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不良资产处置方法之债转股
Andrew Koo  2017年03月26日  

  提要:债转股会对企业的现金流产生影响,由还本付息变为按股分红。所以,债转股评估的重点是股权价值,以及留债比例,其影响到未来分红的比例。在对债转股企业进行股权评估时,应注意考虑由谁来做、折让率计算、是否考虑新投资人的无形资产、企业债务的减记安排等六大注意事项。对于退出安排的评估,需要考虑债转股企业未来是否可能上市。总的来说,通过资本市场实现股权退出是一种更为有效的退出方式。

债转股的基本概念与沿革

  所谓债转股,是指国家组建金融资产管理公司,收购银行的不良资产,把原来银行与企业间的债权债务关系,转变为金融资产管理公司与企业间的控股(或持股)与被控股的关系,简单来说,债转股会对企业的现金流产生影响,由原来的还本付息变为按股分红。所以,债转股评估中的重点是股权价值,以及债权比例的评估,这将影响未来分红的比例。

  债转股以后,国家金融资产管理公司实际上成为了企业阶段性持股的股东,依法行使股东权利,参与公司重大事务决策,但不参与企业的正常生产经营活动,在企业经济状况好转以后,通过上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。所以,整个债转股离不开市场化运作,即通过多种市场化方式实现股权的退出。

  1999年的上一轮债转股,是政策性的债转股。其特点,一是参与主体特定,四大AMC对应四大国有银行,转股对象为有市场、有发展前景、但由于债务过重而陷入困境的国有企业;二是原值收购银行债权;三是资金来源是财政部发行的特别国债及央行再贷款;四是在税务、司法等方面均由相关部门提供特殊的政策支持;五是债转股完成后,AMC不参与企业实际经营;六是在企业状况好转后,通过上市、转让或企业回购形式回收资金。

  2016年10月10日国务院出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,是为“债转股新政 ”。

  本次债转股的最大特点是市场化。首先是参与主体放宽,转债主体不再局限于四大国有银行;实施机构包括:AMC (四大及地方)、保险资产管理公司、国有资本投资运营公司、银行附属机构(现有或新设)、鼓励引进民间资本;其次是自主协商确定市场化债转股的价格和条件;第三是市场化筹集债转股资金;第四是采取多种市场化方式实现股权的退出;第五是各级人民政府及其部门不干预债转股市场主体的具体事务。
  
债转股的适用对象

  债转股适用的企业,具有如下特点:发展前景较好,具有可行的企业改革计划和脱困安排;主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向,技术先进,产品有市场,环保和安全生产达标;信用状况较好,无故意违约、转移资产等不良信用记录。不适用于扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业 ”;有恶意逃废债行为的企业;债权债务关系复杂且不明晰的企业;有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

  因此,债转股的设计必须要有一个实施的中介平台,作为持股单位,这就牵涉到企业价值的评估。

债转股股权评估的六点注意事项

  债转股的评估就是对企业股权的评估,也即通过对资产负债表中资产价值的评估确定企业价值,资产的价值确定也有两种方式:账面价值法和公允价值法,在债转股时确定企业资产应以公允价值为准,公允价值的确定主要取决于具体价值标准的选择。具体操作时,可采用:

  第一,重置成本法,从估计的更新或重置资产的现实成本中减去应计损耗而求得的个价值指标的方法。

  第二,未来现金流折现法,评估企业未来创造现金流的能力,并将评估值折现到当前时点以确定可转股权对价。

  两种方法探讨的重点最后都是企业未来的价值,以及金融机构,或者引进的第三方投资人持有企业股价的比例。

  无论采取哪种方法,很多情况下都会出现企业重组后现金流不足的状况,这可能是我们在留债以及债转股的比例上存在计算错误。如此一来,会导致企业背债比例过高,影响其未来现金流的发展,其利润空间也会受到压缩,进而会影响金融机构的退出路径,以及未来退出的时间表。

  所以,我们在做股权评估的时候,可能更需要关注股权评估会怎样影响金融机构的未来退出路径。

  事实上我们在对企业未来现金流以及经营状况做判断时,有几个问题需要考虑。

  首先,由谁来做企业未来的现金流预算,是由原来的管理团队,还是由新的管理团队和新的投资人做?由于两者掌握的资源不一样,会影响企业未来的现金流,以及最终利用哪种方法估算企业价值。

  我举一个简单的案例,我们在评估企业价值时,需要根据企业恢复生产所需要的时间,对企业现金流预算做出相关调整。假如新的投资人以及管理团队在做现金流预算时没有充分考虑恢复生产所需的时间,就可能会影响到我们对企业价值以及股权价值的评估,进而会影响到企业未来现金流的预算。

  其次,要考虑折让率的计算,折让率会影响企业的未来现金流以及企业的运营风险,风险问题又会影响企业未来客户群的质量、产品的质量。在这方面有很大的调整空间。

  第三,在对企业未来现金流进行评估时是否考虑未来的战略投资人带来的无形资产。目前海外有两种计算方向。第一种是不考虑未来战略投资人带来的无形贡献,这种方法偏保守。第二种是我们在计算企业未来现金流的时候,考虑战略投资人现有的业务以及带来的无形资产,比如销售团队、品牌。这种方法的计算结果偏高。比如,国内某些地方性的房地产商的楼盘,如果贴了几家大牌房地产商的标签(如万科、碧桂园等),那么价格会因为品牌效应增加20%-30%。可见,在评估企业未来现金流时,是否考虑战略投资人的无形资产,会导致评估结果出现较大差异。

  第四,关于企业的债务。我们在做企业股权评估时,要对企业的债务做减记。这就涉及到两个问题,第一个问题是原有股东及关联方的债务如何处理的问题,究竟是认还是不认,以及算不算股权,这都会影响股权价值。第二个问题留债的比例应该设定为多少,这也会影响企业的最终价值。

  可见,不同评估方法可能导致评估结果有高有低,出现偏差的原因是不同方法导致的现金流预算结果不同,但最主要的因素是看由谁来管理,谁来接盘。假如由原来的管理团队继续经营的话,一般其评估结果会偏低;假如考虑了战略投资人的协同效应来测算未来现金流的话,评估的企业价值就会偏高。当然,股权价值会根据留债的比例有所调整。

  第五,目前,国内债转股通常采用重置成本法,但是使用重置成本法需要通过企业本身审计报告中的资产价值进行有关调整。但是我们很多时候会忽略企业的房地产以及生产设备等相关成本。上述成本在很多时候是通过损益表流失掉的,在资产负债表的资产栏中可能看不到。假如我们要对企业的资产和成本做出一个比较充分、准确的评估的话,就必须把一些非直接成本计算在内。

  但是,假如企业停产,新的投资人以及新的团队要进行设备的改造、产品的调整,那么这个时间成本以及所投入的资源是否也应该考虑在内?我个人认为重置成本法必须考虑新的投资人在启动新的业务以及生产,所需要投入的所有资源,应该把它们作为企业成本,并在原来重置成本的企业价值中做减法。

  所以,我们评估出一个资产价值以后,就要对债务做一个减法,同时,还要考虑关联方的债务以及银行、金融机构的第三方债务,对股权价值的影响。

  最后,我还要提醒大家注意一点,我们没有办法在重置成本法中进行“三旧改造 ”的评估,尤其是在中国这样的特殊环境下,很难把“三旧改造”的空间,土地使用权用途的改变放到重置成本法中。评估师只能是根据现有的依据来做评估,没办法根据未来的情况做调整。既然是针对中国债转股的评估,就不能完全根据海外的经验来做,由于中国的特殊国情,对资产价值空间的调动,应该比其他国家更多。
   
利用资本市场的退出杠杆更为有效

  一般金融机构债转股以后,如果股权控制在非上市公司手上,我们就要进行成本法计算;只有当债转股的企业未来上市,我们才能按照上市公司股票价值进行新的评估。

  换句话说,债转股的目的就是想找一个机会提升重组企业的利润空间,以及企业的价值,进而回收更多债权。但是在会计准则的要求下,控股机构不能对此作出调整,必须通过资本市场的对价,才能对股权增值进行重置评估。

  假如债转股企业未来还是非上市公司的话,意味着我们无法在会计账面上体现其未来增值。所以,我们在设计债转股方案的时候,同时需要设计退出平台和实现路径。如果我们在计算债转股比例的时候,企业留债比例偏高,这就意味着企业未来的利润空间偏低,企业的市场价值的计算结果也会偏低,因此需要考虑一个平衡点。利用资本市场退出杠杆的方法,可以让金融机构更快、更有保障地收回债权,实现股权退出。

注:

[1]本文为作者在2017年3月26日的CF40•青年论坛双周内部研讨会第95期“不良资产估值与债务重组”上所做的主题演讲,由中国金融四十人论坛秘书处整理,未经作者审核。

[2]作者系CF40特邀嘉宾,安永重组合伙人。

   
   
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