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中国房地产:泡沫应该不会溃破
中国金融四十人论坛学术委员 钟伟 [ 2016-02-11 ] 共有0条点评

摘要

  人们在担心中国房地产的巨大泡沫,是软着陆还是破裂?我们认为当下楼市仍然艰难,但房地产不是制造业,其自身的诸多特性,决定了泡沫或许可以在困境中渐渐释放,而不是破裂。

  我们认为:1、楼市库存不是7亿平米而是至少50亿平米;2、楼市去库存大约需要3年,即延续至2019年,地产投资持续低迷;3、楼市涉及约38万亿资金,楼市泡沫破裂必重创中国金融体系;4、土地财政已不是主要问题;5、地产调控的政策后手较多;6、开发商至少在未来3年财务表现可称优秀的幸运儿。

1、库存究竟多少?

  现在人们习惯用7亿平米来概括当下的楼市存货,这严重低估了楼市面临的严峻供求失衡。这7亿平米仅是待售面积,即非意愿性存货。如果我们考察商品房在建面积,商品房之外的保障房,公用建筑和单位自建等,那么面积可能超过80亿平米,仅商品房在建和待售就超过50亿平米。

  如果仅考虑商品房一项,去库存的压力有多大?2015年全年商品房销售大约13亿平米,新开工可能还略多于此,因此2015年房地产库存去化的进展不大。考虑到2015年70个大中城市中,除东北地区之外,大部分城市的房价同比上升,因此销售提速困难较大;库存去化唯有缩减新开工和土地购置。因此在未来2-3年,房地产投资维持-10%到零增长,新开工逐渐回落到10平米以下是唯一出路。

2、地产金融风险多大?

  涉及房地产金融的存量总体比较巨大,其中包括按揭贷款,开发贷款,住房公积金贷款,债务融资等。可能还应包括少量的境外借款和土地收储整理中心的贷款。最为粗略的估算方式是,购房者商贷和公积金贷款约13万亿;按照房地产每年开发投资约9万亿,开发商自筹及借入资金可供约18年开发测算,约15万亿;目前50亿平米存货价值约10万亿,则小计约25万亿。由此看,需求侧的13万亿和供给侧的25万亿,共计约38万亿。也就是说,中国房地产行业的融资额对银行信贷占比大约在15%-20%,这是个相对较低的估算。目前看,地产金融的总体不良还比较低。

  但我们不得不观察到另外两个因素,一是楼市下行的强烈外溢效应;二是楼市下行的存货减值问题。考虑到当代银行的风险管理体系普遍采用抵押贷款,而实体经济的抵押物通常和地产密切相关,因此商品房价格的下跌往往波及实体企业的贷款质量。考虑到房地产在建面积之庞大,因此持续的价格下跌可能会带来存货减值,甚至在建烂尾。

  我们认为中国地产金融风险是巨大的,而不是前任银监会负责人所称,即便房价下跌30%甚至更多也无损银行业稳健。我们不清楚近年金融监管部门是否做过压力测试。我们粗浅地认为,中国金融体系难以承受房价下行30%的直接和外溢效应。

3、土地财政是否崩溃?

  许多人担心中国楼市的下行可能使地方政府的土地财政难以为继 手。从分税制改革之后,地方政府基本失去了主要税源,财源上收,事权下沉。2005年初开始,土地财政扮演了地方政府重要的新增财源,2013年中国土地出让收益金达到峰值的接近4万亿元,而在2015年可能跌至不足2万亿,今后数年随着楼市去库存,土地出让金总额可能继续萎缩。如何衡量这已经和继续失去的每年超过2万亿元的土地出让收益给地方财政带来的压力?

  我们认为,从目前和十三五观察,地方财政最痛苦的因素并不在于土地财政问题。

  我们需要从多个角度去理解土地财政的冲击。

  一是经过近3年的财税改革,地方财权更弱而不是更强,更依赖中央财政转移支付。从财政支出看,全部财力的85%由地方财政支出。因此财政压力并不单纯体现在地方和基层财政,而是更多地向中央财政转移。

  二是经过地方存量债务置换之后,地方财政暂时熬过了最艰难的2014年,现在情况略好。

  三是地方政府的土地出让净收益率并不高,大约在10%-15%,其基本用商品房开发的土地出让收益,去补贴工业开发园区、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看地方政府土地出让收益额大幅缩减了2万亿以上,实际缩减新增可用财力也就每年三四千亿。

  但土地财政的萎缩必然使地方政府对工业,对城建,对基建项目的地方配套资金能力大大缩减。因此我们粗略的判断是,即便土地出让金在今后三五年持续低迷,也并不是引发财政困难的主要因素。中国财政面临的真正挑战在于碎片化的、缴费率过高的社会保障体系能否经受得住老龄化的冲击。不过土地财政带来开发区凋敝,城建拖沓无力则是必然。

4、楼市成功去库存的机会多大?

  如何楼市去库存是否成功?这很难定义,我们觉得,库存等于2年的在建加上3个月的待售大致可以说是合理。而每个月可能的去化大约为1.2亿平米,如果库存降至33亿平米大约可说楼市已正常化。按每年销售14亿平米,每年新开工不高于10亿平米推算,中国楼市去库存进程大约需要维持4年,到2019年前后基本回到正常库存。

  达成去化的机会有多大?取决于市场也取决于政策。地产调控的政策后手我们稍后再论,在此我们观察关键的市场因素。

  一是中国城市化率仍只有55%,人口迁徙仍将延续,这和日本在20世纪70年代中后期城市化率已高达80%的差异性很大。城市移民和农民市场化的大约2亿待城市化人口,其潜力仍将持续释放至少8-10年。

  二是城市化率本身的提高会带来地产更新改造需求,以3-3.5亿户城市家庭,即便以年更新率2.5%估算,这块需求可达每年约800万套住宅需求。

  三是中国大中城市中,建成年代早于1998年的市中心老旧房屋,往往是政府或国企的房改房,至少有约50亿平米,通过行政力量进行老旧房屋拆改的可能性也依然存在。看起来,如果中国经济和居民收入没有显著恶化的话,中国楼市维持微增的去化速率,并在未来四年达成去库存的市场力量仍然很有可能。

5、地产调控政策后手?

  从煤炭钢铁艰难的去产能进程,以及有限的政策后手,人们联想到了中国房地产。其实地产和实业的差别还是很大。

  一是地产无所谓产能问题,只有库存问题,产能问题是建筑商的事情;

  二是地产商的资产无所谓专用性的问题,厂房机器设备因其高度的专用性和技术折旧,使其处置非常棘手,而房屋大致没有这种特性。

  三是开发商的国企占比相对较低,开发商总体上仅仅是个总包商,从业人员不多且流动性巨大。地产危机的冲击主要还是金融财政问题,而不是产能或从业问题。

  和实体经济相比,地产的政策调控后手还算相对宽裕。目前已采取的手段包括了十三五期间不再有保房建设套数的硬指标,放松限购限贷款,降低商贷和公积金门槛等。我们不难观察到可能采取的政策后手。

  一是组建国家住房银行,可将全国各地的公积金中心整合起来,模仿房地美,房利美模式,为普通住宅和保障房销售提供政府担保和优惠贷款。

  二是对商业贷款的利息负担,部分抵扣个税;或者调降低契税,存量房交易税费等。

  三是保障房部分扩大货币化补偿安置,其中可用“房票”模式减轻地方政府货币补偿压力,同时增加实际拆迁安置的住房需求。所谓“房票”是地方政府发放的,仅可供拆迁户购买房屋所用的现金替代券。考虑到2015年全国货币补偿安置达150万户,因此“房票”举措,可以和现有拆迁安置,和未来农民市民化进程结合使用。

  四是按揭贷款证券化等金融手段,以及将以房养老和异地养老结合,鼓励一二线城市的老龄人口回流故乡养老等等。由于1998年以来中国房地产调控以非市场化的瞎折腾为主,以至于幸运地为今后政策调控留下了不少后手。

6、房企的财务表现?

  2016年开始,中国宏观经济变得难以琢磨。要评估实体经济的财务状况改善还是恶化,变得困难。但是地产行业比较单纯和容易估计一些。中国房地产在鼎盛期的销售利润率超过20%,目前大约在10%,但这是开发商努力做大成本,并往往带有高杠杆之后的 利润率,开是发商资本金收益率应该比毛利率高得多,同时相比制造业可怜的略高于5%的净利润率,房地产仍然是个幸福行业。

  我们可以从下列主要因素观察开发商的财务表现。

  一是财务成本的节约。以前文假定开发商供给侧资金总额25万亿,其中开发商自有1/3计,利率每下行1个百分点,可每年为开发商节约约2000亿元利息支出;

  二是销售毛利的提升。2015年商品房销售价格的温和上升,以及开发建筑成本,税费的平稳,给开发商带来了额外毛利。以全国商品房年销售额7.5-8万亿元,销售价格年均微升2%估计,每年多增销售毛利1600亿元。

  三是销售节奏提速的同时,开发商将继续对土地购置和新开工保持谨慎,这将大幅改善开发企业的现金流状况。如果2015年房地产销售利润总额在约8000-9000亿(以销售利润率10%计),则财务成本的节约,现金流的改善和销售利润和节奏的提升,可能使开发商至少在未来3年呈现利润总额稳中有升,利润率可能更快提升的幸运儿状态。其中,目前商品房售价超过万元/平米,年均迁徙流入人口超过百万的大约10个城市的地产更好一些。

  我们无意否定中国楼市无论从面积还是从金额看,都很可能已是人类有史以来最大的泡沫,但是和凄风苦雨的实体经济相比,中国很可能仍具备楼市有软着陆的幸运条件。关键在于未来五年的市场和政策。


(作者钟伟系中国金融四十人论坛成员、北京师范大学金融研究中心主任。本文为作者向中国金融四十人论坛独家供稿,转载请注明出处。本文仅代表作者个人意见,不代表CF40立场。)


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