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宽松廉价货币导致危险牛市
中国金融四十人论坛成员 钟伟 文章来源:南方周末 [ 2009-06-17 ] 共有0条点评

  发达国家对次贷危机的重要救助措施之一,是宽松而廉价的货币——所谓宽松,是指央行不断通过各种常规和非常规手段向市场注入流动性;所谓廉价,是指浮动利率和固定收益类产品的收益率都较低。次贷危机造成的金融动荡正在逐步衰减,金融体系的流动性也在明显好转,但我倾向于认为,至少在欧美,流动性仍未大规模注入实体经济,而是推高了资产价格,这种情况在中国也一定程度地存在着——我们在年内迎来了牛市,股市楼市升温明显,但也许牛市背后却拉着长长的阴影。

  全球金融体系的流动性已明显好转。这表现在一系列指标上:金融恐慌指数VIX已经基本回到正常状态,而在2008年10月和2009年3月初,该指数都超越了亚洲危机时期;银行业之间的资金拆借重新活跃且拆借利率低廉,据说三个月libor已从“雷曼冲击”时的4.75%下降到目前不足0.63%的空前低位;此外,TED利差不断收缩,Libor-OIS利差也在缩小,目前基本在50-60个基点,投资级公司债和美国国债之间的息差也在收窄,表征流动性的一系列指标大体回到了2008年9月之前的水平。因此看起来,尽管银行业仍然受到有毒资产的困扰,清理进程不尽如人意,但全球流动性已基本恢复。

  但全球流动性恢复对实体经济尚未形成支撑。欧美实体经济尽管出现了微弱复苏的势头,可是信心指标的恢复多于实体经济指标的恢复。以美国为例,尽管消费者信心、经理人采购指数等持续回升,但私人部门的投资、消费以及就业率等指标表现平平。首季GDP增长年率仍超过-5%,私人投资停滞,消费仅微增5%,失业率突破9%,制造业除电脑和汽车销售略有增长之外整体绩效低迷。银行业尽管流动性相对充分,但目前除了按揭贷款的再安排有所回稳之外,银行对产业部门的新增信贷以及资本市场的IPO都仍基本停滞。

  按照格林斯潘的说法,是银行业认为目前出售有毒资产的价格过低,因此宁愿继续持有而不愿增加放贷,格老给出的建议是银行国有化,并把有毒资产剥离给同样国有的不良资产管理公司,这种左口袋放入右口袋的安排,就避免了如何对有毒资产进行合理定价的难题。克鲁格曼支持上述举措并把它形容为“为私有化而进行的预先国有化”。

  但上述建议仍然是建议,实体部门看不到新的技术创新和产业集群的方向,金融体系流动性虽然恢复,也并不意味着金融机构对实体经济的支持功能大体恢复。实体经济还感受不到强劲的金融支撑。

  流动性宽松廉价,却未大规模注入实体,那就只能催生资产价格再次泡沫化——避险过后总是要追逐收益,不管这种收益是来自投机还是投资。资产价格作为典型的货币现象,迹象已非常明显:在过去的一个月,原油现货和衍生品价格均大涨,同时美元指数则急跌;包括纽约股市在内的全球股市,从2009年3月中旬以来持续回暖,香港和中国股市的升势尤其明显;而同期10年期和2年期美国国债的收益率则大幅上升至约3.9%和3.1%。

  实体经济疲弱、美国国债价格和美元指数急跌,显示出流动性已经从以避险动机为主,转向以资产价格的投机为主,但尚未深化到为实体经济进行投资的程度。

  流动性带来的牛市有好有坏,好的一面是企业值钱了再融资和IPO的热情会上升,坏的是这种牛市的副作用较大。中国资产价格也同样如此,A股指数年内已上升超过40%,房市的升温也令人猝不及防,1-5月份销售面积和销售金额急增25%和45%,对股市和房市的投机需求都在抬头,而其背景则是全局难以控制在8万亿元的巨大信贷。这种抬头不仅是当下的货币现象,也是出自对将来通胀的忧虑,以美国为例,10年期国债和保值指数债的利差就折射了这种忧虑。股市已有结构性泡沫,房市的调整很不充分,但流动性催生了难以遏制的牛市。

  亚太,尤其是中国可能成为未来国际游资的重要角逐场所。次贷危机虽然使中、日、韩遭遇外部需求的巨大紧缩,但其金融经济的基础仍然扎实,因此复苏迹象也比较明显。其中,中国的复苏势头令人瞩目,市场普遍估计全年四个季度GDP增速分别为6%、7%、8%、9%。考虑到美国经济摆脱负增长仍需要1-2个季度,并且美国经济很可能呈现次贷冲击下失速衰退快、危机消退时复苏回暖慢的“耐克复苏”轨迹,而中国经济复苏势头已基本确立,因此欧美资本很可能流入复苏较好、金融经济系统性风险很低的经济体,尤其是中国。在过去的一个月,人民币兑美元的一年期无本金NDF,已从6.94明显升至6.71,显示了境外投资者对人民币的需求在不断升温,NDF的走向以及其和国内汇价的差异,也许可以用来衡量热钱涌入的热情。

  总体上说,目前全球资本流动出现了投机动机大于避险动机,推高资产价格的兴趣高于帮助实体经济复苏的特点,因此牛市正成为一种廉价货币的副产品,牛市背后的阴影有多长,取决于产业创新和集群的力量有多强,这两者是此涨彼消的关系。考虑到中国实体经济的复苏领先于全球,其资产价格的牛市自然也会受到更热情的国内和国际投资者的追捧。

  (作者为北京师范大学金融研究中心教授、中国金融40人论坛学术委员


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