以货币政策激发扩大内需的内生动力

按惯例，今天的发言分为两部分：第一部分是宏观形势分析，第二部分聚焦专题，主题是“以货币政策激发扩大内需的内生动力”。

关于宏观部分，我简单陈述核心观点，可概括为两句话。第一句话：2025年的宏观经济处于经济复苏的早期阶段；第二句话，复苏的基础尚不牢固，内生增长动力仍未有效形成。

下面简要提供几点证据。首先，为何判断为“复苏早期”？市场对2025年经济的看法存在分歧。乐观者认为经济较2024年有所起色；偏谨慎者则指出，投资明显下滑，尤其是下半年，消费增速也偏低，整体改善有限。

如何理解这一现象？我们需要明确，典型的经济复苏并非所有指标同步向好，而通常遵循一个传导链条：先是预期改善，金融市场回暖（如资产价格上涨），随后逐步传导至企业盈利端，消费增长，最终体现为劳动力市场和居民收入的改善。

从这一标准看，2025年中国确实出现了一系列经济早期复苏的迹象。金融市场方面，股票市场企稳回升，人民币汇率走强；社会融资规模在连续多年下降后，于2025年首次实现反弹；企业存款显著改善——2025年1月仍为负增长，到年底已转为正增长，反映企业现金流状况好转；企业盈利虽未明显回升，但止住了此前连续两年（2023年较2022年、2024年较2023年）的下滑趋势，上市公司ROA水平趋于稳定；消费方面，社零数据也较2024年有所提升。

当然，房地产和投资数据存在一定争议。关于投资数据，CF40研究院已有详细解读，不再展开。就房地产而言，尽管房价仍在下行，但房屋交易量已趋于稳定，结束了多年持续下跌的趋势。综合各项指标，整体表现基本符合经济复苏早期的典型特征。

其次，为何说“复苏基础尚不牢固”？因为当前复苏的主要支撑力量来自于外生因素。一是财政通过增加举债扩大支出，直接改善了企业现金流，效果立竿见影；二是外需强劲，出口表现良好，在应对贸易摩擦方面取得一定成效。

然而，这些都不是内生动力。真正的内生增长动力——如民营企业扩大投资的意愿、居民购房和消费的意愿——目前仍然偏弱。根本原因在于“算不过账”：无论是买房还是投资，微观主体在当前环境下难以看到合理的回报预期。这一点将在后续货币政策部分进一步展开。正因如此，我们认为内生动力尚未有效激活，复苏基础仍显脆弱。

中央经济工作会议已定调，2026年财政政策将比2025年更加积极。财政部新闻发布会也明确提出财政政策只会加力，不会减力。但我们必须认识到，财政发力本质上仍是外生力量。要真正重建经济增长的内生机制，还需依靠货币政策，通过更积极的货币政策来实现内生增长动力的改善。这也正是本次专题的核心议题——以货币政策激发扩大内需的内生动力。

接下来，我将围绕以下三点展开报告：第一，货币政策是否管用；第二，货币政策如何发挥作用；第三，结合当前国内实际情况，如何让货币政策发挥更积极的作用，从而有效激发更多的投资和消费。

货币政策管不管用

关于“货币政策是否管用”，过去百年来在认知层面发生了很大的变化。

早期的古典经济学（如英国古典学派）认为货币政策无效，其逻辑在于：货币与实体经济是分离的，货币只影响价格，不影响实际产出。在该框架下，不存在“有效需求不足”的问题，因此货币政策无法刺激总需求。

后来，特别是凯恩斯主义兴起后，人们普遍承认“需求不足”是真实存在的。自此，对货币政策作用的认知大致分为两大类。

一类是“货币政策受限论”——承认货币政策有用，但强调其在现实中受到诸多约束，在很多情况下效果有限甚至失效。另一类是“货币政策万能论”——在解决需求不足的问题上，货币政策本身已足够，无需过度依赖其他政策工具。

对于货币政策受限论，早期的一些观点认为，在经济衰退期间，货币政策的作用是有限的。例如，在大萧条时期，美联储内流行的实际票据理论认为，经济状况良好时，信贷需求自然会增加，货币供应量自然会增多；当经济不景气，信贷需求减少，货币供应量就会相应减少。按照这种理论，货币当局在这种情况下几乎无能为力，只能被动跟随市场变化。

1935年，时任美联储主席马里纳提出了著名的绳子理论，他形象地将货币政策比喻为“只能收绳子不能推绳子”。也就是说，通过提高利率等手段收紧银根相对容易，但通过降低利率刺激经济的效果则不佳。

关于货币政策受限论，比较有代表性的是凯恩斯的“两道关”理论。凯恩斯认为，要使货币政策有效刺激经济，必须通过两个关键环节。首先，央行的操作（如增发货币）需要成功降低利率。然而在凯恩斯的时代，由于存在流动性偏好，即使增加了货币供应量，如果人们更倾向于持有现金而非购买债券或其他金融资产，那么利率可能不会下降，这就是所谓的“流动性陷阱”。其次，即便利率确实降低了，还需要考虑能否带来投资增长。如果企业对未来的经济前景持负面预期，即使利率降低了几个百分点，但如果他们预期的投资回报率比之前更低，也不会激发企业家的投资热情。

另一类是货币政策万能论。我认为其思想可以追溯至20世纪60年代货币主义学派的兴起，尤其是米尔顿·弗里德曼的观点。货币主义者认为，通货膨胀本质上是一个货币现象，强调通过控制货币供应量可以直接影响物价水平和需求。他们相信，无论面临何种经济问题，只要适当地调整货币供给，就能有效地改变需求和价格水平。

在20世纪五十到七八十年代，发达国家逆周期调节的主要工具是财政政策，但自90年代后的最近三四十年，整个发达国家逆周期政策主力军变成了货币政策，财政政策只是在少数的特定时期介入。货币政策的逆周期作用越来越受到重视。

首先，这一转变的背后原因在于时代背景的变化。现代金融市场远比凯恩斯时代复杂得多。家庭部门广泛参与借贷和资本市场，使得货币政策不仅影响企业的资产负债表，也深刻影响着家庭的财务状况。此外，货币政策还能通过汇率变动间接地影响出口，从而影响总需求。日本就是一个典型案例，通过宽松的货币政策促使日元贬值，从而提振了国内经济。总之，随着金融环境的巨大变迁，货币政策的作用范围和影响力都得到了显著扩展。

其次，与凯恩斯时代相比，今天的货币政策在认知和工具上已发生根本性变化。这种变化既源于理论认知的变化，也得益于金融市场环境的演进和政策操作手段的丰富。正因如此，货币政策在扩大内需、刺激总需求方面能够发挥越来越强、越来越主导的作用——这正是“货币政策万能论”在当代实践中的体现。

更有说服力的是两段历史经验。这两段历史都曾出现极为严峻、看似难以化解的需求不足局面，但最终都走出了困境。其间，虽然并非仅靠货币政策，但强有力的、不可或缺的货币政策发挥了关键作用。

第一例是2008年全球次贷危机。这是一场百年一遇的金融危机，美国家庭部门资产负债表严重受损，消费和投资急剧萎缩，需求不足达到极点。然而，在伯南克领导下，美联储通过大幅降息、实施多轮量化宽松（QE），并配合财政政策，成功扭转了市场预期。其复苏路径非常典型：先是金融市场情绪改善，股票价格回升；随后企业盈利预期修复，带动投资恢复；继而居民消费、就业和房地产市场逐步回暖，经济一步步走出危机。这是一个应对急性、深度需求不足的经典案例。

第二例是日本“失去的二十年”。在2013年之前，日本长期处于通缩状态，通缩预期根深蒂固，结构性问题复杂，外界普遍认为难以逆转。但安倍晋三上台后推行“安倍经济学”，局面迅速改变。当年日本股市上涨50%，房价结束多年下跌趋势，东京房价上涨3%-5%；失业率从安倍上台前的4%迅速降至3%，并很快稳定在2.5%左右。

当资源得到充分利用、经济接近潜在产出水平时，“失去”的状态便已终结——因为“失去”意味着未能实现本应达到的增长潜力，而一旦充分就业、产能利用恢复，就不能再称之为“失去”。正如去年去世的日本著名经济学家伊藤隆敏所言，安倍经济学出台标志着“失去的二十年”正式结束。

安倍经济学包含“三支箭”：第一支是货币政策，第二支是财政政策，第三支是结构改革。究竟哪一支箭的作用最大？安倍经济学的总设计师滨田宏一给这三支箭的打分是“A-B-E”——货币政策得A，效果卓越，是主要驱动力；财政政策得B，效果一般；结构改革得E，基本无效。

通过这两个历史案例，我想说明，货币政策是有用的。

货币政策如何发挥作用

凯恩斯的担忧确有其道理，央行能否有效降低利率，即使降低利率又能否扭转企业和居民的预期，这关系到货币政策能否起效。借用货币政策“推绳子”的比喻，传统观点认为绳子太软，推不动；但如果能把绳子“变硬”，就能推动。那么，货币政策如何让绳子变硬？关键在于两个依托。第一要改变预期；第二要让居民和企业“算得过来账”。

所谓“改变预期”，在宏观经济语境中，核心是指改变对未来价格水平的预期。如果企业相信未来物价会上涨，就意味着未来的名义收入和盈利前景改善，这会直接影响其投资决策。这一点至关重要。

以伯南克为例，市场称他为“直升机本”（Helicopter Ben），因为他敢于采取超常规措施。安倍同样如此——在几乎无人相信日本能摆脱通缩的背景下，他大胆提出2%的通胀目标。时任欧洲央行行长德拉吉也曾说过“不惜一切代价”（whatever it takes）的豪言壮语来捍卫欧元。

这些表态看似激进，但其核心逻辑是：通过央行的权威承诺，影响公众对未来的通胀预期。不需要所有人都相信，只要一部分人相信，就会开始调整行为——比如提前消费、增加投资、减少现金持有。而央行作为货币发行的最终控制者，其表态本身就具有可信度和影响力。正是这种预期管理，使货币政策得以突破“推绳子”的困境，真正发挥作用。

但光靠改变预期还不够，关键是要让企业和居民“算得过来账”——也就是说，投资不能亏钱，最好还能赚钱。只有当市场预期改善，并且在财务上真正具备可行性时，市场主体才会自发行动。央行不需要强行推动，只要通过两点——稳定提升盈利预期，创造合理的回报空间——亿万微观主体自然会跟随政策信号调整行为。

为什么我们此前说“算不过来账”？

以民间投资为例。2010年至2021年，中国上市公司平均净资产收益率（ROA）约为6.7%，而同期十年期国债利率（无风险融资成本的代表）大约为3.3%。两者之间有约3.4个百分点的正向利差，这意味着对大多数企业而言，投资是有利可图的。

但当前情况已大不相同。尽管经过多轮降息，十年期国债收益率已降至约2%，但上市公司的平均ROA也同步下滑至约2%。也就是说，投资回报率与融资成本基本持平，甚至在某些情况下为负。从图1可以看出，用ROA减去融资成本所形成的“有效盈利空间”已接近零。在这种环境下，企业缺乏扩大投资的动力。

图1 资金成本和资产收益率

我们进一步做情景分析。假设通过积极的货币政策，央行明确、郑重地承诺，将在一到两年内将通胀水平从当前的0-1%提升至2%，并配合大幅降低政策利率，带动整个利率体系、特别是长期利率显著下行。若能由此将ROA与十年期国债收益率之间的利差从目前的0扩大到3个百分点，会发生什么？

目前，在5000多家上市公司中，仅有约20%-25%的企业在现有条件下能够实现ROA高出融资成本3个百分点以上，具备投资意愿。但如果上述利差扩大至3个百分点，将另有35%-40%的企业进入“可投资”区间——对它们而言，投资的财务回报变得有保障。这将显著激活民间投资意愿。

居民购房同样面临“算不过来账”的困境。购房需求可分为两类：一是自住需求，二是投资需求。而投资需求的根本支撑在于居住需求——无论是自住还是出租，房子的价值最终来源于有人愿意使用它。

满足居住需求有两种方式：租房或买房。在2021年之前，对中国家庭而言，买房普遍比租房更划算。原因在于：当时住房抵押贷款利率通常在3%-4%，而同期全国房价年均涨幅达5%-6%（大城市更高）。这意味着，购房者不仅免费住了房，还能同时获得资产增值收益。相比之下，租金收益率普遍仅为1.5%-2%（小城市略高）。因此，理性选择是“能买就买，哪怕借钱也要买”。

但2021年之后，这一逻辑彻底逆转。当前住房抵押贷款利率约为3%，假设房价不再上涨（即零增长），而租金收益率仍维持在2%左右，那么租房显然比买房更经济。在这种情况下，如果所有有住房需求的家庭都倾向于租房而非购房，房价就失去了来自投资和改善性需求的支撑，甚至可能面临下行压力。

关于利率调整对房价的影响，即便是看似微小的1个百分点的变化，在不同利率水平下也会产生截然不同的效应。举个例子，在正常状态下，假设租金收益率与房屋抵押贷款利率相同（例如均为3%），此时租房和买房的成本是等价的。如果央行将利率下调1个百分点（从3%降至2%），这意味着在房价上涨50%之前，买房相较于租房始终更为划算——这为房价上涨提供了巨大的空间。当然，如果利率从9%降至8%，效果则不同，其弹性关系随利率水平变化。

所以，让货币政策发挥作用，一要引导公众预期，使大家预期未来价格将上涨，从而摆脱通缩心态；二要激励经济主体行为，让企业愿意投资，居民愿意消费。货币政策正是通过这两个渠道发挥作用。

更多倚重货币政策扩大内需

通常谈及逆周期调节时，人们会提到财政政策和货币政策。从更长期的视角看，未来我国的逆周期调节可能需要更多倚重货币政策，而非财政政策。过去，我国在面对需求不足时，习惯性地依赖财政政策，通过财政资金和公共投资项目来拉动总需求，效果显著。但这种模式未来可能需要调整。

以发达国家为例。在20世纪50至70年代，发达国家也主要依靠财政政策，货币政策处于辅助地位。这是因为在经济处于工业化高峰阶段，经济快速增长，城市化快速推进，财政进行的逆周期公共投资既能稳定当期需求，其建设项目（如修桥、修路等）在未来也长期有用。即便财政花钱，但经济增速高，高增长带来高税收，赤字率和债务率问题不突出，市场担忧较小。加之当时布雷顿森林体系约束了货币政策空间，因此财政政策成为主导。

然而，到了80年代，特别是近几十年，情况发生了逆转。除非遇到疫情或重大金融危机，财政政策已难以频繁采取大规模行动。相反，由于经济中积累了巨大的资产存量和债务水平，加上货币政策工具不断创新，发达国家更多地转向倚重货币政策。

我认为中国也正处在类似的转型阶段。过去，我国债务水平低，赤字率不高，财政投资于修桥、修路、地下管网等，既能即时拉动需求，也有利于长远发展。但时至今日，财政短期内大规模投资的条件已大不如前。

一方面，城市边界扩张、在空地上新建的空间已很有限，当前财政支出已更多转向城市更新等存量调整领域，这类项目往往耗时较长，难以快速形成大规模支出；另一方面，尽管我个人认为公共债务问题不必过度担忧，但市场上确实存在不少忧虑情绪。这样的情况下，财政政策很难像过去那样在短期内形成非常大的支出来彻底扭转需求不足局面。当前和未来需要更多倚重货币政策扩大内需。

对于货币政策能否发挥作用，答案是肯定的，但要具体做到以下四点。

第一，关键在于真正建立起各方面对货币政策的信心、改变预期，让公众算清这笔账。世人更愿意相信货币政策在收缩经济方面的作用，不相信货币政策在激发经济活力方面的作用。不仅普通民众不相信，在相当长的时间里各国中央银行的管理者们也不相信小小的利率调整可以让经济重新焕发活力。因此，必须坚定对货币政策能发挥关键作用的信心，坚定表态，从而改变社会预期。如果只是轻描淡写、平均用力，那是没有效果的。

第二，设定明确单一的目标。货币政策目标不宜过多，否则容易让市场困惑。应集中一个目标，比如今年就全力推动通胀回升，竭尽一切手段实现它。目标要尽量少而清晰。

第三，充分运用总量型货币政策工具，特别是政策利率工具。不要认为没有操作空间，即使政策利率降至零，后续仍有工具可用。日本、欧洲、美国的经验都表明，政策空间是充裕的。

第四，打消各种疑虑，比如对汇率和利差的担忧。要澄清一点：只要经济好转、活力增强，无论对人民币汇率还是金融机构的盈利与健康，都是更大的支撑。长期陷入需求不足，对金融体系和各类机构反而会造成更严重的损害。

作者张斌系CF40资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长，本文为作者在CF40宏观政策季度报告（2025年四季度）发布会“重建扩大内需的动力机制”上就报告专题部分所做主题演讲。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场，未经许可不得转载。