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国际视角的人民币国际化成本和收益分析
中国金融四十人论坛课题组 [ 2016-10-16 ] 共有0条点评

  注:本文为中国金融四十人论坛(CF40)内部课题《人民币国际化回顾与前瞻:收益成本角度的分析》的部分中期成果,课题经CF40组织专家进行评审。课题组牵头人为CF40高级研究员管涛,课题组成员包括:潘宏胜、马昀、赵庆明、贾宁、伍戈、高铮。本部分内容的执笔人为潘宏胜。


  摘要:本文将把人民币国际化的视野扩展到全球。这里所说的人民币国际化的国际收益,是指全球经济体系和其他国家从人民币国际化进程中可能获得的收益和好处,而国际成本则指可能受到的不利影响。之所以要分析和比较人民币国际化的国际收益和成本,主要是希望从国际货币体系和外部环境的角度来观察人民币国际化的影响,以开放务实、稳健负责的态度来认识和推进这一进程。总之,国际收益和成本是动态变化的,要以平常心看待,不宜过于计较短期的利益得失。从战略层面和长远看,人民币国际化的国际收益将大于国际成本,这一战略目标值得坚持。

  关键词:人民币国际化 成本收益分析 国际货币体系

一、 国际货币体系的演变及趋势

  国际货币体系是近现代世界经济的重大问题。国际货币体系是指对货币的可兑换性、国际收支调节、国际储备货币的构成等问题共同做出的安排所确定的规则、采取的措施及相应的组织机构形式的总称。国际货币体系的历史不过短短的一百多年,大致分为三个阶段。

  (一)第一阶段:国际金本位阶段(1880-1914年)

  第一次出现的国际货币体系是国际金本位。金本位与国际金本位是两个不同的概念,英国在1816年就实行金本位,但那时侯还没有国际金本位,只有当一些重要国家都实行金本位之后,才会有国际金本位(钱荣堃,1988)。一般把国际金本位的起始年份认为是1880年左右,因为此时欧洲和美洲的主要国家都实行金本位,如德国(1871年)、法国(1874年)、美国(1879年)。

  从全球范围看,当时真正加入这一体系的国家远不及后来的布雷顿森林体系下的国家数量。在这一体制下,黄金是“最后的价值标准”,但英镑在事实上代替黄金执行国际货币的各种职能,不仅世界贸易中的大多数商品以英镑计价,国际收支中90%使用英镑,而且英镑持有人可以随时向英格兰银行兑换黄金。不少国家在这期间发展工业和兴建铁路,经济迅速发展,它们所需要的商品主要来自英国,贸易逆差得到英国的资金来弥补,国际收支得以大体保持平衡。各国货币的汇率由其含金量的比例决定,英国、美国、法国、德国等国货币的汇率在35年内一直没有变动过。显而易见,国际金本位是严格的固定汇率制度。

  1914年第一次世界大战爆发,参战国实行黄金禁运和货币停止兑换黄金,国际金本位暂时停止实行。参战国的不兑现纸币在战后大大贬值,发生了严重的通货膨胀,汇率剧烈波动,对国际贸易和国际支付产生严重影响。一战结束后,一些国家很有限地重新开始对黄金的兑换,但此时黄金的地位已大大削弱,如英国实行所谓金块本位,英格兰银行兑换黄金只限于400盎司以上的黄金。许多国家实行金汇兑本位,本国货币不能兑换黄金,只能兑换实行金本位国家的货币。执行国际货币功能的除了黄金和英镑外,还有美元和法郎(钱荣堃,1988)。1929-1933年的全球经济大萧条彻底终结了国际金本位体制。英国和美国分别于1931年9月21日和1933年放弃金本位,汇率波动、竞争性贬值和贸易限制等大行其道,国际货币体系陷入一片混乱。

  (二)第二阶段:布雷顿森林体系(1945-1973)

  二战后,美国和英国带头建立了战后的国际货币体制,国际货币基金组织章程规定了一种以钉住但可调整的汇率为基础的体系。1945年到1971年,各国宣布它们以美元表示本国货币平价,而美元则可以35美元一盎司的比价兑换黄金。因此,这一体制起初实际上是金汇兑本位制,美元是该制度下的关键货币。上世纪五十年代,由于欧洲经济的恢复并在1958年实现了欧洲主要货币的可兑换性,美元相对于黄金和其他主要货币的价值变得高估了。“特里芬难题”开始显现,这种关键货币制度要求美国了满足其他国家增加外汇储备的需要,必须不断扩大其国际收支赤字,这反过来要意味着美元会面临贬值压力,其信心基础不断受到削弱,其他国家要求用美元兑换黄金的需求增大。其后果是美国的黄金储备越来越不足以保证以35美元1盎司的比价来兑换黄金。

  七十年代初期,美元兑换黄金面临的压力日益增大,迫使美国最终于1971年8月宣布美元单方面与黄金脱离固定联系。1971年12月的史密森协议试图重建汇率来挽救布雷顿森林体系,采取了美元对黄金贬值、扩大在新建立的平价上波动区间等措施,但这些努力仅仅维持了一年多即宣告失败。从1971年到1973年3月这段时期,美元在事实和法律上均已不能兑换黄金,所以成为真正的美元本位。

  事后来看,布雷顿森林体系虽然发挥了重要作用,但也存在致命的缺陷,主要是经典“特里芬难题”(美元作为本国货币和国际货币之间的利益冲突)、汇率缺乏弹性、国际收支调节的难度和成本随国际资本流动规模增长而提高、货币锚的稳定性逐步衰减等。这些缺陷导致其不可持续。

  (三)第三阶段:美元为中心的国际储备货币多元化和浮动汇率制度体系(1973年至今)

  1973年4月,主要工业国的汇率开始浮动,大多数发展中国家仍继续维持其货币与美元或其他发达国家的货币的固定汇率,欧洲共同体的货币保持蛇行浮动。石油危机彻底摧毁了重构国际货币机构的努力,1976年1月的牙买加会议正式批准国际货币基金组织(IMF)成员国可实行浮动汇率制度。在这一体系下,黄金的国际货币地位趋于消失,美元成为主导货币,各国汇率可自由安排,主要工业国货币的汇率实行单独浮动或联合浮动,多数发展中国家的货币钉住美元、法国法郎、特别提款权(SDR)或一篮子货币。西方学者把这样的汇率体制叫做“无体制的体制”(Non-System),因为各国可以自行安排汇率。也有人称之为混合体制(Hybrid System),因为它既有固定汇率又有浮动汇率。但一般认为这种体制还是浮动汇率制,因为最重要的货币都是实行单独浮动或联合浮动(钱荣堃,1988)。由于美元的发行没有了黄金准备的约束,货币发行量完全取决于美联储,加上货币发行调控机制的缺失,美国货币超发导致美元泛滥,加剧了国际货币体系的不稳定性。

  过去40多年,美元在国际货币体系中始终居于主导地位,但其地位总体趋于削弱,而西德马克(后来为欧元)、日元的地位不断加强。从储备货币和国际交易货币的功能来看,美元地位下降最显著的时期是1978-1991年和2001-2010年,前一阶段是日元和西德马克崛起,后一阶段是欧元诞生后地位快速上升。这两个时期之间的1992-2000年,得益于美国经济的稳健增长,美元下降趋势出现明显反转,各国央行的外汇储备中美元占比从46%上升至71%。从国际清算银行(BIS)每三年调查的国际外汇市场日均交易量币种构成看,美元始终为全球第一大外汇市场交易币种,且占比稳定(表5-1)。

表1:国际场外外汇衍生品交易的币种构成(%)

 

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

美元

82.99%

86.77%

89.91%

88.00%

85.59%

84.87%

87.03%

88%1

欧元

 

 

37.93%

37.44%

37.03%

39.06%

33.41%

31%2

日元

24.62%

21.74%

23.57%

20.84%

17.24%

18.99%

23.03%

22%3

英镑

9.31%

11.00%

13.08%

16.49%

14.86%

12.87%

11.81%

13%4

澳元

2.62%

3.01%

4.36%

6.00%

6.62%

7.58%

8.64%

7%5

瑞士法郎

7.19%

7.07%

5.97%

6.05%

6.83%

6.30%

5.14%

5%6

加元

3.38%

3.54%

4.52%

4.19%

4.30%

5.29%

4.57%

5%6

人民币

 

 

 

0.10%

0.45%

0.86%

2.25%

4%8

全部

200%

200%

200%

200%

200%

200%

200%

200%%

 注:BIS调查频率为每三年。2016年括号内数字为位次。

数据来源:BIS

  (四)近几年有关未来国际储备货币体系改革的主要意见和建议

  2008年爆发的国际金融危机深刻地暴露了现行国际货币体系过度依赖美元的内在缺陷:储备货币发行国的货币政策目标与各国对储备货币的要求存在经常性的冲突,在国际资本流动的冲击下,新兴市场和发展中国家纷纷大幅增加积累外汇储备,而美国通过贸易逆差不断输出美元,对外负债持续扩张使其形成了过度消费、过度借贷的经济发展模式,埋下了国际金融危机的伏笔。正由于美元的国际储备货币地位受到一定质疑,各国持有外汇储备中美元占比从2008年第四季度的63.8%逐步降至2013年第四季度的61.0%的历史较低水平,2015年末回升到64.3%(表5-2)。法国兴业银行经济学家Olivier Garnier认为现有国际货币体系的缺陷在于没有对称性,美元处于绝对主导的地位,全世界对于美元流动性的需求极大,而美联储又不得不顾及美国的经济发展需要,“特里芬难题”不可避免。在此背景下,有关推动国际货币体系改革的呼声日益升高,并提出了多种改进的方案和建议。

表2:1999年以来官方外汇储备资产的币种构成(%)

 

1999Q4

2007Q4

2008Q4

2009Q4

2010Q4

2011Q4

2012Q4

2013Q4

2014Q4

2015Q4

美元

71.0%

63.9%

63.8%

62.1%

61.8%

62.3%

61.5%

61.2%

63.3%

64.3%

欧元

17.9%

26.1%

26.2%

27.7%

26.0%

24.7%

24.1%

24.2%

21.9%

19.8%

日元

6.4%

3.2%

3.5%

2.9%

3.7%

3.6%

4.1%

3.8%

3.9%

4.0%

英镑

2.9%

4.8%

4.2%

4.3%

3.9%

3.8%

4.0%

4.0%

3.8%

4.9%

瑞士法郎

0.2%

0.2%

0.1%

0.1%

0.1%

0.1%

0.2%

0.3%

0.3%

0.3%

其他

1.6%

1.8%

2.2%

3.0%

4.4%

5.5%

6.2%

6.5%

6.8%

6.8%

 注:官方外汇储备为IMF统计中经报告的"已分配的外汇储备"(allocated reserves)

数据来源:Wind

  第一种提议:黄金重回国际货币地位。历史上看,1971年以前的百年里,国际货币一直与黄金有联系,但黄金的地位逐渐削弱,黄金日益非货币化或者商品化,已不可能满足各国货币使用和国际货币职能的需要。金本位体系虽然可以提供较透明的“名义锚”,避免信用货币过度扩张的问题,摆脱单个国家的信用风险和干预,在维持物价和汇率稳定上具有较大的优势,但国际金本位已无法适应虚拟经济越来越占主导的当代世界经济发展的需要(管涛,2009)。实践证明,在目前的经济条件下,金本位、可兑换黄金的英镑和完全的美元本位都是行不通的,未来也不会有第三个可自由兑换黄金的货币本位制度。

  第二种提议:构建超主权货币如SDR。特别提款权(Special Drawing Rights,SDR)创设于1969年,作为一种补充性储备资产,与黄金、外汇等其他储备资产一起构成国际储备。SDR也被国际货币基金和一些国际机构作为记账单位。创设之初,SDR与美元等价。国际货币基金组织于1974年启用SDR货币篮子。国际上时有用SDR充当“超主权货币”的呼声,如特里芬基金会副理事长(Alfonso lozzo)认为使用SDR是国际货币体系改革的第一步。中国人民银行行长周小川于2009年3月发表文章明确提出,创造一种与主权国家脱钩,并能保持币值长期稳定的国际储备货币,是国际货币体系改革的理想目标。在国际货币体系改革中应特别考虑充分发挥特别提款权的作用。有观点认为SDR没有得到推广的障碍主要是集中管理和分配方法的复杂性,可改变一篮子货币的定值方法,用反映大宗商品价格的经济指数来定价,让SDR的价值由市场调节,确保其市场价值与篮子标的物价值系统。如果SDR能得到广泛使用,将能够使全球流动性的创造和调控超脱于任一国家的经济状况和利益,极大降低未来危机发生的风险和增加危机处理的能力,但问题在于,SDR的根本问题不是技术性的,而是其本身没有明确的发行规则和最后贷款人,目前的使用数量和流动性均十分有限,难当大任,经济上尚不现实。要使特别提款权发挥更大作用,就必须大量创造这一货币,但这需要各国一定程度上让渡货币主权,甚至建立超脱各国央行的全球性货币当局,在目前条件下这是不可能的事情,即便是扩大国际货币基金组织在国际货币体系的重要作用,在现有国际政治格局下也是困难重重。最近几年,国际货币基金组织和国际社会努力扩大SDR的使用范围,如发行SDR计价债券、使用SDR用于国际外汇储备和国际收支数据统计和报告、推动SDR更多用于国际资产交易等,但这一进程不会很快,SDR在目前天量国际资产交易规模中的比重很难大幅提升,仍可能是微乎其微。显然,在相当长的时期内,SDR在国际货币体系中恐怕很难起决定性作用。

  第三种提议:以储备货币多元化为方向重构和完善现行国际货币体系,由更多符合条件的主权货币共同充当国际货币。历史上看,储备货币国家的经验是,具有稳定政权支撑的公正的法律系统和财产所有权,具有有效的金融市场和机构以及有利的外部环境。经济规模影响不能单独决定其货币的国际使用程度。具备上述条件,两种或更多货币可以共同发挥主导作用。目前,全球市场流动性总量上较为充足,交易成本较低,这意味着多种货币能够具有网络外部性的规模效应,国际货币体系具备更加多极化和多种货币并存的条件。同时,多种国际货币竞争,对主要货币发行国可形成一定制约,也有利于各国分散风险。从政治上讲,在国际合作的难度大和共识不够充分的情况下,这一路径不涉及短期内对现有国际货币体系做出重大变革,更容易被各国所被接受。当前各国实力对比意味着以美元为主的国际货币体系在短期内无法发生颠覆性改革,国际货币体系改革不可能走得太快(周小川,2010)。世界银行曾预测2020年国际货币体系可能出现三种场景:(1)美元像现在那样主导全球货币体系;(2)美元、欧元、人民币等组成多储备体系;(3)超主权货币SDR作为全球的储备货币。世界银行分析认为,第二种可能性最大,最不可能的是第三种。历史上看,二战以来,美国曾先后受到过前苏联、欧洲和日本在军事、经济、政治等多方面的挑战,有些阶段的挑战之烈度甚至到了“剑拔弩张”的地步,美国也打过数场地缘战争,但美国和美元的国际地位并未实质性衰落,相反这些挑战者先后都处于跌势,失去了挑战者的地位。从国际货币来看,日元国际地位已经被日本泡沫经济破灭后“失去的十年”所深深拖累,欧元的国际地位正受到2008年国际金融危机以来欧洲主权债务危机和银行体系危机的严重影响而很可能难以自拔,个中原因值得深思,那些动辄轻言“美元国际地位被取代”、“人民币挑战美元”等的论者尤其不能不慎之又慎。此外,还有观点认为,虽然目前国际社会对现行国际货币体系有较多的不满,但现行体系的前景仍较为乐观,原因在于:现行国际货币体系是开放的,对替代选择并不排斥;多元化体系优于单一体系,竞争可形成市场自律;金融危机后,现行体系进行了改良和自我修复,如扩大监督范围、建立各层次货币合作、推动IMF份额改革等(管涛,2014)。因此,以储备货币多元化为方向重构和完善现行国际货币体系将是最现实和可能的路径。

  综合来看,国际货币体系的演进过程表明,国际货币的多极化、弹性化是当前国际货币体系改革唯一可能的路径和现实选择。

二、 人民币国际化的国际收益

  无论是从全球视角还是历史角度来看,人民币国际化对于国际货币体系来说都是一个“大事件”,势必对全球贸易和金融体系带来系统性和长远的影响。回顾美元、欧元、日元等国际货币的经验教训,会发现这些影响既有积极正面的,也会有消极负面的成份,并不是“非利即害”、“非黑即白”的两分法。中国已是开放型的全球性大国,面临着不同于封闭经济条件下的外部挑战,在获得参与国际经济金融合作巨大收益的同时,肩负的国际责任和义务也相应增多,这种状况将随着人民币国际化向纵深发展而表现得更加充分和明显,有必要深入分析、权衡和比较人民币国际化的国际收益和成本。

  (一)促进国际货币体系的重构和多元化

  目前国际货币包括美元、欧元、日元、英镑等,但美元在国际货币体系中始终处于主导地位。2008年爆发的国际金融危机暴露了国际货币体系的弊端,国际社会对此多有反思。国际组织和有关国家就国际货币体系改革提出了明确方向和操作方案:(1)加强区域和全球金融安全网,提高IMF的最后贷款人和SDR增加全球流动性的能力;(2)明确SDR改革时间表,更新和阐释现行SDR篮子货币标准,择机选择更多符合标准的货币加入,研究扩大SDR的使用;(3)加强全球金融监管,加强全球金融安全网,改善资本流动监测和应对。国际货币基金组织执董会在2015年11月30日做出将人民币纳入特别提款权SDR货币篮子的决定,是对中国为融入全球经济金融体系的坚定决心和积极努力的充分肯定,已经成为进一步推动人民币国际化和中国金融对外开放的新动力。

  人民币国际化使得国际投资者多了一种货币选择,为市场主体增加了可投资的金融资产,为全球官方储备提供新的资产和币种选项,也为全球贸易和投资提供新的便利和机会。截至2015年末,非居民持有境内人民币金融资产3.74万亿元,比2013年末增长29.8%。其中,境内机构持有的股票市值和债券托管余额分别为5986.7亿和7517.1亿元,分别比2013年末增长73.6%和88.4%;境外机构对境内机构的贷款余额为8516.6亿元,比2013年末增长60.4%;非居民在境内银行的人民币存款余额为1.54万亿元,包括同业往来账户存款、境外机构和境外个人存款。

  人民币国际化后,国际货币体系有望呈现美元、欧元和人民币等多种货币共同承担储备货币职能的新格局,这不仅有利于减轻单一储备发行国所面临的不断增长的国际收支赤字压力,而且多元储备货币的投资组合将为各国央行提供分散化持有外汇储备的机会,削弱储备货币发行国的特权,强化各储备货币发行国的政策纪律,有利于国际货币金融体系的稳定(Eichengreen,2011)。

  人民币将逐步成为美元之外的“二线”储备货币之一,有利于各国市场主体、货币当局规避和分散汇率、资产等风险。同时,这意味着中国有责任和有条件深入全面地参与国际货币体系的规则讨论和制定,成为促进国际货币体系多元化、均衡化、合理化的重要力量。

  (二)推动全球治理体系的改革与完善

  全球伙伴关系是多中心、多层面全球和区域合作网络,国际货币体系则是这一网络的核心组成部分。这不仅仅体现在使用哪些货币用于全球交易、投资、清算和支付等物质层面,更重要的是国际流动性和融资安排所体现出的全球治理与合作精神。进入21世纪以来,全球治理出现三大重要变化:一是2008年的国际金融危机打破了新自由主义和“华盛顿共识”的神话,暴露出发达国家基于上述理念而主导的全球治理体制(包括货币体系)存在内在缺陷,都需要变革。正因为如此,二十国集团、金融稳定理事会等全球合作平台作为全球治理理念和机制的最新探索,都体现了对全球治理的深刻反思。二是传统的东西方差距缩小,“西方中心论”式微,全球治理开始转向东西方共治,以中国为代表的发展中国家在国际货币基金组织和世界银行等国际性组织的作用乃至全球治理中的话语权得到明显提升。三是中国倡导包容、开放的全球伙伴关系和新型国际合作,成为全球治理的重要参与者、建设者和贡献者,以及全球治理改革的重要推动者。

  危机以来,国际社会对于完善全球治理体系提出了明确的改革举措,一个重要内容是改革国际货币基金组织和世界银行治理结构,提升新兴市场和发展中国家的代表性。美国国会于2015年12月中旬批准了IMF份额改革方案,IMF《董事会改革修正案》从2016年1月26日开始生效,中国和发展中国家在IMF中的份额及投票权明显提高,其中中国份额占比从3.996%升至6.394%,排名从第六位跃居第三位,仅次于美国和日本。中国、巴西、印度和俄罗斯4个新兴经济体跻身IMF股东行列前十名。这一结果是中国经济总量、综合实力提升的集中体现,人民币国际使用程度的不断扩大也起到了重要的推动作用。未来,中国将通过国际货币基金组织、世界银行等国际性金融组织以及亚洲基础设施投资银行、丝路基金等新型国际金融机构在更大程度上参与全球金融治理,在必要的时候发挥应有的领导力和积极作用。

  总的看,人民币国际化有利于提高中国在全球金融货币事务方面的话语权,提高了新兴市场的代表性,也有利于在国际金融规则讨论和制定中有更多发展中国家的声音和利益诉求。2016年10月人民币正式成为SDR篮子货币,这是该篮子吸纳的首个非主要发达国家货币。对中国而言,这意味着中国央行已经成为一个具有全球性影响的大国货币当局,需要承担更多国际责任和义务,如作为全球性储备资产和国际流动性的重要提供者和维护者,更好地维护本国利益及新兴市场经济体的整体利益。2016年2月二十国集团部长会议之前,由于日本和欧央行已实施负利率,新兴市场因美元进入升值周期也面临较大的货币贬值压力,外界热炒部长会议上会产生所谓新的“广场协议”,引导非美元贬值,最终在包括中国在内的几个主要大国的协调下,达成了各国不能进行无序贬值的共识,这正是中国作为第二大经济体和国际货币国积极参与全球治理的具体体现。中国的积极参与将为全球治理体系的变革贡献中国思想、理念和方案,丰富治理内涵,使得国际治理体系朝着更加开放包容、合作共赢的方向发展。

  (三)进一步促进区域经济一体化

  改革开放以来,我国顺应全球区域经济一体化的趋势,坚定不移地推进全球自由贸易进程,积极构建多边贸易体系。我国在加入世界贸易组织的早期阶段主要是贸易领域的开放,而现阶段已进入货币与金融领域加快开放的阶段。人民币国际化是这一阶段的基本特征和重要抓手。

  近年来的实践表明,人民币国际化行稳致远的关键支撑是我国与区域乃至全球的贸易和投资等实体经济。截至2015年底,我国已签署自贸协定14个,涉及东盟、韩国、冰岛、瑞士等22个国家和地区。据中国自由贸易区服务网公布的数据,2014年底,我国与18个自由贸易协定伙伴的贸易额达1.22万亿美元,是2002年我国未实施自贸区建设时的6.9倍。目前,这部分贸易额已占我国对外贸易总额的30%左右。

  从上海等自贸区的实践来看,便利人民币跨境使用是推进自由贸易的重要内容。2009年中国正式推出人民币跨境使用政策以来,人民币跨境使用的比重不断提高,以中国商业银行代客涉外收付款币种的比重和排名来看,美元仍是最大的币种,但比重从2010年的83.2%下降22个百分点至2015年的61.65%,人民币则从2010年的第5位升至2015年的第2位,占比从1.7%升至29%,而传统的欧元、日元、港币等主要币种占比均不同程度下降,说明人民币在涉外收付款对其他货币均有所替代,对美元的替代程度最大(表5-3)。

表3:中国商业银行代客涉外收付款币种占比及排名(%)

币种\

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2015年比2010

美元

83.28%1

80.22%1

77.33%1

73.37%1

67.23%1

61.65%1

-21.63%

人民币

1.70%5

6.68%2

11.70%2

16.74%2

23.65%2

28.99%2

27.29%

欧元

5.44%2

4.94%3

4.05%3

3.72%3

3.34%3

3.15%3

-2.29%

港币

4.97%3

3.79%4

3.28%4

2.99%4

2.92%4

3.45%4

-1.53%

日元

3.08%4

2.75%5

2.14%5

1.59%5

1.40%5

1.26%5

-1.82%

注:括号内数字为位次。数据来源:国家外汇管理局。

  研究表明,一国的商品被需求和出口得越多,对该国货币的国际需求就越大。“格拉斯曼定律”表明国际贸易商在贸易中倾向于采用生产国的货币计价。从区域经济发展来看,人民币国际化意味着双边贸易和投资可通过便利和成本较低的人民币而不是第三方货币来进行。如果本国货币与人民币的双边汇率相对稳定,则可明显降低本国货币与第三方货币汇率波动带来的风险,这对于与中国经贸关系密切的周边国家和地区来说非常有利,有助于深化双边经贸往来和联系。美国与加拿大、墨西哥之间以及欧元区各成员国之间的国际货币使用都显著地降低区域国家之间的交易成本,促进了区域经济一体化。欧洲货币的一体化和国际化强化了欧洲各国银行间的竞争,降低了金融交易成本,提高了欧洲金融市场运作的效率。

  从人民币国际化进程来看,最早的人民币跨境使用需求主要产生于中国与周边国家和地区间的双边贸易投资、“边民互市”等。2002年我国与东盟十国建立了第一个自贸区——CAFTA,2014年双边贸易额达4804亿美元,东盟成为我国第三大贸易伙伴,中国成为东盟第一大贸易伙伴。2015年,中国与香港、日本、韩国、台湾地区、澳门及东盟等区域内国家和地区的跨境人民币结算量约占全部人民币跨境结算量的78%,其中香港、台湾和澳门约占61.5%,东盟约占12%,日韩约占4.4%,香港和新加坡分别是最大和第三大的离岸人民币清算中心,对人民币的国际使用发挥着关键作用,这些数据说明目前人民币在区域内的跨境使用居于主导地位。从图5-1、图5-2来看,2014年6月份美联储释放出较明显的退出QE信号以前,人民币对前十大贸易伙伴货币(东盟中的新加坡、泰国、马来西亚等)之间的汇率有升有贬、波动不大,一定程度上发挥着区域性“货币锚”的作用。其后双边汇率波动加大,印尼盾、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、巴西里亚尔等货币对人民币明显升值。

图1:2012年以来我国前十大贸易伙伴货币对人民币汇率指数

 
 
注:1、数据截至2016年8月31日。2013年为100,向上为人民币对该货币升值,向下为人民币对该货币贬值,下图同。

  2、东盟为我国第三大贸易伙伴,图中选取了新加坡、泰国、马来西亚、印尼为代表。数据来源:CEIC。

图2:2012年以来我国前十大贸易伙伴货币对人民币汇率指数(续)

 
  
数据来源:CEIC

  2016年,东盟十国与包括中国在内的6国间自贸协定(“10+6”)的技术性难题有望解决,区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)将正式签署,涵盖全球50%以上人口,经济与贸易规模将占全球30%左右。另外,中国与日本、韩国的自贸谈判,有利于区域产业链和价值链的融合。我国与区域经济正处于新的一体化整合和深化阶段。可以预计,以便利人民币贸易投资的自由使用为重要内容的人民币国际化,将进一步降低区域贸易投资的交易成本,逐步形成“次人民币区域”,推动区域经济一体化进一步提高。

  (四)提升全球性的人民币资产负债配置需求和国际金融市场发展

  人民币国际化为国际投资者提供了新的金融资产和风险管理工具。2009年以来,人民币跨境使用的管制日益放松,明显激发了海外投资者的人民币资产配置需求,境外金融市场的离岸人民币金融产品日益增多,形成了香港、新加坡、伦敦等若干不同规模的离岸人民币业务中心,包括人民币存贷款、人民币外汇交易、人民币拆借、人民币债券发行、人民币计价及交易理财产品、存托凭证、保单、各类基金、期货、人民币衍生品等,海外人民币债券的品种包括国债、金融债、公司债、企业债等,发行主体包括境内机构、外国政府和境外的银行和企业等,投资者的地理和行业分布多元化。

  根据汇丰银行2015年对72家中央银行的一份调查报告显示,53%的受访者表示已经或正在考虑投资于人民币资产,受访者预测2015年底全球外汇储备资产中2.9%将投资于人民币资产,2020年将超过10%。2016年3月4日,IMF宣布,将于2016年10月1日开始在其季度全球《官方外汇储备币种构成报告》(COFER)中将人民币单独列出进行统计。这将提高人民币资产的信息透明度,吸引各国更加重视人民币资产。

  据IMF统计,截止2014年第一季度末,持有人民币资产作为储备的央行数量比2011年和2012年调查时有所增加,与持有瑞士法郎的国家数目相近。2015年以来中国开放境内金融市场的一系列举措,已足以让基金组织成员及其代理机构、其他SDR使用者,灵活配置人民币资产及管理人民币相关的储备,相信这一比重近几年已明显提高。人民币正式加入SDR货币篮子后,人民币在各国央行中的可接受性将进一步提高,更多央行可能增持人民币资产作为其外汇储备货币之一。有人认为,未来各国央行实际对人民币资产的配置与人民币在SDR篮子的比例(10.92%)会有一定距离。参考欧元、日元和英镑的数据,估计未来三年人民币资产占全球官方外汇储备的实际比例约在4-5%之间,相应的人民币资产投资资金约3300亿美元,约3倍于目前人民银行公布的境外央行或货币当局持有的1203亿美元人民币资产,境外投资者在国内债券市场的占比可能从不足2%升至6.7%(罗羽庭,2016)。

  人民币国际化进程加快使得香港、伦敦、新加坡、法兰克福等国际金融中心的发展空间因“人民币元素”的注入而有望得到新的拓展。比如,目前伦敦是全球最大、最成熟的外汇交易中心,场外衍生品交易量占比全球最大(43%)、交易所衍生品交易占比全球第二,国际债券交易占全球70%,金属交易占全球的90%。据伦敦金融城2014年的调查,伦敦在全球离岸人民币外汇交易中的份额持续上升,在即期、远期、掉期和期权交易中分别占67%、56%、42%和20%。

  人民币加入SDR货币篮子后,海外投资者的人民币资产负债将获得更大配置空间。当前,低利率环境下的“资产荒”和低息货币充斥是全球性现象和难题,目前全球约有10多万亿美元的负收益率国债,大量资金寻找配置的出路。人民币国际化促进了中国金融市场的对外开放,高收益的人民币资产将有利于缓解全球“资产荒”的状况。境外机构对投资银行间债券市场的热情很高。截至2016年7月底,已有332家境外机构获准进入银行间债券市场,包括43家境外央行类机构(包括境外央行、国际金融机构和主权财富基金)、87家人民币清算行和境外参加行、16家境外保险机构、140家RQFII机构、46家QFII机构,入市总投资备案规模为20485亿元。

  此外,中国还可能成为重要的国际性融资市场,主权机构以及在国内有业务活动的国际性机构和跨国企业在国内发行熊猫债的积极性较强,截至2016年6月末,境外机构在国内银行间市场和交易所市场熊猫债注册/核准金额约2000亿元,实际发行总额约570亿元,存量余额约500亿元,既包括主权类机构,也包括非金融企业和金融机构,有较大发展空间。

  总体上看,海外投资者对高质量的离岸人民币资产需求旺盛,但境内人民币市场的开放程度和离岸人民币市场的发展还不能很好地匹配这些需求。比如,海外人民币债券发行无法满足市场需求,离岸人民币债券市场成为“购买—持有”(buy-and-hold)的市场,即便在作为最大的离岸人民币中心的香港,人民币债券的二级市场也很少。同时,离岸人民币市场也缺乏套期保值工具和债券回购市场,市场流动性不足且受国内政策的影响较大。境内国债市场尚缺乏足够的流动性和透明度,无法给境外市场提供充分参考。要增强这方面的国际收益,中国还应在金融市场发展和开放、放松资本管制等方面迈出更大步伐。

三、人民币国际化的国际成本

  (一)中国经济金融不稳定的“负溢出效应”可能因货币国际化有所上升

  国际货币具有公认性,并有较好的国际流动性。公认性取决于货币发行主体的政治经济实力及其国际地位,反映非居民对发行主体的信心程度。流动性意味着国际货币能以较低的交易成本和较大的自由进行兑换,具有充分的可获得性和转让性。IMF认为,过去20年,新兴市场在全球产出、贸易和金融系统中的占比不断上升。过去15年,这些国家对全球增速的贡献率超过50%,在全球GDP中的占比超过38%。新兴市场的冲击给发达经济体和新兴市场经济体的股票价格和汇率带来的溢出效应也明显上升,其资产价格波动中约1/3以上来源于上述溢出效应。

  在人民币国际化进程中,作为国际货币的公认性和流动性并非自然天成,都可能有所反复。随着人民币国际化程度的加深,全球投资者可以主动将资产负债在美元、欧元、人民币、SDR等币种之间进行摆布。市场在条件好的时候会主动增加人民币的资产负债。条件不好的时候,则会将人民币向其他货币资产进行调整。这一主动或被动的选择,人民币国际化既有正的“溢出效应”,也可能产生负的“溢出效应”。因此,中国经济平稳增长和金融稳定是人民币国际化的内在支撑。

  在开放经济和货币国际化条件下,中国经济金融不稳定的负溢出效应可能被放大。中国正处于经济转型、结构调整以及金融改革不断深化的敏感阶段,面临着如何避开“中等收入陷阱”和应对人口老龄化、金融风险暴露多发等严峻挑战,国际地位上升也面临一定风险,如果应对不当而出现经济金融的较大动荡,海外投资者对于人民币的信心和公认性可能受到明显影响。日本就是一个失败的教训。日本政府于1980年底推出《新外汇法》,正式推动日元国际化,到1990年日元结算在其出口和进口中的比重分别达到14.5%和37.5%,日元在各国外汇储备中的比重高达8%,仅次于美国和德国。但受泡沫经济破灭影响,日元国际化进程自1990年代中期开始陷入长期停滞。当然,非国际货币发行国的内部经济金融风险暴露的“溢出效应”则相对较小。

  国际货币需要有高度的流动性,才能保证国际使用者用该货币进行交易的便捷性和风险,才能使国际使用者有足够强的使用和持有意愿。高度的流动性既来自于一定规模的离岸市场,也来自于国内金融市场的深度、广度和开放度。总体来看,现阶段外部的人民币流动性还受到制约,包括缺乏常态化流动机制、国内金融市场对外开放程度不够、政策和管制存在较大不确定性等因素。因此,海外人民币的流动性很容易发生较大波动,不利于稳定市场和使用者的预期。2016年初香港离岸人民币市场流动性出现的显著波动就说明了这一点。未来人民币国际化需要大力发展和开放国内金融市场,有序扩大海外持有和交易人民币资产的渠道和规模,货币当局也需要做出适当的制度安排,加快推进跨境支付结算等人民币国际化的金融基础设施建设,健全海外人民币流动性的市场化供应和调节机制。

  (二)人民币汇率波动可能带来一定冲击

  国际货币一般要求币值的相对稳定。国际货币地位确实会给货币发行国带来融资和政策制定方面的灵活性,但也需要付出代价,其中一个特殊责任就是保持本国货币和其他货币的合理汇价。在固定汇率时代,这意味着国际货币相对于黄金的比例维持在某一水平。在布雷顿森林体系初期,美国国民生产总值约占全球一半,美元的强势地位无可争议。随着欧洲和日本的崛起,美元的强势地位受到了很大挑战。在二十世纪七十年代进入浮动汇率时代以后,美元、欧元等国际货币都有涨有跌,币值相对稳定意味着相对较低的通胀率和可信的通胀预期。就美国而言,美元的国际购买力相对稳定、稳定而较低的通货膨胀率和美元资产的投资回报率及风险是维持美元国际货币地位的三大基础。上述指标明显波动时,往往也是美元国际地位受到较大威胁的时候。20世纪70-80年代美元经历了“过山车”式的动荡,很多美国人开始对美元坚挺抱欢迎态度。这种态度得到在美国财政部占统治地位的货币学派的大力支持(沃尔克、行天丰雄,1996)。为维护美元的国际地位,在加强国际协调(广场协议、卢浮宫协议等都是美国主导国际协调下的产物)的同时,美联储实施的货币政策努力控制国内通胀,这不仅维护和提高了美联储的公信力,对美元国际地位也形成了有力支撑。从图5-3和图5-4看,无论是名义和实际有效汇率,过去30多年尤其是2004年以来美元的稳定性整体上强于欧元和日元,而日元有效汇率的波动性明显偏大,很大程度上影响了国际投资者对日元的信心和使用意愿,这是日元国际化进程受挫的一个重要原因。

图3:美元和欧元名义有效汇率的稳定性强于日元

 
  
注:截至2016年7月。数据来源:CEIC。

图4:美元实际有效汇率的稳定性明显强于欧元和日元

 
  
注:截至2016年7月。数据来源:CEIC。

  鉴此,在人民币国际化进程中,中国货币当局应强化维护币值稳定的目标,增强市场对中央银行的公信力,避免通胀水平的大起大落。同时,在人民币汇率市场化过程中,应尽量避免出其不意的调整,造成市场的极不适应和人民币汇率预期的急剧动荡。目前,人民币国际化进程刚刚起步,中国作为储备货币发行国发行货币的纪律约束将逐步增强,但中国在开放条件下维护人民币的内在价值和国际购买力等方面并无太多经验。在一定条件下,比如国内出现恶性通胀、金融市场急剧动荡、人民币汇率大起大落等,都势必波及海外投资者持有人民币资产负债的动因,可能引发抛售人民币而兑换美元,短期内甚至导致人民币国际使用出现逆转。如2015年“8•11汇改”和2016年1月6日中国股市熔断机制两度被触发等引发的金融市场波动,都对亚洲股市暴跌产生一定影响,欧美股市也受到负面冲击。在一定条件下,政府为了实现稳定汇率水平的目标,往往倾向于采取过多的市场干预和跨境资金流动管制等措施,这也不利于维护市场对人民币汇率的信心。

  (三)人民币与“在位货币”之间的竞争和摩擦可能增多

  国际货币体系的发展史也是一部主要国家和货币竞争的历史。二战结束初期,美国和英国在国际货币体系中的激烈博弈即为明证。人民币在国际货币体系中地位的提高,必然意味着原体系中的“在位货币”受到某种程度的损失和挑战,随之而来意味着“在位货币”国际地位的相对削弱和利益的国际转移。2016年人民币有望正式加入SDR篮子,欧元和日元的权重有所下降,虽然这一权重让渡的对欧洲和日本的实质性影响未必很大,但人民币国际使用范围的扩大,势必在国际贸易和金融领域加大与美元、欧元、日元等国际货币的竞争甚至争端。二战后的国际体系对于自由贸易、汇兑安排和汇率、国际收支平衡等已有一系列规制性制度安排,国际货币之间的竞争往往未必以双边汇率之间的竞争性波动为表现,而是体现在贸易开放、金融开放、国际新规则等领域的“明争暗斗”。

  2009年人民币国际化加速推进以来,国际上乐观其成者有之,顺其自然者有之,将信将疑者有之。随着人民币国际化进程的推进,人民币与主要国家货币之间的竞争不仅将体现为人民币汇率的外部压力,更重要的是贸易金融领域的国际竞争压力。2016年2月4日,美国、日本、澳大利亚、加拿大、马来西亚等12个国家正式签署《跨太平洋伙伴关系协定》(TPP),这12个国家的GDP加起来约占全球经济的40%。虽然这一协议最终在各相关国家内部走完法律程序并付诸实施尚需时日,但能够初步达成意向充分表明新一轮的国际贸易投资和国际规则制定等竞争“如火如荼”,对国际货币体系的走势也将产生深远影响。

  应该看到,即使从上世纪九十年代起人民币在周边和边境贸易中的小范围区域化使用开始算起,也不过20多年。正如2015年8月初IMF发布《SDR估值方法评估——初步考虑”》所指出的,“人民币国际使用基数低,发展快;与同期其他货币相比,人民币发展速度十分突出。”这一评估是客观和中肯的,近几年人民币国际化的巨大进展很大程度上是由于基数低和其他货币表现不够突出而凸显。现阶段,人民币国际使用的体量和接受范围还处于较低水平,远谈不上对主要占优货币的“挑战”,也不是对现行国际货币秩序“另起炉灶”,更谈不上“挑战乃至取代美国”。

  (四)开放型经济体制机制建设滞后可能给国际金融市场带来困扰

  目前,中国是贸易大国而非强国,而金融方面还谈不上大国。与贸易投资开放相比,金融体系国际化相对滞后,国际化程度和水平较低,赶不上贸易、投资和货币的国际化。人民币国际化有助于改变这一局面,但对于宏观调控、货币政策、国内贸易投资、金融监管等各个政府部门都是一个新变量和新挑战,需要相关部门和机构有足够的意愿和能力去承担开放条件下大国的责任,有足够的领导力去在多边和国际机构去履行应有的发言权,这对国家利益而言是一种无形收益。

  人民币国际国际化对于加快构建和完善开放型经济体制机制建设提出了迫切要求,不仅需要观念转变,加快适应国际化需要的人才队伍建设,更需要在思维和行为方式上更加市场化,真正让市场机制发挥决定性作用。以开放型经济的全球性大国央行建设为例,美联储、欧央行在美元和欧元的国际使用中担负着维护信用、稳定信心的重大作用,这与这些央行长期持续构建和不断增强国际化大国央行的公信力和治理能力有极大关系。这些大国央行的核心能力至少包括:一是货币政策决策和执行能力,主要是相对明确的货币政策目标框架、完备的货币政策工具体系和有效的政策传导机制;二是市场信任的货币政策决策支持机制和能力,主要是审慎稳健的货币政策决策机制、突出的宏观经济分析研究能力、可靠的经济金融预测能力;三是市场沟通和预期引导能力,主要是货币政策的透明度相对较高、市场沟通及时有效、市场预期引导方向明确和力度适当。

  改革开放以来,我国中央银行的治理机制和能力建设取得显著进展,初步建立了与社会主义市场经济体制相适应的货币政策调控框架。但是,随着对外开放和人民币国际化的不断深入,货币调控将面临越来越大的内外平衡压力,加强和加快开放条件下的大国央行治理和能力建设问题应早日提上日程,比如:货币政策如何考量自身“溢出效应”和国际因素;政策框架是否应朝着简单、透明和可预期的方向转变;如何克服“三元悖论”;适应金融开放和参与全球治理需要的国际性人才队伍建设是否跟上,等等。这些问题如果不能得到很好地解决,可能不利于国内货币金融稳定和人民币国际化,可能给国际金融市场和投资者带来困扰甚至扰动。尤其是在中国和美国的经济周期明显分化(如美国经济“强周期”和中国经济“弱周期”)、人民币和美元预期显著背离的时候更是如此。2015年8月份以来境内外人民币汇率预期的显著波动一定程度上已说明了这一点。

  从更深层的角度来看,目前中国央行的资产方80%为外汇资产且多为美元,这对于维护国际支付能力和金融稳定无疑具有重大意义。但是,这客观上也反映了现阶段发展中国家对美元本位和美元体系的严重依赖,这种状况对于中国而言应该是阶段性的。长远来看,人民币国际化必然要求国内金融市场的国际化,使得人民币国际使用者的投资和对冲风险等需求能够得到较好满足,客观上需要中国加快建设能提供低风险、高流动性资产和较高开放性的国内市场。如果中国央行的资产长期以外汇为主,人民币调控和流动性调节的市场基础难以想象,其运行的灵活性和有效性可能受到较大的制约。因此,保持一定数量的外汇储备是必要的,但央行资产长期以外汇为主的资产负债表结构,显然不符合全球性的大国央行建设的根本需要。

四、加入SDR货币篮子与人民币国际化

  人民币加入SDR货币篮子是2015年国内外关注的一大重要事件。2015年12月1日,国际货币基金组织(IMF)最终宣布了将人民币纳入SDR货币篮子的决定。人民币能够加入SDR货币篮子,一方面说明近年来人民币国际化取得了国际公认的显著进展,具有里程碑意义,反过来这又将为人民币国际化注入新的活力。因此,人民币加入SDR货币篮子和人民币国际化是相辅相成、相互促进的关系。那么,SDR的由来和作用怎样?人民币加入SDR货币篮子对于中国和国际社会有何好处和弊端?应如何看待呢?

  (一)特别提款权最初的设想

  特别提款权的最初设想是为了补充、代替美元和官方的黄金储备,充当官方储备资产而在20世纪60年代提出。该动议的一些支持者希望籍此改革布雷顿森林体系,使国际储备体系从单一的美元储备手段向国际协议管理的另一种储备手段转变。1968年,在国际货币组织第一次修正案中建立特别提款权,它按照各成员国在基金中的现有份额的比例分配,允许动用者从其他成员国获得可兑换货币,只要支付利息和接受一定的相当温和的条件限制即可。按照这一设计,国际货币基金组织主持管理的SDR将提供美元和黄金之外的附加储备手段,从而支撑布雷顿森林体系。SDR自设立以来进行了多次重要的改革,尤其是2008年国际金融危机以来,经过数十年相对沉寂,又开始焕发出新的活力和希望(图5-5)。了解这一历程及SDR的主要制度安排,以及加入SDR货币篮子与人民币国际化的关系,有助于更好地理解人民币国际化的国际收益和成本问题。

表4:特别提款权(SDR)设立及发展里程大事表

年份

事件

内容

1969

IMF创设SDR

SDR创设初期,其价值由含金量决定。当时规定35SDR单位等于1盎司

黄金,即与美元等值。

19711218日,美元第一次贬值,而SDR含金量未变,1SDR=$1.08571

1973212日,美元第2次贬值,SDR含金量未变,1SDR=$1.20635

1974

SDR与黄金脱钩

选择1972年之前五年在全球货物和服务出口总额占1%以上的成员国

的货币组成一篮子货币作为定制标准。共有16国货币入选,即美元、联邦德国马克、日元、英镑、法国法郎、加拿大元、意大利里拉、荷兰盾、比利时法郎、瑞典克朗、澳大利亚元、挪威克朗、丹麦克朗、

西班牙比塞塔、南非兰特及奥地利先令。

1976

篮子货币第一次调整

依上述原则,两进两出:丹麦克朗和南非兰特退出,

沙特里亚尔和伊朗里亚尔进入。

1980

篮子货币第二次调整

为简化SDR的定制方法,增强SDR吸引力,将成分货币

简化为五种:美元(42%)、联邦德国马克(19%)、英镑(13%)、法国法郎(13%)、日元(13%)。

1999

篮子货币第三次调整

随着欧元诞生,将德国马克、法国法郎调整为欧元,SDR篮子

的成分货币变成四种:美元、欧元、日元和英镑。

2000

强化SDR篮子货币标准

增加可自由使用FU)要求,扩大了标准的维度。

2011

动议再次强化标准

提出两项重要建议:1)用新的储备资产的标准来衡量货币

是否纳入SDR,以便更容易扩大SDR篮子货币。2)提出替代方案。

2015

宣布人民币加入SDR货币篮子

2016101日生效的新SDR货币篮子扩大成五种,即美元(41.73%)、

欧元(30.93%)、人民币(10.92%)、日元(8.33%)、英镑(8.09%)。

2016101

 

人民币正式纳入SDR货币篮子

 资料来源:IMF,第一财经研究院

  分配。IMF按照成员国认缴的国际货币基金组织份额的比例对所有成员国分配SDR。IMF曾于1970-1972年、1978-1981年进行过两次SDR普通分配。2007年全球金融危机爆发后,IMF于2009年分配了1826亿SDR。截至目前,IMF对SDR的三次累计分配额约2041亿SDR(约合2801亿美元),其中我国的累计分配额为70亿SDR,占3.42%。

  价值。SDR的价值最初是参考黄金兑美元官价而确定为兑换1美元的固定比价。布雷顿森林体系崩溃后,IMF于1974年启用SDR货币篮子,包括16种货币。1981年以后,构成SDR的货币数量和权重每五年进行调整。1981年,构成SDR的货币数量减至IMF中出口量最大、其货币在国际储备中份额数量最多的五种货币,即美元、德国马克、日元、法国法郎、英镑。SDR的调整方式是保证当其转向一个新的货币篮子构成时,不会影响SDR的价值。2015年审查前,SDR货币篮子包括美元、欧元、英镑和日元四种货币。

  当分配给成员国SDR以及成员国在国际货币基金组织拥有官方SDR时,应付给国际货币基金组织的利息称为SDR利率。从1981年5月起,它等同于构成SDR的5个货币主权国指定的其国内货币市场的加权平均利率。1983年8月开始,这一官方混合利率的决定基于上一个周五的利率行情。

  使用。SDR主要用于IMF成员国与IMF以及国际金融组织等官方机构之间的交易,包括使用SDR换取可自由使用货币、使用SDR向IMF还款、支付利息或缴纳份额增资、国际金融机构和商业机构发行SDR计价债券等。

  SDR审查。IMF通常每5年对SDR进行一次例行审查,主要内容是SDR货币篮子的货币构成及权重。SDR审查原则包括:(1)SDR的价值与世界主要货币之间保持稳定;(2)纳入SDR篮子的货币应该在国际交易中被广泛使用;(3)纳入SDR篮子的货币所占的权重应该同其在国际贸易和金融体系中的地位相当;(4)如果无重大变化,两个审查期间SDR篮子货币的构成应当保持稳定;(5)SDR审查方法应当保持连续性,仅当货币在世界经济中角色发生重大变化时才进行调整。当前SDR审查包括两个标准:一是出口规模,即某个国家或地区在考察期前5年中的货物和服务出口量居世界前列;二是该货币“可自由使用”,即在国际交易支付中被广泛使用和在主要外汇市场上被广泛交易,实践中主要通过货币在全球外汇储备、国际银行业负债、国际债务证券、跨境支付、贸易融资中的比重及在主要外汇市场交易量等指标来衡量。

  可自由使用和资本项目可兑换并不划上等号。诚然,可自由使用的标准隐含了相对较高的资本项目可兑换水平,而资本项目可兑换较高也确实有助于提高可自由使用的程度,但很多可兑换货币也非可自由使用货币,可自由使用货币的发行国仍然可以保留对某些资本项目的限制。

  2010年SDR 审查时中国已满足出口标准。近年来,人民币国际化迅速发展,尤其是2015年国内金融市场对外开放和便利化进一步提升,人民币利率汇率形成机制进一步市场化,人民币的“可自由使用”程度显著提高,达到了纳入SDR货币篮子的标准。2016年10月1日生效的新SDR货币篮子将由原来四种货币相应扩大成五种,包括美元、欧元、人民币、日元、英镑,权重相应为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。这是中国经济在全球体系中的份量和重要性的体现。

   (二)对SDR的简要评价

  第一,SDR是重要的全球性公共产品。SDR的创设本身是国际货币基金组织的成员国为修补布雷顿森林体系所作出的积极努力。在浮动汇率时代,SDR仍作为全球补充官方储备的资产为各国所用,是各国目前唯一共同认可的全球流动性提供机制。尤其是对于非国际货币发行国的发展中国家而言,SDR是重要的最后偿付准备,这对全球金融稳定具有积极意义。SDR由国际货币基金组织主持和管理,尽管由主要发达国家所主导,但本身仍超越了单一国家的界限,是全球性货币管理的积极探索。

  第二,SDR是一种补充的官方储备手段,但还不具有关键性。由于缺乏在有管理的浮动汇率制度下的清晰角色定位,SDR并没有实现创立时的伟大设想,目前SDR资产仅占全球外汇储备总额的2.4%,作为储备资产的作用远远小于美元、欧元、日元、黄金等,SDR的新分配需要国际货币基金组织85%的多数投票通过,而美国可单独阻止分配。总之,SDR仍是有用的官方储备手段,可定义为有限使用的篮子货币单位。

  第三,目前SDR的全球市场发展还较有限。从全球金融市场来看,以SDR标值的金融工具、清算手段,以及国际货币基金组织以外的负债的发展几乎停滞,在私人领域几乎没有对SDR计值的金融工具的需求和供给(如国际债券、大额存单等),但个别国家(如伊朗)以与SDR的固定比例关系来定义其货币的国际价值,或者依据SDR来浮动其汇率,另外在一些管理和规范国际运输和邮递服务的协议和惯例中,以及在大量的多边条约和司法裁决中,SDR仍充当价值度量的工具,特别是SDR作为价值单位所具有的国际协调和分散风险等特征,使得它在国际货币基金组织之外的某些安排充当服务工具。2016年8月31日世界银行在中国银行间债市簿记建档发行5亿特别提款权(SDR)计价债券,期限三年,募集资金净额将用于发行人的一般运营用途,而这也是首只以人民币进行结算的SDR债券。总体看,由于私人部门参与还不够多,SDR的市场交易尚不充分。

  (三)人民币加入SDR后的主要挑战

  人民币加入SDR货币篮子与人民币国际化是相互联系但不能等同的概念。只有国际化达到某种程度的货币才能充当SDR篮子货币,如美元、欧元、日元、英镑等;而国际化货币未必都能加入SDR货币篮子,如瑞士法郎、澳大利亚元、加拿大元都在某种程度上充当国际货币,但由于不满足贸易影响力和国际使用程度的两个硬性条件,而未能加入SDR货币篮子。

  人民币加入SDR货币篮子,既说明中国经济和人民币参与国际经济活动已达到较高的程度和广度,也说明人民币国际化已达到符合国际使用的水平。同时,也应看到,人民币加入SDR货币篮子并不意味着人民币国际化已经足够或可以止步了,而仅是人民币国际化漫漫征程中的一个重要里程碑而已。

  总体来看,人民币加入SDR货币篮子利大于弊。对国际货币体系而言,人民币加入SDR货币篮子有利于增强SDR的代表性,强化国际货币基金组织的国际作用;对中国而言,人民币加入SDR货币篮子不仅具有重要的象征意义,而且有利于促进国内金融改革开放,为人民币国际化注入新动力。

  有观点认为,人民币加入SDR货币篮子仅具有象征意义。但是,人民币加入SDR货币篮子最重要的意义在于,这是国际社会对中国经济重要性和在全球金融市场中的积极作用的共同认可,说明了中国参与国际经济金融事务的积极性和影响力。人民币加入SDR货币篮子意味着人民币正式成为国际性货币,参与国际金融规则讨论和制定的地位和角色更为吃重,将以更积极主动的姿态共同推动现有国际金融机构的治理结构改革、区域金融合作等,促进国际金融秩序朝更加合理化、均衡化和公平化的方向发展,更好地维护发展中国家的正当权益,为本国发展创造更好的国际环境和更大空间。

  应该看到,人民币加入SDR货币篮子需要承担相应的责任与义务,国内宏观经济管理需要更加注重内外兼顾和平衡。

  一是人民币利率和汇率面临更大的“市场化责任”,需稳步推进市场化进程。如果相关改革受制于国内因素难以推进,或者沿用过去习惯的管制手段,受到的内外“拷问”将增大。应加快构建市场化的调节手段。SDR每五年进行一次评估审查,如果人民币汇率利率的市场化不如预期甚至倒退,国际舆论和市场压力显而易见。IMF还关注SDR篮子货币的潜在求偿权,对人民币流动性、基准利率体系建设和风险对冲工具等有较高要求,也意味着国内金融市场发展、汇率利率市场化改革等都必须跟上。

  二是境内外市场的联动效应可能增强,需要适时适度平抑市场波动性。目前境外人民币市场和交易已具有一定规模。人民币加入SDR货币篮子后,境外央行、主权财富基金等在境内外人民币市场配置人民币资产的需求将上升。可配置的人民币资产供应主要集中在国内市场,随着资本项目开放,境内外人民币市场的连通性将提升。如果境内外人民币汇率利率定价的市场化程度存在显著差异,将给跨境套利资金以较大投机空间,国内汇率利率和市场的波动性可能加大,反过来影响境外货币当局对持有人民币储备资产的信心。

  三是利率、汇率等金融调控需要更多考虑国际影响,提高透明度和前瞻性指引。人民币加入SDR货币篮子,国内外对人民币汇率利率政策的关注程度明显增加,中国货币政策的“溢出效应”正在显现。中国利率汇率政策调整始终应以国内需要为主,但需要审慎兼顾国际因素,加强与市场的沟通,及时做出前瞻性指引,引导市场预期。

五、小结

  人民币国际化是国际货币体系自发演进的自然选择。人民币国际化不像阴谋论或霸权论的论调,是某种新兴货币对在位货币的挑战。从国际货币体系的演变历史和趋势看,任何一种货币体系都是因中心货币币值稳定得不到有效保证而最终陷入混乱或被另一种国际货币体系所取代。当前,国际货币体系改革最现实和可能的路径是以储备货币多元化为方向进行重构和完善。人民币国际化顺应了多极化、弹性化这个唯一现实和可能的路径,是日本、德国的继承者。中国将是现行国际货币体系的负责任的建设者。

  人民币国际化为外部世界带来了货币国际化的红利。人民币国际化为市场主体增加可投资的金融资产,为全球官方储备和全球性人民币资产负债配置需求提供新的资产和币种选项,为全球贸易投资提供新的便利和机会,促进我国与区域经济新的一体化整合和深化,逐步形成“次人民币区域”。人民币加入SDR货币篮子利大于弊。

  人民币国际化的国际成本不能过分夸大。任何一种国际化货币都有政策溢出效应。人民币国际化程度低于美元、欧元、日元等国际货币,负溢出效应要明显小于现有的在位货币。国际货币之间的竞争不再局限于双边汇率之间的竞争性波动,同时也体现在贸易开放、金融开放、国际新规则等领域的“明争暗斗”。随着对外开放和人民币国际化的不断深入,加强和加快开放条件下的大国央行治理和能力建设问题应早日提上日程。

  总之,要以平常心看待人民币国际化的国际收益和国际成本,不宜过于计较短期的利益得失。从战略层面和长远看,人民币国际化的国际收益将大于国际成本,这一战略目标值得坚持。国际收益和成本是动态变化的,人民币国际化不可能一马平川,而很可能波浪式前进。
 
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