方面:首先,风险资产价格和货币需求都是模型中的内生变量,它们的变动取决于外生变量的冲击,抛开外生变量讨论两个内生变量之间的因果关系会引起对模型思考上的混乱。第二,当前的风险资产价格上涨会带来风险资产价格进一步上涨预期和追涨杀跌现象(即当前风险资产价格上升会伴随风险资产需求增加,货币需求下降),理性人框架对此可以有两种解释。首先,风险资产价格上涨向投资者揭露了新的关于风险资产预期收益变化的信息,在风险资产预期收益变动的影响下对风险资产需求才会上涨并带来风险资产价格进一步提高。从时间关系上,风险资产价格上涨和货币需求减少是一致的,但是在因果关系上不能用风险资产价格上涨解释货币需求减少,而只能用风险资产预期收益提高解释货币需求减少,这与模型中的设定是一致的。第二,投资者即便在对风险资产预期收益没有任何调整的时候,也可能因为当前的风险资产价格上涨预期未来价格还会进一步上涨。80年代以前的资产价格泡沫问题讨论当中,理性人框架中也存在这种没有风险资产收益增加支持的资产价格上涨(泡沫)可能性,但是成立的条件非常苛刻(Tirloe, 1982;Blanchard and Watson, 1982),比如市场无限大、资产价值难以辨认等。后来受委托-代理相关理论发展的启发,学术界认识到信息不对称和委托代理关系让投资者过渡涉入风险,成为历次重大资产价格泡沫的诱因(Allen and Gale,2000)。与第一种情况类似,第二种情况下风险资产价格上涨和货币需求减少在时间上也是一致的,但是在因果关系上不能用风险资产价格上涨解释货币需求减少,而是风险偏好提高带来货币需求减少,这与模型中的设定也是一致的。基于上面的讨论,在控制了风险资产预期收益和风险偏好以后,风险资产价格上涨会减少货币需求的论断就不再成立。

  货币需求的设定对于我们理解流动性过剩向流动性紧缩的突然逆转提供了一个视角。即便在货币供给不变的情况下,来自需求方的冲击会导致市场流动性局面的逆转。比如市场上对风险资产的预期收益突然发生了大幅度的下降调整,货币需求会因此大幅增加,市场上充裕的流动性局面可能会因此骤然间转变为流动性紧缩。最近发生的美国次级债危机就是一个典型的例子。

  值得进一步研究的地方是,虽然风险资产价格和收入水平都能够调节货币需求,但是调节的速度会有很大差异,风险资产价格调整速度会远远快于收入调整。面临外部冲击的时候,由于两个市场调节速度的不同,风险资产价格的调整还可能出现超调现象。如果面临货币供给的一次性增加,风险资产价格的动态调整过程会类似于经典的汇率超调模型:先通过风险资产价格超调令货币市场恢复均衡,随着商品价格的缓慢上升,资产价格会回落到长期均衡水平。这也基本符合我们2007-2008年期间看到的先是风险资产价格飞涨,然后出现通货膨胀并伴随着风险资产价格回落的现象。对这个问题更严格的讨论的需要单独一篇文章,这里不再进一步展开。

  货币供给

  下面我们考虑货币的供给方。货币供给取决于两方面因素,一是货币当局的货币发行;二是货币乘数。货币乘数取决于法定准备金率、超额准备金率,这里没有考虑现金。基础货币发行量、法定准备金率都由货币当局控制,视为模型外生变量。超额准备金率由商业银行自行控制,并影响到货币乘数和货币供给,是模型的内生变量。超额准备金降低x个单位,商业银行由此可以派生出(x*货币乘数单位)存款和贷款,超额准备金率下降后存款和贷款双双上升,贷款/存款比率也因此上升。其他条件不变,银行决定超额准备金率的过程也是决定贷款/存款比率的过程。可以将上面关系描述如下:

   ,其中

  其中, 代表基础货币, 代表货币乘数, 代表超额准备金率, 代表法定准备金率, 代表贷款, 代表广义货币,这里等同于银行存款, 代表贷存比。

  上式可以表述为:

  (2)

  需要对信贷市场供求关系进行研究才能明确贷款/存款比率如何决定。银行贷款供给取决于银行总的可用贷款的数量,以及这些数量中用于贷款中的比例。银行可用贷款数量可以表示为 。其中, 代表央行票据,这个数量由货币当局控制。可用贷款数量既可以用于贷款,也可以用于超额准备金。我们考虑这两者之间的分配取决于两方面的因素,首先是贷款利率和超额存款准备金利率的差,这个差越大,持有超额准备金机会成本越大,商业银行会将更多比例资金用于贷款。由于超额准备金利率由货币当局控制,这里视为外生变量,只考虑贷款利率的变化。第二,考虑Bernanke Gertler and Gilchrist(2000)等文献所强调的风险资产价格对银行信贷的影响,即风险资产价格上升提高了贷款所能提供的抵押品价值,商业银行在其他条件不变的情况下会增加贷款。可以将贷款供给描述如下:

  (3)

  其中, 代表可贷资金的分配比例,它取决于贷款利率( )和风险资产价格()。

  对贷款的需求,这里主要考虑贷款利率

  (4)

  贷款市场的均衡条件是:

  (5)

  贷款市场供求平衡条件下,贷款/存款比率可以表示为:

  (6)

  再次考虑贷款市场均衡条件,伴随着风险资产价格上升,贷款供给上升,为了让市场供求恢复平衡,需要贷款利率下降,这一方面可以减少贷款供给,同时还能提高贷款需求。这意味着贷款市场均衡条件下 。贷款/存款比率可以进一步表示为:

  (6’)

  伴随着风险资产价格上升,既出现了由于抵押品价值增加带来的银行抵押贷款意愿增加,还出现了(贷款需求给定条件下)银行竞争行为下的贷款利率下降,贷款供给究竟如何变化呢?不难理解,贷款利率降低主要是因为风险资产价格上升带来的信贷供给增加造成的,它所发挥的作用一方面是减少信贷供给,另一方面是增加信贷需求。因此,总的均衡信贷数量上升(等于实际贷款利率下降引发的贷款增长部分),贷款/存款比率上升。至此,我们可以明确风险资产价格和贷款/存款比率之间的关系。

  (6’’) 

  利用公式(2),不难得到:

  ( 7 ) 

  公式(7)表明,风险资产价格提高会提高货币乘数并提高货币供给,提高存款准备金率和央行票据发行会降低货币供给。

  货币市场均衡

  根据以上货币供求关系的描述,货币市场供求均衡可以表示为:

  (8)

  货币市场供求均衡条件下,风险资产价格上涨通过遏制风险资产需求进而提高了无风险性质的货币需求,同时还通过信贷市场的作用增加了货币供给。为了明确货币市场供求均衡条件下风险资产价格和总产出之间的关系,还需要进一步明确风险资产价格变化对无风险资产需求的影响大,还是对供给的影响大。更高的风险资产价格水平上,如果货币需求提高大于货币供给提高,为了让货币市场重新恢复均衡就需要减少交易需求,这意味着与更高风险资产价格相对应的是更低的收入水平。反之,如果更高的风险资产价格水平上带来的是货币需求提高小于货币供给提高,更高风险资产价格相对应的是更高的收入水平。

  很难通过实证研究的严格证据来判断这个问题,借助现实中的观察可以帮助得到一个方向的判断。以股票为例,我们不能直接观察到股票价格变化对银行各种存款等无风险资产需求的影响,但可以通过一个间接的办法。股票价格变化通过改变影响股票需求。可以观测到的是与股票收益相关的消息变化,往往会引起股票交易量的巨大变化,这同样意味着对无风险资产需求的巨大变化。这说明,无风险资产需求对股票收益或者是变化非常敏感。这同样意味着,给定,无风险资产需求对风险资产价格P的变化非常敏感。

  风险资产价格上升有助于提高商业银行信贷供给,但是商业银行能够调整的仅仅是占总资产比例很小的超额准备金部分,即使考虑到货币乘数的作用对无风险资产的供给也相对有限。此外,商业银行贷款是否会对资产价格上升做出敏感反应,还取决于以下几方面因素:首先,商业银行对风险的态度。如果风险资产价格上升对银行评判该风险资产的抵押品价值变化不大,贷款供给变化也相对较小。其次,一些政策上的限制,比如禁止以股票为抵押资产贷款,对房地产开发或者是按揭贷款有较严格的限制,风险资产价格上涨对于提高商业银行贷款的作用也受到限制。还有一种情况,宏观经济管理层对商业银行总的贷款规模有一定的数量限制,这种情况下即使商业银行会对风险资产价格上升做出反应,与此同时还可能通过减少其他贷款以满足总贷款规模的规定。这种情况下无风险资产的供给增长对风险资产价格上涨做出的反应也受到了限制。

  尽管有了上述来自现实观察的认识,但还不足以帮助我们证明更高的风险资产价格水平会相伴的货币需求上升大于货币供给上升。可以从反证法考虑这个问题。假设更高的风险资产价格水平上货币需求上升小于货币供给上升,货币市场上供给大于需求。在存款利率固定的情况下,只能通过收入增加提高交易需求进而让市场恢复均衡,这意味着更多货币转向实体经济运营当中。我们在风险资产价格上涨期间观察到的普遍现象是资金从实体经济用途专向货币或资本市场,而不是相反。这个现象说明上面假设不能成立。这间接证明了风险资产价格上升会伴随货币市场需求大于供给。

  考虑公式(8),考虑风险资产价格上升会引起无风险资产需求大于供给,为了让市场重新恢复均衡,需要收入减少进而减少交易需求,在货币市场均衡条件下,风险资产价格和收入呈反相关关系。这里金融财富包括了无风险资产和风险资产,当无风险资产达到市场均衡的同时,根据瓦尔拉斯法则,风险资产市场也达到均衡。因此,(8)从资产组合角度代表了模型中全部资产市场均衡。

  信贷和商品市场均衡

  商品市场上,对商品市场的需求来自消费 、投资 、政府支出 和净出口 等四个组成部分。这里重点考虑消费和投资需求,政府支出和净出口视为外生。消费需求取决于当期收入()和财富水平()。其中,财富水平等于居民部门所有资产的总和,即无风险资产与风险资产之和。风险资产价格上升,既提高了风险资产价值,同时还提高了无风险资产的供给,会通过财富效应影响消费。投资需求取决于贷款利率和风险资产价格。从上面信贷市场均衡条件我们知道,风险资产价格上升会降低信贷利率以恢复市场均衡,投资需求也因此上升;另外,风险资产价格上升通过托宾Q效应,即市场价值大于重置成本带动投资需求上升。资产价格上升商品市场均衡可以表示为:

  (9)

  通过公式(9),风险资产价格上升会通过财富效应带动消费需求增加,同时通过信贷渠道和托宾 Q效应带来的投资需求上升。资产价格上升提高了商品市场总需求,需要更多的产出Y才能恢复市场均衡。这里商品价格保持粘性,商品市场是通过数量调整而非价格调整达到均衡,这类似于IS-LM模型中对商品市场的描述。

  联立市场均衡

  利用资产市场均衡条件(8)和商品市场均衡条件(9),我们在产出(纵轴)和风险资产价格 (横轴)空间内刻画资产和商品市场联立均衡,如下图(1)。

  利用资产市场均衡条件(8),给定外生变量,风险资产价格上升虽然同时伴随了无风险资产需求与供给,但是需求增长大于供给增长。这种情况下只能通过较少产出,进而减少交易需求,才能让资产市场重新恢复均衡。资产市场均衡条件在产出 (纵轴)和资产价格 (横轴)空间是一条向右下方倾斜的直线,这里表示为MA(Money and Risky Asset Market)。

  利用商品市场均衡条件(6),风险资产价格上升会通过财富效应带动消费需求增加,同时通过信贷渠道和托宾Q效应带来的投资需求上升。资产价格上升提高了商品市场总需求,需要更多的产出才能恢复市场均衡。信贷和商品市场均衡条件在产出 (纵轴)和资产价格 (横轴)空间是一条向右上方倾斜的直线,这里表示为CC(Commodity and Credit market)。

  图1 资产和商品市场均衡MA-CC模型

 
 
  不难看出,这个模型在构造上类似于IS-LM和CC-LM等传统宏观经济模型,即便在结论上也有相通的地方。主要不同的地方是(1)为了明确风险资产价格和总需求之间的关系,我们这里是在产出-风险资产价格空间内描述联立市场均衡,而不是传统的产出-利率空间;(2)为了考虑货币供求两方面对风险资产价格和总需求的影响,更细致地区分了市场,相比IS-LM,区分了信贷、风险资产等市场;相比CC-LM,区分了风险资产市场;(3)相比传统宏观模型,这里特别强调了外部冲击通过货币供求渠道对风险资产价格和总需求的作用。

  货币升值预期的影响

  货币升值预期会提高非贸易品相对价格,并提高相关风险资产收益。从货币市场均衡条件看到,风险资产预期收益上升会降低对无风险资产需求,在给定的收入水平上,需要通过风险资产价格上升才能让货币市场重新恢复均衡。这意味着代表货币市场均衡条件的MC曲线向右移动,在新的货币、信贷与商品市场联立均衡下风险资产价格和总需求同时上升。总需求出现上升,主要是因为促使货币市场供求均衡的风险资产价格上涨同时也通过财富效应、托宾Q效应和信贷渠道扩张了消费和投资需求。

  货币升值预期还可能造成货币投放的增加。在给定的收入水平上,需要风险资产价格上升让货币市场重新恢复均衡。这意味着代表货币市场均衡条件的MC曲线向右移动,在新的货币、信贷与商品市场联立均衡下风险资产价格和总需求同时上升。反之,通过增加公开市场票据发行或者法定准备金率等措施回收流动性的措施会降低风险资产价格和总需求水平。

注释:

[1]关于真实汇率概念更详细的讨论,参见Hinkle and Nsengiyumva(1999a,b,c)。
[2]与名义汇率不同,真实汇率无法从市场上找到相应的水平值,文献中习惯上用到的真实汇率都采取指数形式,上升代表本国货币相对价值上升。
[3]国际货币基金组织公布的真实有效汇率指数中,对于17个发达国家就是采用了以制造业单位劳动成本对名义汇率进行调整和加权的贸易品衡量的外部真实有效汇率,而不是支出法外部真实有效汇率。
[4]考虑到进口原材料价格对国民生产总值平减指数构成影响,这里对进口品的排除不是全部的。感谢世界经济研究所统计室何新华女士对这个问题的提示。
[5]除了传统的表达方式以外,贸易品余额还可以被表示为:贸易品余额=本国贸易品生产-本国贸易品消费。

 

注:本课题为中国金融40人论坛首批课题之一,以上为课题报告全本。



课题组组成:

课题负责人:丁志杰(对外经贸大学金融学院副院长、教授)
课题指导:管涛(对外经贸大学金融学院客座教授)
课题成员:张斌(中国社科院世经所副研究员)
张明(中国社科院世经所助理研究员)
温建东(剑桥大学管理学会)
王信 (清华大学海外MPA资源中心)
陈高松(对外经贸大学金融学院)
林远 (对外经贸大学金融学院硕士研究生)
郭凯(对外经贸大学金融学院硕士研究生)
 


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