稳定币与相关者的诉求分析

5月21日香港立法会通过《稳定币条例草案》，差不多同时，美国时间5月20日，美国参议院通过《稳定币统一标准保障法案》（GENIUS）。

一时间，币圈沸腾，各种评论甚嚣尘上。但是，大多数评论者并没有对两个法律文件进行具体研究，有些人还出于各种目的，混淆了稳定币、加密货币和加密资产等概念，对人们理解稳定币产生了一定的误导作用。因此，有必要对两个法律文件做简要而具体的分析，并在此基础上分析各相关方的诉求。

作为一个新型金融产品，稳定币必然有其功能和作用，但创新的相关各方也必然有其经济诉求，能否满足各方诉求是金融产品最终是否成功的关键。不同的稳定币发行方式和监管方式，也会对稳定币今后的发展和货币流通、货币政策产生不同的影响。

一、中国香港《稳定币条例草案》分析

“草案”对稳定币做了明确定义，共有五条。

第一条比较简单，就是稳定币的展示形式：“以计价单位或经济价值的储存形式表述”。比如港元稳定币，必须明确是港元的稳定币及票面价值多少港元。

第二条明确限定了稳定币的适用范围：为货品或服务付款；清偿债务；投资和买卖。即是说，港元稳定币是支付手段，不是被投资或被炒作的资产。这里的“买卖”应该是考虑到香港作为一个开放型经济体，货币流通中会发生本币与外币的交换，港元稳定币也可以在流通中与外币进行买卖兑换。

第三条明确了稳定币的储存和转移方式：可以透过电子方式。

第四条进一步明确是在“分布式分类账或类似信息储存库上操作”。这两条可以说是限定了稳定币的应用领域，即稳定币只能是数字化的并且只能在线上操作和流通。

第五条明确稳定币锚定的价值基础：单一资产；一组或一篮子资产。就香港稳定币而言，锚定的资产以港币为主，储备资产必须是高质量、流动性强、低风险资产。

“草案”就稳定币监管等做了一些具体规定。首先是稳定币发行主体，必须是“公司”，即营利性商业机构。香港这次特别规定，香港以外的认可机构也可以发行与港元挂钩的稳定币，但必须接受香港金融管理局监管。其次是资本金要求，最低是2500万港元或经批准的其他等值金额的货币，即资本金必须是足额的货币资金。

其三是稳定币底层资产要求：（1）储备资产的市值必须始终大于等于未赎回稳定币的面值；（2）储备资产必须与公司其他资金隔离，即储备资产专款专用，只能作为稳定币的兑付资金，不能用于公司其他经营活动；（3）储备资产必须为高质量、流动性强、低风险资产；（4）储备资产必须定期进行风险管理和资产审计；（5）必须向公众披露储备资产详情，披露的颗粒度需达到审计要求。

其四是风险管理要求。（1）稳定币发行人必须及时满足持有人的兑付要求，不得附加过分严格的条件，但可以收取合理的费用；（2）发行人必须建立符合香港政府要求的KYC、AML制度；（3）建立符合香港政府要求的信息安全管理、反欺诈等监管要求；（4）建立合理的用户投诉举报渠道和犯规机制。所有这些规定说明，港元稳定币即使利用分布式账户，在区块链上进行点对点跨境支付，亦不能逃避监管。

其五是对申请发行稳定币主体的行政总裁、董事、稳定币经理等职位的要求，与证监会对交易所高管任职条件相同。其六是稳定币发行人必须发布白皮书，向公众提供稳定币的全面信息。

最后是其他条件。（1）持牌人不得支付或允许支付稳定币的利息。这条是防止稳定币变相成为存款或被投资的资产，也是防止持牌人偏离稳定币作为支付工具的经营轨道；（2）持牌人仅能经营稳定币业务，不得超越许可开展其他业务。这一条进一步限定了稳定币发行人（持牌人）的业务经营范围，即只能发行和兑付港元稳定币，并保证稳定币支付流通的畅通、安全和合规。

总之，香港是希望为新经济领域如WEB3、加密资产交易等提供一个创新的支付工具，同时不会对现有体系造成风险冲击。这是一个新型的支付工具，不是被投资的资产；是一个受监管的支付工具，虽然强调信息安全，但不允许规避监管。

二、美国《稳定币统一标准保障法案》分析

美国“法案”与香港“草案”监管逻辑总体相差不大，但有自己的特点。

“法案”与“草案”类似的内容：首先，同样是锚定法定货币（美元）的资产，用于支付和结算。其次，稳定币必须100%由美元或高质量资产（如美国国债）支持。其三，发行方需每月披露储备资产报告，并由第三方审计。其四，必须符合反洗钱和反恐融资要求，发行机构被纳入《银行保密法》监管范围，需履行KYC、报告可疑交易等义务。其五，禁止对稳定币支付利息或收益。其六，“法案”赋予财政部长和新成立的“稳定币认证审查委员会”监管权力，加强对外国稳定币发行人的监管。

“法案”与“草案”不同处主要是监管框架。香港是一级监管，而美国监管框架分两级：市值超过100亿美元的稳定币发行方需接受联邦监管；市值低于100亿美元的发行方可选择州级监管，但需满足联邦最低标准。

另外还有一些细节上的差异，如美国对稳定币储备资产的品种要求较为明确，而香港只是对储备资产性质提出要求，留下了一定的探索余地。

总体上，香港和美国都将本币稳定币合法化，纳入监管范围，在为新兴经济领域提供新结算工具的同时，防止此类创新结算工具对主权货币和金融市场产生负面冲击。关键是厘清稳定币性质，即法币稳定币是支付结算工具，与证券类代币等严格区分，加强储备资产监管和信息披露，加强反洗钱、反恐融资等要求。

三、银行本票与稳定币

从香港和美国关于稳定币的法律文件看，稳定币的发行和管理规则，与银行本票的规则基本一样，同时也有点与授权发钞类似。

香港三家发钞行发行港币，必须将等额的美元存入金融管理局，取得金融管理局的存款证明，才能发行港币。即发钞行发行港币必须有100%的美元做储备，保证能随时满足港币持有人兑付等额美元的要求。

银行本票的基本规则如下：客户以等额货币向银行换取相同金额的本票，持票人可以用该本票支付货款或服务、可以归还债务、可以向其他银行兑换现金，当最终持票人向出票银行请求兑付，银行见票即付与本票票面金额的等额货币。

实际上，最初的纸币就是这样产生的，钱庄的庄票也是这个规则。可以这么说，法币稳定币是在法定货币条件下的类货币。

本票的产生，与纸币和庄票的产生是一个原因，即物理现金长途携带沉重、不安全。现在电子支付普及，银行本票的使用环境基本不复存在，所以本票已难觅踪影。

对于纸币、本票、庄票的产生，纸张的发明与普及是前提，但物理货币长途携带不方便、不安全是根本的应用需求问题。加密代码技术是稳定币、加密资产等的技术前提，那么，稳定币作为支付工具、类货币，其具体的应用需求是什么呢？

多年前摩根大通银行发行了摩根币，发行规则与稳定币和银行本票一样。摩根大通银行作为最重要的美元清算银行，意图借此巩固其在跨境美元清算中的龙头地位，但多年来在银行间跨境清算中并没有找到适用的场景。近年来，摩根大通银行开始与其他机构合作探索一些另类场景的应用，似乎有所进展。不过，其最终能否实现商业化的应用还有待观察。

此外，西联汇款的模式也和本票差不多。客户将货币交予任一西联汇款网点，网点给予客户汇款凭证。客户可以自持该凭证，也可转予其他人，凭证持有人向世界上任何一个西联汇款网点出示该凭证，便可取得该笔汇款。稳定币就是一个可以兑付同等金额法定货币的凭证。

以上这些都是历史上的支付工具。作为支付工具，就有其共同特点。一方面，支付工具产生的原因和过程差不多，都需要有明确的价值尺度和稳定的价值，无论是面对面支付还是跨空间支付、即时支付还是远期支付，都要安全、方便和快捷；另一方面，发行人有超发的冲动，容易产生鱼龙混杂、以假乱真的风险等。这些风险不是想象的，也不是只在传统纸币条件下才有的。

很遗憾，技术，包括区块链技术、加密技术，并不能解决人性的贪婪和资本的贪婪问题。对于美国来说，稳定币的挤兑风险是现实的，是已经发生过的。2022年5月，美元挂钩稳定币TerraUSD发生严重挤兑导致崩溃，给监管敲响了警钟。也因此，这次香港和美国的法案都对稳定币的储备资产数量、质量及管理提出了严格而明确的要求。

四、稳定币各相关方的诉求

人类社会中任何事物的产生都是因为有需求，需求背后是各相关方的利益诉求。只有满足不同相关人的不同诉求，一个支付工具才会真正被接受。

支付工具从表面看，只涉及交易的收付双方，只要满足交换的需求，功能上能实现方便、安全、快捷、准确的价值转移即可，但支付工具的顺畅运行背后，是一整套发行、管理和运行系统，其本身需要巨大的成本投入。有投入，就必然有获取回报的诉求。所以，稳定币发行人或稳定币发行机构投资人是更重要的相关方。

稳定币的相关方首先是付款人。首先，对于付款人而言，在特定领域或场景中，用稳定币支付比用法定货币支付更快捷、方便、安全，否则他没必要大费周章将手头的法定货币兑换成稳定币。其次，法定货币兑换成稳定币应该是1：1，没有财务成本。第三，用稳定币支付的成本一般应该低于用法定货币支付，至少用稳定币实现交易的收益要高于用法定货币支付实现交易的收益。

对于稳定币的收款人而言，首先，接受稳定币比接受法定货币更容易做成交易。其次，收取的稳定币必须能1：1兑换成法定货币，即不能有价值损失。再次，稳定币可以用于自己需要的其他支付场景。

以上讲的用稳定币支付比用法定货币支付更容易做成的交易，或特定的交易场景，可能有两类：一是新兴数字技术支撑的数字经济领域，由于技术原因，目前法定货币在技术上难以支持这个领域的支付，或者即使能支付，但效率和成本不经济；二是目前法律禁止或限制的交易。因此，香港和美国的法案都有反洗钱、反恐融资等监管要求。

稳定币发行人为稳定币的发行、管理和运营投入巨大的成本，没有合意的收益就没有必要进行投资。对于发行人来说，最直接最粗暴的收益就是无储备的直接发行稳定币甚至货币，等而下之就是超储备发行稳定币。这类现象货币史上、支付史上一直存在，并引发或大或小的危机事件。

其次是稳定币兑换手续费，包括为自己发行的稳定币兑付收取的手续费，也包括兑换其他稳定币收取的手续费。这在金属货币、纸币、纸质银行本票条件下，是非常常规的手续费，因为不同金属货币的成色不同、价值不同，而票据最终持有人与发行人有一定的物理距离，向发行人最终兑现价值过程中需要一定的费用，甚至有不能兑现的风险。

但在区块链等线上条件下，稳定币持有人是否愿意支付兑换手续费用还有待市场的博弈。香港的“草案”中考虑到这个问题，允许在兑付过程中收取合理费用。

第三种可能的收入来源是利用发行稳定币所得资金进行各种投资以获取收益。这方面历史上血的教训不计其数，轻的因为投资规模过大和期限过长影响稳定币兑付的流动性而造成挤兑，重的因为投资失败而无力兑付稳定币。所以香港和美国的“法案”都对储备资产种类进行严格规定，并要求稳定币业务和储备资产与发行人其他业务和资产严格隔离，实际上是对发行人投资的限定。

在这样的约束条件下，发行人主要的收入可能就是对国债等高资质、高流动性资产的投资。由于这类资产收益率相对较低，发行人必然会追求规模效应。但国债等虽然有流动性，终究不是法定货币本身，过多投资同样会影响稳定币兑付的流动性。后续还要看监管对稳定币储备资产结构有什么具体规定。

与纸质等物理支付工具不同，稳定币等加密货币需要网络不间断运营等一系列技术的支撑，而物理支付工具虽然效率不高，却没有这样的条件约束。所以，与这些技术支撑相关的技术公司也是稳定币的相关者。这些技术支撑机构与稳定币发行机构可能是同一个机构，也可能是不同的机构，它们也需要在稳定币发行、运行中分得一杯羹。

此外，政府和监管机构也是稳定币的相关者，它们的诉求是：促进经济的增长、维护法定货币的稳定、保持金融运行的安全等。

以上各相关者的诉求能否得到合意的满足，是稳定币能否成功的根本因素，技术提供的在支付环节的优势还在其次。各方博弈的结果，可能是稳定币获得广泛范围的使用，也可能是不同的稳定币在各自有限领域的使用进而成为专业稳定币，还有可能被央行数字货币所取代。除非现有国家形态改变，否则稳定币绝没有可能全面取代法定货币。

目前看，作为支付工具的稳定币主要还是在一些特定的数字经济领域发挥作用，但应用范围在不断扩大，一方面数字经济是未来的发展方向，另一方面稳定币应用的规模已经大到影响金融体系的稳定，所以无论是从包容创新角度还是从维护金融稳定角度看，都到了需要进行规范管理的阶段。

五、稳定币与货币政策和货币流通管理

作为支付工具，与法定货币挂钩的稳定币是一种类货币，是实质上的流通中货币。如果发行人将发行稳定币所获得的法定货币全部用于发放贷款，就等于向市场投放了等额的货币量。

如果按香港和美国的法案要求，部分发行稳定币所获得的法定货币可以用于购买国债等高资质资产，那么等于向市场增加投放了一部分货币量。如果所获得的法定货币全部作为储备资产不做任何投资，则不会增加货币投放。

不过，如果稳定币储备资产都必须在第三方托管，则又要看监管对第三方托管机构的监管要求。如要求托管机构必须100%保证储备资产随时可以兑付，则不会增加货币投放，否则也会增加货币投放。

一种有效的支付工具会给经济运行带来活力，也会对货币供应量产生巨大影响，所以，稳定币的发行规模和监管模式必须成为制定货币政策的考虑因素。

稳定币基于分布式账本体系，是一种脱媒式的支付方式，可能与传统流通中现金具有完全不同的流通规律。在银行账户体系电子化、网络化和数字化的今天，流通中现金更多的是个人线下支付，单笔金额小、频率不高、使用范围分散。稳定币主要在WEB3、DeFi等虚拟经济领域应用，机构、散户并存，单笔金额大、交易频率高，虽说是分布式，可以点对点支付，但除了价值转移为目的的支付，大多数还是虚拟资产、加密资产的交易所交易或平台交易。

作为稳定币发行机构，反洗钱、反恐融资以及KYC等只是在发行稳定币环节和兑付稳定币环节实施，还是必须对稳定币持有人的交易行为实施，还有待观察。目前，香港和美国的“法案”都没有明确的说明。

跨境支付是目前稳定币探索中的一个热点和卖点。收付双方直接支付，当然比通过银行等中介机构汇款直接而高效。但支付只是市场主体经营中的一个环节，最终是为了获取以法定货币计价并以法定货币体现的收益，所以，稳定币最终必须上岸兑现为法定货币，并记入银行账户以获取利息收入。此外，跨境支付中不同币种的兑换不是稳定币所能解决的，最终还是要通过银行清算体系实现。

由此可见，稳定币的真正成功，不是脱离银行体系，而是必须与银行体系高效无缝对接。更何况，稳定币发行机构发行稳定币而接受法定货币、发行机构以法定货币投资债券等储备资产、发行机构以法定货币兑付稳定币等，都必须通过银行账户来实现。这也是货币流通管理和稳定币监管需要关注的问题，目前香港和美国“法案”对此尚无清晰的安排。

历史上有过是银行就可以发行货币的现象。美国在十九世纪40、50年代曾经有8370多种货币同时在市场流通，其低效与混乱是可以想象的。各个稳定币发行机构如果只是在有限的特定领域发行和应用稳定币，市场上各稳定币互相稍有交叉应用，则多家机构发行稳定币没有问题；但若所有稳定币都全市场流通，必然会带来一定的混乱和低效现象。真出现这样的现象，无论是市场还是监管，都会选择适度集中。因此，稳定币合法化后的发展模式和规模，还有待市场和监管的检验。

六、对中国的七点建议

首先，坚持技术中性原则，鼓励各类技术在金融领域的创新应用。区块链及加密技术在金融领域已经有了一些成功的应用，如香港发行的绿色债券等。在虚拟资产交易、DeFi等领域，各类加密货币在支付结算中有非常出色的应用。虽然在这些领域的交易有许多是不被现有法律认可的灰色交易甚至非法交易，但这并不能否认加密货币技术在支付结算功能上的可行性。加密货币技术是完全可能在合法交易领域发挥作用的。

其次，稳定币是现实需求的产物。从稳定币已有应用看，需求来自二类。一是新兴经济领域，如虚拟资产交易、链上交易等，目前法定货币的支付结算方式尚不能满足这类交易的支付结算需求；二是一些灰色和非法交易，如资产非法转移等，以规避监管为目的使用稳定币等加密货币。新兴领域也可能包含合法交易与灰色或非法交易。只要能有效识别非法交易，就能找到相应的监管方式。

第三，为稳定币立法，既是创新的需要，也是金融安全的需要。香港和美国的“法案”是对创新的跟随，也是对创新风险的防范。稳定币作为支付工具的创新，是为了促进虚拟资产交易等新兴经济形态的发展，发行稳定币本身不是目的。同时由于支付工具具有两面性，立法规管是为了防范风险。

这方面特别值得关注的是香港和美国都把境外与本币挂钩的稳定币纳入了监管范围。原因在于，境外与本币挂钩的稳定币，如果没有有效监管，同样会对本币体系产生风险冲击。

随着人民币国际化，只要有需求，境外难免会出现与人民币挂钩的稳定币，中国金融体系也必然会面对其可能带来的风险冲击，很有必要制定法规加以防范。作为等价物，稳定币没有离岸在岸之分，但从监管角度，可以对不同发行人或不同稳定币的使用范围进行限定。

第四，中国发行人民币稳定币并没有实质性的法规障碍。剥开技术外衣，稳定币的规则与银行本票一样。纸质的现钞可以数字化，纸质的票据可以电子化，纸质的银行本票也是票据，当然也可以链上化。可以考虑两种方案：一是将人民币稳定币纳入现行银行票据管理体系；二是考虑到现在的稳定币应用领域有一定的特殊性，参考香港和美国，为稳定币单独制定法规。谨慎起见，初期可以限定稳定币的应用范围。

第五，人民币稳定币的发行，能为数字人民币开拓更加适配的应用场景。技术上，稳定币和央行数字货币是一样的，为什么还会有稳定币？这其中国际上不乏一部分参与者是为了规避监管，但更关键的是机制不同，探索和创新应用场景的动力不同。

央行数字货币是由央行发行并主导推动应用场景的拓展，商业银行在其中由于缺乏可持续的商业化回报机制，主动拓展应用场景的动力较低。稳定币由商业机构发行，发行稳定币有商业利益，开拓应用场景必然尽心尽力。

同时，由于应用场景与稳定币特性的高度适配，一方面应用场景的交易频率会提高，另一方面系统维护也比较容易且成本较低。稳定币能够成功应用的场景，也必然是央行数字货币适用的场景。因此，人民币稳定币的发行实际上有助于数字人民币的推广应用。

第六，创新建设与银行账户体系无缝对接的人民币稳定币支付体系。技术界在创新中往往孤立地看待支付环节快捷与否，忽视支付背后经济运行的联系，造成了虚拟世界与现实世界的隔离。稳定币的出现，本身就是希望在虚拟世界与现实世界间架起一座桥梁，发行稳定币的目的还是在于获取法定货币形态的收益。如果人民币稳定币一开始就能在制度安排上解决好与银行账户体系的连接，人民币稳定币不仅更具竞争力，也更容易被监管。

第七，国际货币的竞争，是国家综合实力与公信力的竞争。货币的某种支付结算方式或技术应用，可能会方便该货币的使用，但不会为该货币在竞争中起到决定性作用。美元的公信力一旦坍塌，美元稳定币根本救不了美元。但在美元尚是国际主要储备货币和交易货币的情况下，在一个国际化的新兴经济领域普遍使用美元稳定币进行支付结算是一个正常现象。中国如果发行人民币稳定币，其首要目的不应该是为了与美元稳定币竞争，而是为新兴经济发展服务，为人民币国际化服务。

作者刘晓春系上海新金融研究院（SFI）副院长， 原文首发于财经杂志。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。