美联储预期管理的经验与启示

预期管理是经济政策制定者（尤其是中央银行）的一项重要工作。科学有效的预期管理有助于稳定经济主体的信心，降低不确定性，熨平市场波动，令政策效果事半功倍，有时甚至可以达到无为而治的效果。

作为全球最重要的中央银行之一，美联储向来重视预期管理。尤其在全球金融海啸之后，时任联储主席伯南克主导推出了一系列与市场沟通的机制，并将“前瞻指引”（forward guidance）上升为常用货币政策工具之一[1]。经过多年积累与完善，联储已建立了一套完备的信息发布与沟通机制，对引导市场预期、实现政策目标、稳定金融市场起到了重要作用。

然而，联储的预期管理也并非总是有效。当联储对经济形势的判断与市场主体的认知相去甚远、导致后者认为联储的政策应对不够及时或有力时，市场主体也时常对联储投出不信任票，倒逼联储修改政策立场或加大政策力度，直到市场认可为止。

美联储预期管理的方法与机制

美联储有两大政策目标，即充分就业和物价稳定。由于就业受诸多非货币因素影响，联储并没有设定一个固定的充分就业目标值，但对价格稳定有明确的目标指引。

联储明确，其通胀目标是“在长期内将个人消费支出（PCE）价格指数的年度变化率控制在2%”。2020年8月，联储将2%的长期通胀目标由“上限”改为“均值”[2]；也就是说，若通胀率持续低于2%，货币政策可能会致力于在未来一段时间将通胀率维持在2%以上。

基于上述政策目标，联储的联邦公开市场委员会（FOMC）每年定期召开8次会议（每季度2次），讨论当前经济和金融情况，并对下一阶段的货币政策进行投票表决。

联储的主要政策指标包括准备金余额利率、联邦基金利率目标区间、隔夜逆回购利率、一级信用利率、国债及住房抵押贷款支持证券（MBS）的购买规模等。其中，联邦基金利率目标区间是市场最关心的基准利率。会后，FOMC会发表书面声明（statement），阐述其对经济形势的判断及最新的政策立场，必要时还会加入具有较强指向性的“前瞻指引”（forward guidance）。

例如，在2008年12月的会后声明中，FOMC就明确指出，当前疲软的经济情况“可能导致联邦基金利率在一段时间内保持极低水平”[3]。会后，联储主席还将举行新闻发布会，进一步与市场沟通政策动向并解答疑惑。相关会议纪要一般在每次会议的三周后公布，更详细地阐述委员们对经济与金融形势的看法和展望。

2012年以来，联储在每年1月的会议后都会发布《长期目标和货币政策策略声明》，对主要政策目标进行审查、调整，确保家庭和企业在进行经济决策时已充分理解其政策意图。在每季度的第二次议息会议后，联储还会发布《经济预测摘要》，其中包含联储对未来三年和更长期内主要经济变量的预测（表1），也包括由每位委员对联邦基金利率未来路径的预测汇总而成的“点阵图”（Dot Plot，见图1）。这些定期报告能帮助市场理解联储对当前及未来经济形势的判断。

表1 美联储经济预测，2024年12月

数据来源：美联储

图1 联邦基金利率未来路径的预测点阵图，2024年12月

数据来源：美联储

在突发大型风险事件时，联储还会加开临时会议，及时调整政策措施，以稳定公众信心，维护市场稳定运行。例如，2000年至今，联储曾多次召开临时会议，其中8次紧急降息，以应对互联网泡沫破裂、“911”恐怖袭击、次贷危机、全球金融海啸、新冠疫情等突发事件（表2）。

表2 2000年至今美联储历次紧急降息

数据来源：美联储、彭博

除了议息会议之外，联储还会定期编制“褐皮书”（在每场议息会议前两周公布，每年8次），由12家联邦储备分行从各自分管辖区收集对当前经济状况的评论，并汇总发表。

此外，联储主席和委员们也会定期在各种场合发表讲话，向市场同步最新政策判断和思路，填补定期会议间的政策空窗期。例如，每年2/3月和6/7月，联储主席需要向国会提交半年度货币政策报告并出席听证会；每年8月下旬，在各国央行代表和经济学家出席的“杰克逊霍尔（Jackson Hole）经济政策研讨会”上，联储主席及其他官员都会发表重要讲话。

在经济基本面发生重大转变时，委员们还会择机发表讲话，尽快与市场沟通。例如，在2024年二季度美国通胀超预期回落、三季度就业市场超预期降温的背景下，联储主席鲍威尔曾多次发表讲话，提醒市场通胀风险下降，引导市场关注就业情况的变化。

更重要的是，联储的“前瞻指引”及委员们的发言内容将在后续的政策调整中得到体现，这提高了预期管理的可信度，激励市场参与者更积极地根据联储指引来调整预期、定价和决策，从而形成“自我实现”（self-fulfilling）的良性循环。

伯南克曾提到，2008年金融海啸以后，联储开始更频繁地使用“前瞻指引”；市场参与者在观察到联储严格履行其承诺后，也更积极地响应其后续指引；在这一过程中，联储也逐渐学会以更清晰和准确的语言向市场传递信号[4]。

伯南克还指出，在与其他货币政策工具（如量化宽松）配合使用时，“前瞻指引”能产生更显著的协同效应，达到事半功倍的效果[5]。

值得一提的是，美联储对市场预期的管理并非居高临下的单向指引，而是通过透明、稳定的决策规则——尤其是数据导向（data dependent）的决策规则——引导市场主体形成合理预期。也就是说，联储清晰地告诉市场，如果数据显示经济形势发生超预期变化，联储会更新和修正其对经济前景的判断，并相应调整政策立场。

例如，图2展示了2021年9月以来发布的历次点阵图所隐含的FOMC成员对2024年底联邦基金利率水平的预测，从中可以看到，委员们对经济和货币政策的判断并非一成不变，而是根据经济形势的变化而不断调整。

图2 历次议息会议点阵图隐含2024年底联邦基金利率水平

数据来源：彭博

美联储预期管理的实际效果

对美联储预期管理的实际效果，学术界已做过很多研究。这些研究发现，联储的“前瞻指引”的确对市场预期产生了实质影响，包括市场对通货膨胀率和经济增长率的预期、对联邦基金利率及长期利率（国债收益率）走势的预期、对联储行为规则（reaction function）的预期变化等[6]。这令“前瞻指引”成为一个强有力的政策工具，可有效降低公众认知的不确定性，增强市场信心，压低债券及各类资产的风险溢价。

从彭博统计的经济学家预测数据来看，2000年以来，联储的利率决策在绝大部分情况下都与市场预期相吻合（图3）。另外，纵观2024年的8次会议，在其中的7次会议召开之前一周，联邦基金期货市场隐含的降息幅度（交易员的预测）与一周后联储的实际降息幅度都非常接近（最大差别在2个基点）；只有9月份的会议出现了较大分歧（图4）[7]。

也就是说，在大部分会议召开前，联储与市场已达成一致预期，从而降低了会议结果公布后债市和股市大幅度波动的风险。

图3 联邦基金目标利率上限实际值与市场预测值

数据来源：彭博。

注：市场预测值系彭博在两场会议之间对经济学家的调查（中位数）。

图4 市场预测降息幅度与实际降息幅度间差额

数据来源：彭博

注：市场推测降息幅度为根据联邦基金期货隐含利率推测；日期T为议息会议结果公布当日。

当然，在以上情况中，不排除存在联储顺应市场预期、向市场低头的情况，但这至少说明，联储会尽量避免令市场失望、对市场造成冲击。

实际上，在大部分情况下，联储与市场参与者之间的沟通已相当充分，双方已就合适的利率决策形成默契。这是因为，基于联储“数据导向”的决策机制，市场参与者会将自己对经济前景的预测与联储对比。如果双方判断大体一致，联储的决策与市场预期就不会相差太远。

不过，需要指出的是，无论是彭博统计的经济学家预期，还是联邦基金期货市场隐含的交易员预期，都是预测联储“会怎样”、而不是“该怎样”决策。这是因为，这两类预测与联储实际决策的差异会直接影响到相关预测者的财务利益或声誉影响。因此，联储决策与此类预期相吻合并不意味着市场认同联储“该怎样”决策。

若联储的决定与市场认为的“该怎样”明显偏离，联储的预期管理往往很难奏效。市场主体会毫不留情地“用脚投票”（通常反映在股价或中长期国债收益率上），迫使联储重新评估形势，调整政策，直至市场满意。这在突发大型风险事件时尤其显著。

例如，2001年互联网泡沫破裂后，联储曾两次紧急降息，市场在短暂反弹后都重回下跌通道（图5），显示市场并不相信联储的政策已经到位。

“911”事件发生后，在美股恢复交易的首日，联储紧急降息50基点，但大盘依旧连续下跌多日后才开始反弹。此后3个月内，尽管联储又连续3次降息，股市反弹也仅维持了4个多月，随后再度下跌并屡创新低，直到2003年3月伊拉克战争爆发后才止跌企稳。

回顾这一长达2年半的降息周期，联储共降息13次（共550基点），首次降息是在股市见顶之后3个月，最后一次降息是在股市触底之后3个月。这表明，联储并非总能走在市场前面，反而是跟随市场不断调整和更正其政策措施，直到确认实现其政策目标。

图5 2001-2003年美国联邦基金利率及股指走势

数据来源：彭博

2007-2008年次贷危机和全球金融海啸期间也是如此。此间联储共降息11次（含2007年8月仅下调贴现利率的临时会议），共500基点；最后一次为2008年12月，联储将联邦基金利率的目标下限降至零。但美股在多次降息后仍持续下挫。联储不得不在2008年11月底开启了量化宽松政策，直至2009年3月释放逾6000亿美元流动性后，股市才止跌回升（图6）。

图6 2007-2009年美国联邦基金利率及股指走势

数据来源：彭博

2020年初，受新冠疫情暴发的冲击，美国股市从2月中旬开始大幅下跌。尽管联储在3月3日和3月15日两次紧急降息，并在3月15日宣布高达7000亿美元的量化宽松计划，也没能遏止股市下跌（图7）。直到3月23日，联储推出“无限量宽”政策、承诺无上限购买美国国债和按揭贷款抵押证券（MBS）并立即执行，股指才于当天止跌反弹。

图7 2019-2020年美国联邦基金利率及股指走势

数据来源：彭博

以上案例表明，如果市场认为联储的应对不够及时或充分，即便联储频繁喊话、降息、甚至加开临时会议降息，也仅能改变市场对政策“会怎样”的看法，却无法左右其对政策“该怎样”的预期，也就无法阻止市场参与者“用脚投票”。最终，联储不得不持续加大政策力度，直到市场认可为止。

启示

综上所述，美联储对其政策目标有清晰的定义，并会根据宏观环境的变化，动态调整其政策立场和措施。通过建立透明、稳定的信息发布与沟通机制，联储力图及时将政策立场与市场对齐，并通过不定期发表公开讲话或召开紧急会议等非常规手段，应对经济与市场基本面的重大转变或突发风险事件。

此外，联储的指引和委员们的观点将会逐步反映在政策上，尽可能保持言行一致，形成了良好的口碑和公信力，令市场对联储释放的政策信号快速反应，达到事半功倍甚至无为而治的效果。

当然，联储对经济与市场形势的判断不可能总是正确，政策调整力度不足和时间滞后的情况在所难免，政策效果也未必立竿见影。因此，即便建立了相对完善的信息发布与沟通机制，联储也并不总是能够成功地引导预期。

不仅如此，若政策应对未能满足市场预期，联储反而要悉心聆听市场的声音，客观评判经济与市场形势，及时修正误判，持续调整政策方向或力度，直至实现其政策目标。

根据以上分析，可得到以下启发：

（1）有必要建立透明、稳定（定期并事先预告）的政策信息发布与沟通机制。

（2）在突发大型风险事件或遭遇外部冲击时，政策制定者应及时与市场沟通并果断应对，不必也不能等到惯常的决策时间窗口。

（3）政策目标和决策依据要清晰、明确，让市场参与者知晓如何与政策制定者对齐。

（4）政策制定者可发布自身对主要经济指标的预测，以尽可能缩小与市场参与者的认知差距，达到引导预期的目的。当然，政策制定者须客观评判经济形势与未来前景，才能得到市场认同；如果形势发生变化，政策制定者须尽快修正其经济预测并对外发布，及时传递政策立场的变化。

（5）预期管理是一个双向沟通与反馈的过程，政策制定者必须认真聆听市场的声音，在此基础上有的放矢地制定政策，并坦诚与市场沟通。政策制定者不可忽略市场反馈，否则很难达到预期管理的效果，甚至有可能丧失自身的信誉与影响力。

（6）政策制定者要言出必行，用后续的行动来支持和证实之前的承诺或指引，保持行为的一致性（consistency），才能获得公信力，预期管理才能长期有效。

（7）政策应对并非总能满足市场预期。在形势发生重大变化时，由于经济前景高度不确定，政策制定者很难在短时间内获得充分信息，政策应对难免会出现力度不足或行动滞后。若发生这种情况，政策制定者需及时修正误判，持续加大政策力度，直至确认政策见效。

最后要说明的是，虽然本文的分析是基于美联储的经验与教训，但上述启示与结论并不限于中央银行，对其他宏观经济部门的政策制定者也有借鉴意义。

注：

[1]Bernanke, Ben S. 2020. “The New Tools of Monetary Policy”, American Economic Review 110(4): 943-983.

[2]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/guide-to-changes-in-statement-on-longer-run-goals-monetary-policy-strategy.htm

[3]https://www.federalreserve.gov/faqs/what-is-forward-guidance-how-is-it-used-in-the-federal-reserve-monetary-policy.htm

[4]、[5]Bernanke, Ben S. 2020. “The New Tools of Monetary Policy.” American Economic Review, 110 (4): 943–83.

[6] Bernanke, Ben S. 2020. “The New Tools of Monetary Policy.” American Economic Review, 110 (4): 943–83.

[7] 2024年9月美联储降息50基点，市场在议息会议前（当天）预测的降息幅度约为41基点。由于联储每次降息的最小单位是25基点，因此，降息41基点隐含的市场预期是降息50基点的概率大于25基点。

作者孙明春，CF40成员、香港中国金融协会副主席；陈亦新，腾讯集团商业分析经理。本文为作者向中国金融四十人论坛独家供稿，未经许可不得转载。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。