2025年5月宏观经济数据点评

6月16日，国家统计局公布最新的经济数据显示，5月我国宏观经济整体保持平稳运行，消费和出口的表现超过市场预期，表现出了非常明显的韧性。具体而言，在以旧换新政策的持续推动下，叠加去年整体偏低的基数效应，2025年5月当月社会消费品零售总额同比增速为6.4%，高于4月的5.1%，延续过去一段时间的改善趋势。

出口方面，在美国大幅加征关税的情况下，我国出口增速仍保持了正增长。5月美元计价的出口同比增速为4.8%，比4月8.1%的增速有所回落。出口保持正增长的背后可能体现了一些贸易转移的情况，例如5月对美国出口增速为-34.5%，比4月-21%的降幅进一步扩大，但对非美国家出口增加了11.5%。

生产和投资增速也基本保持稳定，同比增速略低于4月。5月，我国全国规模以上工业企业增加值同比增速为5.8%，低于4月的6.1%。1-5月，固定资产投资累计同比增速为3.7%，较1-4月4%的同比增速有所回落。其中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.6%，房地产开发投资同比增速-10.7%，制造业投资同比增速为8.5%，均较1-4月的累计同比增速有一定回落，但制造业和基建设施投资增速仍保持在5%以上的增长区间。

理解上述数据表现，财政政策的持续发力或许是一个关键线索。一方面，以旧换新政策对消费产生了直接的支撑作用，全年预计能够提振1个百分点左右的社会零售总额增速。

另一方面，财政整体发力的强度也保持在较高水平。如图1所示，我们对广义财政支出数据做了季节性调整，可以看出2025年初至今广义财政支出规模较2024年四季度有一定回落，但比去年同期仍然要高，是现阶段支撑总需求的重要力量。

这背后主要是政府融资节奏在2025年明显前置，从图2可以看出，2025年以来我国政府债券融资规模持续高于去年同期水平。这既维持了较高的广义财政支出力度，也维持了社融的基本增长。

数据来源：CF40研究院

在经济保持韧性的同时，4月以来宏观数据出现的边际变化也值得关注。我们在4月的《CF40研究·宏观医生》中已经指出，宏观经济复苏的内生动能有放缓迹象，这一点在5月的生产、投资和信贷数据中都得到了进一步反映。

其中，私人部门的信贷数据表现开始有走弱迹象。如图3所示，在剔除政府债券之后，1-5月我国新增社融规模几乎与去年同期持平。而从图4可以看出，更能反映企业实际融资需求的企事业单位中长期贷款规模的累计值在1-3月持续扩张，但在4-5月斜率明显变平，结果是总规模明显低于去年的同期水平。

数据来源：CF40研究院

4月以来，房地产市场也有一些边际走弱的迹象。如图5所示，即使考虑到春节错位的因素，在2025年4月之前，30个大中城市商品房成交面积数据持续高于去年同期水平；但在2025年4月之后，销售面积开始略低于去年同期水平。图6则显示出70个大中城市二手住宅价格的环比表现自2024年9月以来跌幅快速收窄，但在2025年4月之后跌幅再次扩大。

数据来源：CF40研究院

我们认为，理解4月以来我国宏观经济边际变化的关键线索依然是美国加征关税的行为。只不过从数据来看，现阶段美国加征关税对我国经济的冲击并没有集中体现为外需的减少，而是体现为私人部门的预期变化，即由于不确定性增加，私人部门的支出行为和信贷行为开始变得更加谨慎。这或许是理解4月以来我国经济复苏动能变化的重要线索。

因此，接下来宏观政策最主要的任务应该是对冲由关税带来的不确定性，尽快稳住私人部门对未来的预期。这一方面要求宏观政策要在现有政策方向上加快发力，其中货币政策应采取有力度的降息，并扩大结构性货币政策工具的使用。另一方面，应尽快推出已经准备好的增量政策工具箱，阻断不确定性对私人部门的影响，避免私人部门的支出和信贷行为形成惯性，以更好的国内经济表现来应对未来可能面临的新一轮的外部冲击。

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