美国违约：一段尘封的历史记忆

在主流叙事中，美国的国家信用似乎坚如磐石。然而，加州大学洛杉矶分校经济史学教授Sebastian Edwards所著的《美国违约》（American Default）一书，揭开了一段颠覆性的、美国主流叙事集体遗忘的历史：

在20世纪30年代大萧条最严重的时刻，美国政府在总统富兰克林·罗斯福（Franklin D. Roosevelt, FDR）的领导下，通过一系列激进甚至备受争议的手段，单方面废除了所有公共和私人债务合同中的“黄金条款”，实质上构成了大规模债务违约。该书于2018年由普林斯顿大学出版社出版。

American DefaultSebastian Edwards

这本书讲了什么：一场“必要且可原谅”的国家违约

1929-1932年间，美国陷入了史无前例的经济灾难——大萧条。物价暴跌是这场危机最具破坏性的特征之一，它触发了“债务-通缩”的恶性循环：物价持续下跌意味着债务的实际价值不断攀升，企业和个人的偿债负担被不断放大，最终导致大规模破产、失业和银行倒闭，使经济衰退愈演愈烈。

新上任的罗斯福总统认为，打破通缩的关键在于实现美元的“再通胀”，即提升国内物价水平。而最直接的方式，就是让美元与黄金脱钩并大幅贬值。其背后的经济学逻辑在于：在金本位制度下，国际可贸易商品（如棉花、小麦）虽以各国货币标价，但这些货币的价值都与黄金挂钩，因此黄金实际上是共同的计价标准。当美国宣布美元对黄金贬值时，意味着同样数量的黄金要用更多美元才能购买，以美元计价的商品价格也会相应上升，从而带来物价回升。

然而，一个看似无法逾越的法律障碍横亘在面前——“黄金条款”（the Gold Clause）。“黄金条款”源于美国内战时期，为在混乱的货币体系中提升债务信誉，债务人在合同中承诺以黄金（Gold Coin）偿还债务。到了1933年，美国公私债务中含有“黄金条款”的债务占到GDP的180%，这一比例甚至超过了今天美国政府债务与GDP之比。在此约束下，让美元贬值将适得其反——若美元对黄金贬值，债务人需用更多美元兑换黄金偿债，将加剧社会的债务危机，使大萧条雪上加霜。

面对困局，罗斯福政府完成了一场争议巨大的国家毁约。

1、强制收缴黄金：1933年4月5日，罗斯福发布行政令，禁止私人持有黄金，要求个人与企业在三周内以20.67美元/盎司的官方价格把黄金售予联储，违者将面临高达1万美元的罚款（在当时堪称巨款）或10年刑期，甚至两者并罚。

2、授权美元贬值：1933年5月，国会通过《托马斯修正案》，授予总统让美元贬值最高可达50%的权力。

3、废除“黄金条款”：6月5日，国会通过了《第10号联合决议案》，宣布所有过去和未来合同中的“黄金条款”一律无效。

4、美元正式贬值：1934年1月31日，总统宣布美元官方金价从20.67美元，抬升至35美元/盎司（约等于美元对金贬值69%）

罗斯福的系列行动在当时引发了剧烈震动。例如，就在强制收缴黄金后，财政部于1933年5月2日发行的新债券仍带有“黄金条款”，承诺以“当前价值标准的美国金币”支付。这一行为后来被最高法院的保守派大法官麦克雷诺兹（James C. McReynolds）等人怒斥为“欺骗”。

其中，废除“黄金条款”的举措更是引爆了一场宪政危机，并最终诉至最高法院。政府方面强调此举的“必要性”，认为这是在国家面临“史上最严峻的工商业和金融危机”时，为维护国家存续而必须采取的措施，属于国会行使宪法所赋予的“规定货币价值”的主权权力。反对者则坚称，政府行为侵犯了宪法保护的财产权，违背了“契约神圣”这一基本法律原则，这种“赖账”行为将严重损害国家信用，甚至引发“金融混乱”。最终，在1935年2月18日，最高法院以5:4的微弱优势做出了对政府有利的裁决，为这场国家违约行为提供了法律背书。

事后的结果是，废除黄金条款并未对政府信誉或债券需求造成严重损害，相反，美国经济很快走出通缩泥潭，经济开始复苏。

美元“再通胀”是罗斯福“百日新政”中影响最深远的行动之一。作者引用现代学者的研究指出，与《农业调整法案》（AAA）和《国家工业复兴法案》（NIRA）等存在严重缺陷甚至可能阻碍了复苏的政策相比，放弃金本位（废除黄金条款是其关键一步）才是终结大萧条、推动经济复苏的最重要举措。

然而，由于这段历史与一个崇尚法治、信守契约的国家形象相矛盾，它在后来的岁月中被美国主流叙事刻意简化乃至遗忘了。

直到2000年阿根廷债务危机爆发，这段历史才重新进入公众视野。1991年，为了终结恶性通胀，阿根廷政府采取了一种固定汇率制度，将比索的价值与美元以一比一的平价挂钩，并禁止中央银行在没有外汇支持的情况下发行比索，即以类似于传统金本位制的方式运作，同时多数长期合同都以美元计价。然而2001年末，固定汇率制度难以为继，比索大幅贬值，比索对美元从1:1一度跌至近3:1。

面对以美元计价的巨额债务，阿根廷政府将美元计价的债务强制转换为比索计价，这实质上构成了债务违约。例如，一笔1美元的债务，阿根廷的实际偿付价值只有0.23美元。面对随后的诉讼和指责，阿根廷政府的法律团队援引1933年的美国“黄金条款”废除案作为先例，既然美国最高法院裁决美国政府废除“黄金条款”是合法行为，那么2001年阿根廷政府废除美元条款也应是合法行为。但此举却带来了诉讼缠身和金融信誉丧失，阿根廷多年无法进入国际资本市场。

这引出了一个问题：为何美国在违约后能迅速恢复市场融资能力，而阿根廷等国却陷入被国际资本市场长期排斥的困境？

书中，作者将“赖账”分成两类：一种是“可理解的赖账”（excusable default），通常由天灾、战争或严重的经济危机等不可抗力引发。作者认为美国1933年违约就属于此类，具有“善意姿态”（in good faith）——在大萧条的极端情况下，通缩严重，如果不“赖账”，债权人的实际损失可能更大。同时，罗斯福政府反复强调，此次违约仅涉及国内债务，不影响国际债务。

另一种则是“恶意逃废债”，2001年阿根廷的债务违约便被作者归于此列。从偿付比例来看，美国1933年的违约相当于每1美元债务偿还了59美分；而阿根廷的偿付额仅为每美元20美分，也远低于其邻国乌拉圭同期债务重组时93美分的水平，其“恶意”程度可见一斑。

此外，作者强调，美国此次违约虽是“赖账”，但整个过程遵循了完整的法律程序，从国会立法到最高法院的艰难裁决，背后有一套必要的、合理的和公平的程序。

从中学到什么：契约、主权与债务的再审视

回顾这段历史，有几点事实让我感到意外，也引发了我的思考：第一，在“契约神圣”与“国家必要性”之间，后者被置于优先地位。长期以来，美国以其对“契约精神”的尊崇作为其国家形象。然而，《美国违约》一书揭示，在国家主权与生存发展的根本需求面前，这一精神的韧性远比想象中脆弱。

书中罗斯福为废除“黄金条款”辩护时指出，“考虑到如果不废除这些条款，将对美国经济、美国长期发展产生负面影响，所以必须跳出合同条款的狭窄范围（Look beyond narrow contract terms），从更宏观的角度看待问题”。在大萧条的百日新政后，美国公民持有和交易黄金的权利被长期剥夺。从1933年到1974年，长达41年的时间里，美国公民被禁止合法持有和交易黄金。这41年的历史，是契约精神在国家主权意志面前退让的一个注脚。

第二，这一历史先例有力地挑战了“债务必须无条件偿还”（Pacta sunt servanda）这一传统观念，表明“天灾”或“重大危机”似乎能为“债务调整”提供合法性背书。这一点在经济学理论与实证文献中也有扎实论证。理论模型显示，当一个国家面临极端冲击时，财政紧缩会导致经济陷入更深的衰退，此时违约可能成为一种理性的选择（Eaton & Gersovitz, 1981；Aguiar & Gopinath，2006；Arellano, 2008）。[1]经验数据同样表明，危机时期的主权违约相当普遍，虽然短期内会损害信用，但许多国家在违约后能够更快地恢复增长并重返国际资本市场（Reinhart & Rogoff, 2009；Cruces & Trebesch，2013）。[2]

由此联想到，中国地方政府在疫情防控期间也积累了一定规模的债务，这是一场由外部公共卫生危机引发的非正常债务。或许可考虑以此为由，进行一次性免除或系统性重组，为地方经济发展减轻负然，这种类比需极其谨慎。如上所述，罗斯福的违约之所以能被“原谅”，很大程度上依赖于其违约行为的“必要性”和司法程序的形式完整性。

第三，美国未来是否还会发生类似的“赖账”事件？在成书的2018年，作者持相对乐观态度。他认为，由于美国已脱离金本位，实行浮动汇率，政府可以通过货币贬值来间接稀释债务，无需再像1933年那样公然废除合同条款。但这并不排除其他形式债务重组的可能性。然而，他也敏锐地指出，美国未来的债务风险并非来自明面上的公共债务，而是隐性债务，即政府对国民未来的养老、医疗健康等承诺。这些承诺未来可能因无力兑现而引发债务重组。

不过，我个人认为，近年来的发展使美国未来的债务风险变得更为严峻。例如，特朗普政府现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran），在大选期间提出的海湖庄园协议（Mar-a-Lago Accord），在某种程度上也有“逃废债”的性质。该协议设想通过将短期美国国债置换为超长期、对外国官方持有的美债征“使用费”或利息扣减、扩大总统对美联储的控制等激进方式来处理债务问题。

这些提议，无论最终是否实施，都标志着一种危险的思维转变。如果说罗斯福1933年的违约尚可被定性为在内部崩溃压力下的“善意”自救，那么“海湖庄园协议”所暗示的，则是在维护自身霸权地位和转嫁财政压力动机下的“恶意”债务操纵。倘若美国真的采取此类手段，其行为恐怕就再难获得1933年那样的“谅解”。当然，这一点见仁见智。

最后，在我看来，当前美国债务形势和上世纪30年代的根本不同在于国力变迁。当时美国大规模违约之所以未造成严重后果，一个重要原因是其正处于国力上升期。在全球经济普遍萧条的背景下，美国国力持续增强、技术不断进步、市场规模逐步扩大，其为促进国内经济复苏而进行的债务重组，更容易获得市场的原谅与接受。而今天的美国经济科技上的领先地位都被逐渐赶超、政治分裂、债台高筑，一旦选择“赖账”，市场是否愿意买单，无疑要打上一个巨大的问号。

《美国违约》一书最重要的贡献，或许并非揭示了一段被遗忘的历史，而是打破了关于美国国家信用的神话。当国家面临生死存亡的危机时，生存法则永远凌驾于契约精神之上。然而，舞台已变，对手已强，当美国需要再次启动这套“违约”机制时，它可能会发现，想再次轻易获得市场的原谅，几乎已无可能。

参考来源

[1]详见：Eaton, J. & Gersovitz, M. (1981). “Debt with Potential Repudiation: Theoretical and Empirical Analysis.” Review of Economic Studies.

Aguiar, M. & Gopinath, G. (2006). “Defaultable Debt, Interest Rates and the Current Account.” Journal of International Economics.

Arellano, C. (2008). “Default Risk and Income Fluctuations in Emerging Economies.” American Economic Review.

[2]详见：Reinhart, C. & Rogoff, K. (2009). This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly.

Cruces, J. & Trebesch, C. (2013). “Sovereign Defaults: The Price of Haircuts.” AEJ: Macroeconomics.

作者缪延亮系CF40成员，中金公司首席策略师、研究部执行负责人，本文仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。