2025年中国在宏观经济层面要做三件事

女士们、先生们下午好！非常感谢香港中华总商会的盛情邀请，非常高兴有机会同诸位同仁分享我对中国经济问题的一些不成熟想法。

世界经济中的中国方位

自从改革开放以来，中国创造了人类历史上从未有过的经济奇迹。1979年中国GDP全球排名第11，在“蕞尔小国”荷兰之后。1978年中国出口97.5亿美元，占世界出口比例0.78%。（武力：《中华人民共和国经济史》，第662页。）2009年，中国成为世界上的第一大出口国；2013年成为世界上第一大贸易国；2010年超过日本成为世界第二大经济体，2023年是日本GDP的4.2倍（$17.7 trillion/$4.2 trillion）。

最近几年，中国对美国的名义GDP差距有所扩大，但用PPP衡量，在2024年已是美国的1.27倍（IMF预测）。

尽管维持了近40年10%增速的经济奇迹已经结束，但中国的经济增速依然明显高于除印度外的其他主要经济体。2023年中国GDP增速（初步核算数）为5.2%，但美国、欧元区和日本分别只有2.5%、0.5%和1.9%。

中国的长期增长目标是在2035年实现经济总量或人均收入翻一番。虽然自2010年以来中国经济增速持续下降，根据国家统计局数字，2024年中国GDP增速约5%，但2035年实现GDP总量翻一番是完全可能的。

从制造能力的角度看，中国是当之无愧的世界第一。中国早就建立起世界上最完整的工业体系，是世界上按联合国分类标准唯一拥有全部大、中、小工业门类的国家。2023年的下列数据（如图1）可以较好反映中美制造能力的差别。

图1：2023年中美工业产品产量比较

名单很长，我就不一一列举了。右图是金沙江、雅砻江和大渡河三江流域，我刚刚从那里回来，仅在雅砻江上我们就建立了22座规模可观的梯级水电站。在全球年发电量排名前二十的发电站中中国占了12座。

为了遏制中国的技术进步，美国实施了所谓“小院高墙”政策，而且“小院”的面积越来越大。其结果如何呢？《中国制造2025》确定的目标领域包括：

高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽⻋、电力装备、生物医药及高性能医疗器械、新一代信息技术产业等。在这些领域，中国都已基本实现原定目标。

经过10年，中国制造业产值已经相当于欧美之和。中国在专利数量、自然指数和部分科技产出方面都处于世界第一的位置。受美国封锁最厉害的芯片，中国也在不断取得突破。中国芯片出口额突破万亿元。华为手机从软件到硬件已经可以全部依靠国内产业链提供。光刻机制造的突破或“弯道超车”也仅仅是时间问题。

当然，我们也必须清醒的看到，在许多方面中国还落后于西方发达国家，特别是在高端工作母机方面，中国还需埋头苦干、继续努力追赶。

当前中国的宏观经济问题

现在，我谈谈当前的中国宏观经济问题。

自改革开放以来，中国宏观经济经历过8-9个不同的冷热“周期性”波动，但每次波动的时间间隔都比较短。短则两三年，长则三四年。但是这一次不同（this time is different），自2010年后，中国经济增速逐季度下降；2012年3月之后，PPI大部分时间负增长，5月之后CPI增速跌破3%，年均不到2%。

2012年以来的宏观经济政策并未突出逆周期调节。事实上，自2010年，政府强调实现宏观经济政策“正常化”；强调去“过剩产能”“不采取短期刺激措施、不扩大赤字、不超发货币”。

2023年政府开始调整政策，提出“总需求是当前经济运行的突出矛盾”。2024年9月26日，中共中央政治局会议提出要“加大财政货币政策逆周期调节力度”。各部委密集发声，财政部表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。这些信号充分说明，政府对宏观经济政策的方向做出了重大调整。这种调整是完全正确、绝对必要的。

我以为，在宏观经济层面，2025年中国要做三件事。首先，中国应该争取实现5%的GDP增速目标。鉴于2024年中国GDP增速约5%，1-11月CPI为0.3%，PPI为-2.1%，中国应该而且能够实现这一目标。其次，稳定房地产市场，“防范房地产业因债务问题引发系统性风险”。第三，“防范化解地方政府债务风险”。下面分别谈谈为实现上述三个目标，政府可能会做些什么。

第一，如何实现5%的GDP增速目标

总需求由消费、投资和净出口三部分组成。通过比较2023年和2024年总需求各构成部分的增长速度，不难发现，消费疲软是2024年经济增长的最大拖累。2023年在5.2个百分点的GDP增速中有4.3个百分点来自消费，贡献率为82.5%。但2024年1-11月社会零售商品销售额增速由2023年的7.2%降到3.5%。

社零不等于最终消费，固投不等于资本形成。由于尚未得到相关数据，故暂时用社零和固投代表最终消费和资本形成。最终消费在GDP中的占比最高，超过56%。显然，消费增速的下降是2024年影响经济增速的最重要因素。2024年1-11月固定资产投资增速为3.3%，略高于2023年的3%。2024年1-11月净出口增速25%，远高于2023年。净出口对GDP增长的贡献大大高于2023年。但净出口在GDP中的比重在2023年底只有2.1%，估计2024年全年对GDP增长的贡献不会超过1个百分点。[1]

2025年确实应使消费增速有明显提高，至少应该使之不低于GDP增速。问题是：如何提高消费增速。内地学者的建议主要包括三个方向：发钱（或发消费券）、降低个人所得税、改革社保制度。

从理论上讲，消费是收入、收入预期和财产的函数，或永久性收入的函数。发钱或消费券可使收入暂时增加，但能否对消费有重要刺激作用令人怀疑。以香港为例，2021年和2022年两次共发放15000港元/人，对低收入阶层有一定帮助，但对整个社会消费需求的刺激作用似乎并不明显。通过发消费券刺激经济的副作用也不容忽视。在发放消费券问题上，还望香港同仁指教。

传统上，政府主导的“基础设施投资”是政府进行逆周期调节的主要工具。事实上，在历次有效需求不足的情况下，基础设施投资对经济增长的恢复都发挥了关键性作用。

一些学者对增加基础设施投资持保留态度。主要理由有三：第一，基础设施项目饱和。第二，效率低下，浪费严重。第三，加剧产能过剩。

中国是世界上基础设施最为发达的国家之一。但是也应该看到，中国可以投资的基础设施项目俯拾皆是。地下管网就是最明显的一例。据权威部门计算，仅改善排水系统一项，所需投资就超4.5万亿元。

除传统基础设施项目外，2020年4月，国家发改委提出“新基建”概念，其中包含信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施。2024年的《政府工作报告》提出“两重”建设，即国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

按我的理解，凡是“基础性、公益性、长远性的项目”如教育、医疗、养老，都可以归入基础设施范畴。

要尽可能提高投资效益，但由于其公益性，应该更注重基础设施投资的社会经济效益而不是商业回报。修建灯塔的社会经济效益不言而喻，但修建灯塔不会有什么直接的商业回报。

根据政府部门的各种讯息，中央和地方政府希望进行的基础设施投资项目，似乎可以大致分为以下几类:

1. 以人为本的新型城镇化建设。其中包括城市管网改造（城市燃气、供热、排水等地下管网改造）、老旧居住区宜居改造、城中村综合改造、城市交通设施安全改造等。

2. 绿色能源建设，如雅鲁藏布江大峡谷水电站—其发电量将三倍于三峡水电站。

3. 连接城市的海陆空信息交通网络建设。

4. 同产业政策相关的大规模设备更新，对企业为主体的高新技术发展的支持（以旧换新应该属于这个范畴）。

5. 产业体系、产业链的补短板。

6. 同老龄化相关的养老设施和专业人员培训。

7. 对弱势群体的救助安排。

8. 教育基础设施建设，包括硬件和软件。

9. 对基础科学和基础研究的支持。

其实，在历年的五年规划中都有类似的界定。在“十五五”规划中应该也会有这类分类。

在实行超常规财政政策的同时，2025年中国人民银行将执行宽松的货币政策，增加货币供应量和降低利息率。增加货币供应量的主要政策工具是降低准备金率，加大逆回购力度，以此鼓励商业银行增加信贷供应，从而提高货币供应量增速。

降息则是通过降低七天逆回购利息率（OMO）和中期借贷便利（MLF）利息率两个关键政策利息率，进而分别引导短期和中长期市场基准利息率下降，降低贷款市场报价利率（LPR）。增加信贷和降息肯定有利于经济增长，特别是可以减轻企业的财务成本和居民的债务负担。事实上，央行在9月24日宣布将七天逆回购利息率下调到1.5%，9月27日把准备金率下调到6.6%，11月25日中期借贷便利中标利息率下调到2%。

但是，在居民消费和企业投资意愿不强的的情况下，无论是提高广义货币供应量增速还是降低市场基准利息率都难以有效刺激消费者和投资者的贷款需求。2024年货币供应量余额与社会融资规模存量增速小幅下行，[2]M2增速仅为7.4%，M1更是-1.4%。这说明M2很大程度上已经“内生化”，非央行所能控制。M2与M1的“剪刀差”持续扩大则说明广义货币供应量的增加并不能自动带动作为交易媒介的M1的增加。

同样，利息率的下降也不一定能导致贷款需求的增加。2024年年底10年期国债收益率只有1.6%，虽然原因是多样的，但很大程度上反映了商业银行的“资产荒”。

货币政策的进一步放松也受到不少客观条件的限制。例如，如果存-贷款息差过低，如小于1.5%，中、小银行就可能出现亏损。为了避免亏损，银行就需要调低存款利率。但调低普通存款利率的社会后果需纳入考量。同时，中美利差扩大对人民币汇率和资本流动的影响也不能忽视。

总之，在当前情况下，货币政策的作用受到很多制约。但是，如果财政政策首先发力，货币政策跟进，则无论是财政政策还是货币政策就都能最大限度发挥功效。例如，如果加大财政政策的扩张力度，提高赤字率、大规模增发国债，极有可能导致十年期国债利率上行和整体经济收益率曲线的上升。财政赤字的增加，意味总需求的增加，居民和企业的贷款需求会随之增加，资产荒问题就可以得到缓解。

另一方面，如果增发国债导致市场利息率上升，将产生“挤出效应”，不利于投资和消费，特别是民间投资。在这种情况下，央行可以进一步放松货币政策。如果国债收益率曲线依然上移，央行就可以扩大公开市场操作规模，实施中国式“量宽”。财政货币政策相配合才能发挥各自的最大功效，并取得1+1>2的效果。

第二，地方政府债务问题

最近政治局会议以及财政部都提到要进一步化解地方债风险。地方政府债务沉重，对改善民生、进行基础设施投资、执行产业政策，甚至维持政府的正常运转都造成了不利影响。

地方政府隐债是地方政府债务中的突出问题。这个问题是实行“四万亿刺激计划”时埋下的隐患。一方面，在经济不景气期间，私人投资者投资意愿低。政府推出“刺激计划”，冀希通过推动基础设施投资创造“挤入效应”，以带动经济增长。4万亿刺激计划中，中央政府出资1.18万亿元，剩余的2.82万亿元由地方政府配套。[3]4万亿刺激计划唤起了地方政府的投资冲动。各省市的计划投资总额超过20万亿元。[4]为了弥补资金缺口，2009年3月央行、银监会提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台“。而地方政府融资平台举借的债务就是后来所说的隐债。

由于地方政府投融资平台显示出的种种弊端， 2010年国务院下发文件，要求加强对融资平台公司的管理，遏制地方政府债务的急剧增长。政策方向从鼓励地方政府通过融资平台借债转到对地方政府债务的管控上。2018年中央政府要求地方政府在2028年前实现隐债清零。广州和北京等处几年前就已经依靠自己的力量实现了隐债清零。

2024年11月8日财政部公布的12万亿元“化债新政”是对化债目标和化债政策的重要调整。通过债务置换，14.3万亿元隐债中的84%——12万亿元——得到展期。2024年至2028年五年间地方政府真正需要使用自身财力偿付的隐债减为2.3万亿元，年均4600亿元，相应的利息支付也大大减轻。

尽管2024年11月8日三项化债措施缓解了地方政府偿债压力，使地方政府有更多财力改善居民福祉、补贴消费和增加基础设施投资，但并未涉及为支持基础设施投资和稳定房地产市场中央政府需要增发多少国债。

除隐债外，2023年末中国地方政府法定债务或“显债”（一般+专项）：高达40.7万亿元，而中央政府债务仅为30万亿元。2025年地方政府需要偿还的显债接近4万亿元。

鉴于地方政府债务在政府总债务中的比重过高，我认为，原则上在2025年应该提高国债在中国政府债务总额的比例、降低地方债的比例。具体实施途径和相应的责权分配调整可以另行讨论。在2025年基础设施融资中，中央财政所占的比例应该明显提高。中央政府应该尽快偿还疫情期间本应由中央政府偿还的债务。财政部应该调整对地方政府的债务率（债务/地方综合财力）要求。

中央加强对地方债务风险的监控是完全必要的。但是，同债务率相联系的追责制度也影响了地方政府为基础设施投资融资的积极性。如何在发挥地方政府积极性和防范地方债务风险之间找到恰当平衡是2025年经济工作的一个重要挑战。

第三，房地产市场问题

2021年以来，房地产价格和房地产投资连续三年大幅度下降。如何稳定房地产市场，防止房地产市场引发金融危机，是中国政府面临的又一重大挑战。我个人认为，中国房地产价格和投资的调整可能会持续相当一段时间。总体而言，无论从哪个指标来看（如家庭住房拥有率，户均住房面积，房价/收入比、房价/租金比），中国的房子盖的太多。正如一些学者指出的：“我国未来不可能再通过房地产大幅拉动经济增长。我国人均住房面积已接近美国的2/3，而人均GDP仅为美国的1/6”

为了稳定房地产市场，政府已经推出一系列政策措施。目前，房地产市场已经出现趋稳迹象。2024年12月全国百城新建商品住宅成交均价环比上涨0.37%；成交面积环比增长约17%。

尽管房地产市场的稳定任重道远，我并不认为中国的房地产问题会触发一场金融危机。事实上，中国的房贷政策一直是十分稳健的。截至2024年三季度末，房地产贷款余额52.9万亿元(其中个人住房贷款37.56万亿元，房地产开发贷款13.79万亿元)，仅占信贷余额(253.61万亿元)的20.9%。到目前为止，住房抵押贷款违约率很低。

我认为，政府可能需要考虑建立某种特定机构，注入一笔资金，消除房企和上下游企业间的“三角债”和实现“保交楼”。

在宏观经济政策的方向已经指明，实现目标的路线图已经确定之后，如何提振企业家的信心和调动地方干部的主动性，如何建立合理的激励机制，使地方政府和企业（不论国有还是民营，不论是规上还是中小）不但想投资、敢投资，而且自觉追求投资效益就成了宏观调控取得成功的关键。

2024年12月9日中央政治局会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”之后，12月12日中央经济工作会议提出要“出台民营经济促进法”“规范涉企执法”“制定全国统一大市场建设指引”“促进平台经济健康发展”“统筹推进财税体制改革”和“深化资本市场投融资综合改革”。可见中央深知结构性、体制性问题乃至政治生态对顺利执行扩张性财政货币政策的重要性。

学术有分工、业术有专攻，中国改革和结构调整研究领域人才济济，他们必能提出翔实方案以资决策者参考。

对2025年中国经济前景大家都应该抱有信心。一切取决于全社会的共同努力。

中美贸易和人民币汇率

最后，简单谈谈中美贸易和人民币汇率问题[5]。

特朗普虽然发出了增加关税的“威胁”，但他就任后会采取什么举措，关税加征幅度有多大，还需要进一步观察。特朗普加征60%关税的威胁，大概率是一种“交易”策略。

由于特朗普加征关税，贸易战将会加剧。2024年中国的出口增速较高，基数效应对2025年中国的出口增速也会产生一定不利影响。加征关税是一种“杀敌一千自伤八百”的做法。美国加征关税会恶化美国的通胀形势，作为总统，特朗普将不得不认真考虑这一后果。中国不应通过增加补贴和出口退税的方式维持出口势头，这样的政策将使特朗普对加征关税更有恃无恐。

加征关税对中国经济的影响，要从关税渗透率(tariff passthrough)和美国对中国产品的需求弹性两方面来考虑。假设特朗普政府征收60%的关税，中国产品在美国的售价不一定会充分反映新关税的影响，美国进口商和中国出口商都会对关税上升做出某种反应。例如，中国出口企业可以通过降低成本等方式降低产品的出口价格，以抵消关税对出口的影响。

考察完关税渗透率之后，还需考虑需求的价格弹性。中国商品价格的上升将导致美国购买者对中国商品需求的减少。如果中国商品的需求弹性较高，关税渗透率和需求弹性两者的共同作用将导致中国对美出口收入的减少。

有机构推算，如果特朗普对中国进口商品征收60%的关税，中国对美国的出口将大幅度减少。但是，如果考虑到中国对美出口在中国出口中的比例下降明显，而且中国对美出口中中国自身的价值增值可能较低，60%关税对中国GDP的影响将是有限的。一些研究认为，特郎普60%关税将使中国GDP减小1%左右，对中国GDP增速的拖累小于1%。

我的总体感觉是，中国在过去这十多年来不断调整经济结构，对外需的依赖度逐步下降。近几年对美国的出口占比也明显下降。因此，特朗普关税政策对中国出口和经济增速的影响虽不可忽视，但仍是可控的。

根据Financial Times报道，2024年中国贸易顺差达到创纪录的1万亿美元。这种情况证明美国的“脱钩断链”政策失败了。但也应该看到，贸易顺差并不是，也不应该是中国贸易政策的目标。中国应该通过扩大内需减少贸易顺差，地方政府不应通过出口补贴、出口退税政策刺激出口。

总之，2025年中国的出口增速大概率会下降，贸易顺差将会减少，但贸易顺差减少对中国经济的冲击是有限的。

最近人民币对美元贬值的速度较快，汇率问题再次引起关注。分析汇率变化应该从国际收支平衡表出发。汇率变动的直接原因取决于国际收支平衡表中经常项目和资本项目（金融和资本项目）的平衡状况。一直以来，中国经常项目基本上都是顺差。2015年后资本项目大部分时间是逆差。2015年后人民币汇率贬值多于升值，主要是资本净流出引起的。引起外流的原因包括：

1. 国内经济（金融）形势变化（如2015年增速25年来最低和股市波动）

2. 非经济因素（产权保护问题、中美贸易战）

3. 套利和套汇（carry trade)等短期活动（美联储升息，人民银行降息）

汇率变动有时主要是国内原因造成的，也有时主要是国外原因造成的。

图2：汇率变动的几个重要节点

2024年第二季度，人民币贬值压力主要是ODI数量激增（企业大出海），央行进行了干预。第三季度，中国政府表态要执行扩张性财政货币政策，而美联储降息放缓。由于预期中美利差加大，短期资本流出加剧，人民币汇率承压。

图3：中国国际收支平衡表金融账户主要项目盈余

2025年1月13日中国人民银行、国家外汇局决定上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数。2025年中国人民银行工作会议强调，要坚决防范汇率超调风险。1月9日，央行宣布将在香港发行人民币央票600亿元，创历史单次最大发行规模，实质性收紧离岸人民币流动性。

图4：宏观审慎调节参数调整有一定效果

1月13日央行上调跨境融资宏观审慎调节参数表明央行不希望看到人民币进一步贬值。除宏观审慎调节参数外，央行还有其他不少政策手段稳定人民币。外汇储备增加则更直接表明央行进行了直接干预。应该说，央行完全有能力实现其政策意图。

我是浮动汇率制度的支持者（对香港是否应该坚持联系汇率制度，我没有发言权），除在极端情况下，应该尽量不干预外汇市场。我认为目前的汇率波动是短期的，不会出现人民币汇率对美元大幅度贬值的情况。汇率从根本上取决于基本面。只要2025年中国经济有良好表现，汇率就会自动回调。

总之，鉴于中国政府已经对宏观经济政策进行了调整，而且调整方向是完全正确的，对2025年的中国经济我们应该抱有信心。

注释：

[1]根据国家统计局的最新数据，2024年最终消费、资本形成和出口分别拉动GDP增长2.2个百分点、1.3个百分点和1.5个百分点。净出口对GDP增长的贡献是1.5个百分点。

[2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1820568831026596304&wfr=spider&for=pc

[3]http://www.cnfinance.cn/magzi/2010-03/31-8436.html 2015年允许年地方政府在限额内发行地方政府债，自发自还。

[4]http://www.cnfinance.cn/magzi/2010-04/07-8803.html

[5]此部分内容由于时间关系未能在会议上宣读。

作者余永定系CF40学术顾问、中国社会科学院学部委员，本文为作者2025年1月18日在香港中华总商会年会的发言稿。文中小标题为编者所加。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。