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人民币“入篮”迟到的认可、崭新的征程
中国金融四十人论坛高级研究员 管涛 [ 2015-12-01 ] 共有0条点评

  继11月13日国际货币基金组织(IMF)发表声明,认定人民币符合“可自由使用”标准,并支持人民币加入特别提款权(SDR)篮子(以下简称人民币“入篮”)之后,11月30日执董会讨论通过了接受人民币“入篮”的决定。这是对人民币国际化程度的认可,也是对中国进一步扩大金融业双向开放,推动人民币成为可兑换、可自由使用货币的激励,对未来国际货币体系改革也有重大而深远的意义。

人民币加入SDR篮子具有积极意义

  相对于没有对人民币加入SDR篮子的审议这种基准情形,人民币能够“入篮”,相当于IMF根据“可自由使用”标准,对前期人民币国际化水平进行了“背书”,是人民币进一步走向国际,成为重要国际货币的“通行证”。这对中国来讲,无疑是脸上贴金、锦上添花的事情。

  在人民币“入篮”被世人广泛关注的情形下,最终人民币“入篮”被审议通过,无疑具有提振市场信心、提升中国形象的信号作用。这既是对前期人民币国际地位迟来的认可,也是对未来中国进一步深化改革、扩大开放的激励。

  从国际意义来讲,人民币“入篮”,对于SDR作为国际储备资产的代表性和吸引力,以及对推进国际货币体系改革都有一种增强作用。更为重要的是,作为三十多年来SDR篮子第一次正式扩容,且第一种被纳入SDR篮子的新兴市场货币,相比于IMF份额改革迟迟没有进展,体现了新兴市场在国际货币体系话语权提升方面的突破。因此,人民币“入篮”不仅是中国的国家荣誉,也是新兴市场的集体荣誉。

中国为人民币“入篮”付出的努力总体是值当的

  近年来尤其是2015年SDR篮子评审之年,中国为支持人民币“入篮”做了很多工作。其中,绝大部分措施,如正式开通沪港通、向境外官方机构开放经年内银行间债券和外汇交易市场、取消人民币存款利率上限管理、财政部发行3个月贴现国债、加入IMF数据公布特殊标准(SDDS),以及启用人民币跨境支付体系(CIPS)等,本身就是无论人民币加不加入SDR篮子都要做的事情,甚至这些措施本身也不一定是刻意为了人民币“入篮”。

  相对争议较大的可能是,为配合“入篮”工作,人民币国际化进程是否推得太快了?汇率改革的时机是否很恰当?对于这些问题,大家见仁见智。个人认为,虽然上述两项改革带来了新问题、新挑战,但瑕不掩瑜,总的形势还是可控的,即便有代价也是可以承受的。

  关于人民币国际化的进程问题。人民币国际化的起因并非源于人民币“入篮”。

  早在2004年,我国就试点建立香港个人人民币业务清算渠道,支持人民币回流,这是启动人民币国际化的一项重大政策安排。后来,业界一直在讨论从个人业务扩展到对公业务,直到2009年才开始跨境贸易人民币结算试点。那时,官方还没有考虑到人民币“入篮”。

  随着美国次贷危机引爆全球金融海啸,国际社会开始普遍对现行国际货币体系不满,希望这一体系可以更加多极化。在2010年人民币第一次“入篮”审议之后,被曝人民币符合SDR篮子货币的“贸易大国”标准,而不符合“可自由使用”标准。其后,中国采取的扩大人民币跨境业务试点、推动人民币国际化的措施,被认为有可能是为支持五年之后的第二次人民币“入篮”审议。

  有人认为,近年来在岸人民币市场与离岸市场之间的跨市场套利活动活跃,较大程度上就与此有关。尤其是这次“8.11”汇改,在岸市场人民币即期汇率CNY就明显受到了离岸市场人民币即期汇率CNH的影响。然而,是不是没有过去五年多时间的跨境人民币业务试点扩大,我国就不会受到离岸市场的影响呢?恐怕不尽然。

  事实上,在2010年CNH问世之前,1990年代中后期境外就已存在一个较为活跃的无本金交割的远期人民币外汇市场(NDF,non-delivery forward)。尽管当时人民币在境外没有大量流通使用,但针对NDF与CNY差价进行跨市场套利的活动层出不穷、屡禁不绝,内地外汇管理效果由此大打折扣。当然,由于后来CNH的发展,现在更多套利活动是针对CNY和CNH的差价。随着经济日益开放,管制效果下降、成本上升是市场经济规律,我们不可能回避,而只能去适应。

  总体而言,虽然本次汇改中离岸市场出现了剧烈的波动,但冲击是有限的、形势是可控的,汇改三个多月后境内外差价趋于收敛且呈现上下波动。因此,现在还很难说,人民币国际化带来的冲击令改革难以为继。

  关于人民币汇改的时机选择。“8.11”汇改与IMF的SDR评审有没有必然的联系,外界难以定论,管理层方便的话可以做一个澄清。我想讲的是:

  第一,本次汇改后,短期汇率出现了剧烈波动并面临贬值压力,但这不是由汇改引起的,在汇改之前这种情况就已经存在了较长的时间。

  汇改初期,确实由于外汇供求失衡压力和市场看空情绪集中释放,短时期内加大了资本外流、储备下降和汇率贬值的压力。但依然很难把汇改作为其直接原因,更有可能是一个时间上的先后顺序。

  第二,“8.11”汇改标志着人民币汇率市场化改革迈出了重要一步,迟改早改,反正都是要改的事情。之前仅仅是不断扩大银行间市场人民币汇率日波幅,而不改中间价报价机制,制约了人民币汇率形成整体市场化程度的提高。即便“入篮”有可能是新汇改的触发因素,但未必是改革的唯一考量。

  “8.11”之后,以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度已基本完善,人民币汇率僵化还是灵活,主要不是制度问题,而是政策问题。过去三个多月来,境内外汇市场总体趋稳,局势没有出现踩踏、暴跌,没有触发系统性风险,增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性的改革目标初步实现。

  第三,任何改变都有可能带来新的不确定性,不确定性就是风险。有人认为,在前期股市震荡、国内经济下行、境外美元走强的背景下,“8.11”汇改的时机选择不好。然而,将来的形势不一定比现在更好。

  2012、2014年两次扩大人民币汇率日波幅,外汇供求基本平衡,我们都曾经有机会推进人民币汇率中间价的市场化改革,但出于种种顾虑都没有改。甚至还有人认为,不久前国内股市较火的时候,可能也是改革汇率中间价的较好时机。回过头来看,如果当时改革,现在的情形可能就不一样了。但世上不会有后悔药吃。而且,我们也无法确认,当时改就一定不会产生其他的风险或问题。

  因此,每个时期有每个时期的担心,很难说存在汇改的“最好的时机”。只是,一旦决定要改,就要在情景分析的基础上做好预案,应对改革后可能出现的各种市场反应,确保新旧体制或政策的平稳过渡。

“入篮”是中国进一步扩大金融开放的催化剂

  人民币“入篮”,表明了国际社会对于中国前期金融对外开放进程的认可,是对国内改革力量的极大肯定,这有助于振奋信心、凝聚共识,进一步推动相关改革。

  虽然“入篮”本身不要求人民币资本项目可兑换和国际化,也不要求人民币汇率市场化,但“入篮”本就意味着中国政府对外做出的不断便利人民币在国际经济交易和外汇交易中使用的承诺,督促中国政府更加遵守市场规则、国际惯例。这意味着,中国在人民币可兑换和国际化,以及汇率形成市场化的方向、水平上不应该有明显的回撤。

  十八届五中全会审议通过的“十三五”规划的建议提出的“五大发展理念”之一,就是坚持开放发展,发展更高层次的开放型经济,扩大金融业双向开放,有序实现人民币资本项目可兑换,推动人民币加入SDR,成为可兑换、可自由使用货币。

  同时,“入篮”对于中国在政府治理能力、法治建设以及市场透明度等方面提出了更高的要求,而这本身也是推进国家治理体系和治理能力现代化的应有之义。

“入篮”后中国仍需从三方面继续努力

  一要做好家庭作业,加快中国经济转型升级。人民币“入篮”与A股被纳入明晟(MSCI)股票指数不是一回事。A股被纳入MSCI指数后,一些基金是要被动配置人民币资产的。而人民币“入篮”只是一种信号作用,即使海外认可人民币作为国际货币的地位,但是否配备人民币资产还要看人民币的资产回报率以及交易的便利性。

  此外,人民币“入篮”成为国际储备货币,与国内是否发生金融危机没有必然联系。美国、日本、欧洲的货币都是国际储备货币,都因为内部的问题导致了金融危机。只有坚持金融为实体经济服务,实现经济可持续发展,才可能真正守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。

  二要坚持有序开放,处理好改革与开放的关系问题。人民币“入篮”对于人民币可兑换、国际化并没有强制的要求,我们还可以牢牢把握对外开放的主动性和主导权,坚持开放为国内经济发展的客观需要服务。要坚持统筹协调、整体推进,处理好对内改革与对外开放的关系,避免在重大问题尤其是次序问题上出现失误。

  在扩大开放过程中,要借鉴国际经验、立足中国国情,加快建立健全新型的、有效的宏观审慎管理措施和资本流动管理手段,避免跨境资本的无序流动冲击。特别要探索风险防范阶段的相关政策措施的设计,而不是等到发生危机再来管理。

  三要坚持边干边学,不断提高适应发展更高层次开放型经济的能力。人民币趋于更加可兑换、可自由使用后,我们面临的市场环境将更加复杂,考虑的因素也要更多。特别是在人民币行使世界货币职能以后,人民币与外汇就是等价的,我们不能再用国内金融视角,而要从国际金融的视野来看待和处理人民币问题。

  同时,“入篮”以后,中国与世界经济将进一步深度融合,中国的任何一举一动都将有更大的溢出效应。为此,一方面,对中国负责也就是对世界负责,要先把中国自己的事情做好,中国好、世界好;另一方面,中国的事就是国际的事,要体现更多的大国担当,积极参与全球经济治理,促进国际经济秩序朝着平等公正、合作共赢的方向发展。


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