2025年8月宏观经济数据点评

2025年9月15日，国家统计局公布了8月宏观经济数据。在宏观经济面临内外部挑战并存局面影响下，8月的数据延续了上月的回落态势。不过，部分指标在边际上出现了一定改善，显示出我国经济仍存在较强韧性。

具体而言，我国工业增加值增速延续放缓，8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，较7月回落0.5个百分点。消费增速持续回落，社会消费品零售总额同比增长3.4%，较7月回落0.3个百分点。CPI同比增速维持低位，同比下降0.4%，环比持平。

固定资产投资增速继续下降，1-7月份全国固定资产投资累计同比增长0.5%，较1-7月回落1.1个百分点。其中，基础设施投资同比增长2%，制造业投资增长5.1%，房地产开发投资下降12.9%，分别较1-7月的累计同比增速回落1.2、1.1和0.9个百分点。出口增速也较7月有所下降，8月美元计价出口金额同比增长4.4%，较7月回落2.8个百分点。

基于以上最新的宏观经济数据，我们对8月宏观经济的变化与走势有以下几点认识：

第一，贸易摩擦持续抑制我国私人部门信贷需求和房地产市场的回暖。4月以来，全球贸易摩擦加剧并开始对我国私人部门信贷和房地产市场回暖产生抑制作用。

信贷方面，2025年前八个月社会融资规模增量累计为26.56万亿元，比上年同期多4.66万亿元，但其中4.63万亿来自于政府债券的增发，住户部门和企业部门对信贷增量的拉动有限（其中部分原因是由于部分政府债券置换了此前的贷款）。若不考虑6月份的短暂回升，私人部门的当月新增社融自4月份的贸易摩擦以来呈现出收缩趋势。

另一方面，今年1-8月我国政府债券发行规模累计达到10.27万亿元，显著高于去年同期的5.66万亿元的水平。这意味着9-12月我国政府债券发行额度将仅剩3.59万亿元，较去年同期将面临2万亿元左右的缺口，或对9-12月社融增量形成一定制约。

房地产领域的进一步调整亦是私人部门观望情绪明显的一种体现。2025年8月我国房地产开发投资完成额同比下降19.9%，商品住宅销售面积当月同比下降10%，且这两个指标自4月以来均逐月加速下降，与4月之前增速保持稳定或上升的局面出现持续背离。同时，我国二手住宅价格指数4月以来也呈现下降趋势。

第二，“反内卷”政策仍对制造业投资和产出形成持续性影响，不过8月在边际上出现一定改善。2025年8月，制造业固定资产投资当月同比增速为-1.3%，较7月和6月的-0.3%和5.1%分别下降1和6.3个百分点。制造业规模以上工业企业增加值当月同比增速为5.7%，较7月和6月的6.2%和7.4%分别下降0.5和1.7个百分点。

从行业贡献看，与“反内卷”政策关联较大的化学原料、计算机和电气机械这三个行业在8月合计对制造业固定资产投资增速的贡献为-3%，较7月-4.2%的贡献有所回升，但仍较6月的-1.0%下降2个百分点。此外，8月汽车、电气机械、计算机、有色金属合计对工业企业增加值增速的贡献为3.0%，与7月持平，但仍较6月的4.3%下降1.3个百分点。

这些行业的变化解释了大部分制造业固定资产投资和工业增加值的下滑。这意味着在“反内卷”政策下，我国制造业投资和产出仍受到影响。但较7月而言，8月的数据在边际上出现了一定改善。

第三，财政直接支持内需力度边际减弱，对经济的影响进一步显现。7月广义财政支出（一般公共预算支出+政府性基金支出）同比增速为12.1%，维持在较高水平。但将政府性基金支出中的注资特别国债、特殊专项债以及支持中小银行补充资本金专项债剔除后，修正后的广义财政支出同比增速仅为6.9%。由于受2024年年初至8月期间重点省份化债等多重因素影响，去年7月的修正后广义财政支出基数并不高，因此从绝对量来看，修正后的广义财政支出水平仍有进一步提升空间。

随着财政对内需的直接支出力度放缓，消费和投资进一步走弱。消费方面， 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，其中与以旧换新相关的商品零售额同比增长7.8%，较7月下降1.2个百分点，并较5月的高点下降8.3个百分点；而其他商品零售额则相对稳定，8月同比增长4.6%，与7月持平。投资方面，我国固定资产投资完成额当月同比自4月以来加速下降，截至8月已连续两个月负增长。

这些数据和事实意味着，四季度出台新一轮增量政策措施的必要性和紧迫性进一步提高。我们认为新一轮增量政策应从四个方面着手：

第一，应考虑新增一万亿元左右的（准）财政措施，包括增发特别国债和投放政策性金融工具等。今年政府性基金支出中包含了注资特别国债、用于化债的特殊专项债，以及支持中小银行的专项债这三个对内需提振效果有限的支出。因此，为确保财政政策持续发挥对总需求的支出作用，有必要适时增发特别国债或投放政策性金融工具，规模应在1万亿元左右。

第二，在做到有力度的降息的同时，增加对结构性货币政策工具的使用力度和范围。真实利率的降低有助于提振信贷需求，恢复经济活力。同时，应用足用好结构性货币政策工具，以实现直接提振信用扩张的宏观效果。

第三，减少私人部门的社保缴费水平，降低居民和企业的社保负担，更多利用新增特别国债发行、国有资产划转等方式补充社保体系。对于低收入者而言，社保缴费占工作收入的比重要明显大于高收入群体。因此，降低私人部门的社保负担，将更有助于提振就业，并提高低收入群体可支配收入水平。

第四，适度放松专项债用途，并考虑提供额外的政策工具，着力解决政府与企业间的应收账款问题，为缓解企业现金流提供一定的支持。

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