立足中国实际借鉴国际经验做好养老金融

做好养老金融这篇大文章是中央金融工作会议立足我国人口发展呈现出的少子化、老龄化趋势作出的前瞻性重大战略部署。全国社会保障基金理事会作为专门从事养老金投资运营的机构，多年来始终坚持全球视野、长期视角，持续跟踪研究国际主要养老金机构投资动态，立足中国实际，在总结借鉴国际养老金投资经验的基础上，审慎开展投资运营各项工作，切实履行基金安全和保值增值主体责任，以实际行动做好养老金融大文章。

全球养老金总体情况

人口老龄化是世界性问题，全球主要国家为应对老龄化持续深入和人口预期寿命延长给养老金可持续性带来的挑战，近年来在养老金管理与投资上作出积极调整，呈现出一些共同的特点和趋势。

规模及增长情况

得益于各国养老金筹资端的不断扩大和养老金的投资增值，全球养老金总资产规模在过去20年持续增长，年均增速达6.08%，目前总规模已超过50万亿美元。

从全球养老金的资产规模看，储备型及覆盖面较广的基金规模位居世界前列，规模在世界排名前三位的分别是美国OASDI基金（美国覆盖范围最大、覆盖人数最多的社会基础养老保险基金，管理规模为2.79万亿美元）、日本GPIF基金（管理和投资日本厚生劳动省委托的储备资金，规模为1.59万亿美元）、挪威GPFG基金（资金来源为挪威政府石油收入，规模为1.56万亿美元）（见图1）。

从各国养老金的规模增长速度看，2014～2023年全球主要养老基金资产规模除法国FRR外，均保持了稳定的增长，其中加拿大CPP年均增速为8.74%，位居榜首；挪威GPFG（6.83%）、韩国NPS（6.65%）、新西兰NZSF（6.58%）均保持在6%以上的增速水平（见图2）。

投资增值情况

从养老金累计投资增值占总资产规模比重看，投资收益是主要养老基金资产规模持续扩张最为重要的支撑因素之一。截至2022年，全球主要养老金中部分基金累计投资增值贡献了基金总资产规模的一半以上，其中法国FRR、新西兰NZSF、加拿大CPP的投资收益占总资产的比重甚至超过了70%（见图3）。

全球主要养老金历年收益率情况表现出两个特征。

一是各机构的年投资回报收益率曲线在2008年国际金融危机、2021年全球货币政策普遍宽松、2022年全球股债汇市场剧烈波动等年份表现出明显的一致性。这表明在全球化背景下，国际经济金融大事件带来的系统性冲击难以避免，机构间投资收益率显示出高度的同频共振。

二是各国养老金的累计投资回报率曲线较为平滑，长期收益率中枢相对稳定，这表明养老金管理机构可基于其长期投资经验不断强化风险管理能力、回撤控制能力，通过全球多元化、分散化的资产配置体系，在一定程度上弱化市场波动的冲击，维持长期稳定水平的投资收益表现。

全球养老金主要投资趋势

境外投资方面

境外投资对于追求绝对收益和长期回报的养老金投资来说具有重要意义，全球主要养老金在境外投资方面的投资趋势主要有三个特点。

一是秉持全球分散化投资理念，过去十几年各国养老金境外资产的配置比例普遍呈上升趋势。除去挪威GPFG等本身就全部投资于境外的养老金，日本GPIF、韩国NPS、加拿大CPP、澳大利亚Future Fund的境外投资占比分别从2008年的16.2%、6.3%、54.5%、55.4%上升到2022年的50%、47.9%、86%和77%（见图4）。

二是从境外资产的国别分布来看，虽然各大养老金在投资国别上都进行了分散化，但也呈现出境外投资集中于发达经济体的特点。例如，截至2023年末，挪威GPFG的资产组合分布于73个国家，其中美国资产占比达到46.9%；截至2023财年，加拿大CPP国内投资占比仅为12%，其余资金均投资于海外，共计在56个国家持有资产头寸，其中美国占比达42%。

究其原因，一是发达经济体特别是美国的资本市场在广度和深度上发展更加成熟；二是从实操层面看，大部分养老金境外投资所选取的基准为MSCI全球股票指数和彭博债券指数，而美国资产在上述两大指数中均占据较大权重。

三是具体到不同资产类别，各养老金持有的股票资产中境外股票的占比上升更多，而固定收益资产仍以国内固定收益资产为主。从2003年到2023年，全球养老金规模最大的七国（P7国家，依次是美国、英国、加拿大、澳大利亚、荷兰、日本、瑞士）养老金的本国股票配置比例从2003年的60%下降至2023年的36.3%，同期海外股票配置比例则大幅上升。固定收益资产中，P7国家养老金持有的本国固定收益资产配置平均比例从2003年的81%下降至2023年的71.8%，但仍然维持在较高水平。

全球养老金普遍加大境外投资力度的原因可归结于以下两方面。

一方面，养老金因其自身特点需要跨越较长的时间周期，追求稳健增值和绝对收益，境外市场有更为丰富的资产类型、投资机会和风险管理工具，通过全球化资产配置，养老金可以有效利用不同资产类别间的异质性和不同区域经济发展不同步带来的分散效应，从而分散风险、平抑波动、增厚收益。

另一方面，可以有效避免对国内资本市场的冲击，特别是对本国经济体量和资本市场容量较小的国家来说，进行养老金境外投资可以降低大规模资产买卖对单一市场的冲击，维护国内资本市场稳定。

2018～2020年，由于逆全球化思潮抬头，叠加新冠疫情的影响，部分养老金为推动本国经济发展一度增加了本土投资。从长期视角来看，面对日益严峻的人口老龄化趋势，如何在全球范围内挖掘更具投资价值的资产、构建更低风险的投资组合是全球养老金共同面临的“必答题”。

另类投资方面

另类投资是指投资于传统股票、债券和现金之外的金融和实物资产，如房地产、基础设施、私募股权基金、对冲基金、大宗商品等。近年来，全球主要养老金机构的另类资产占比明显提升。P7国家养老金投资另类资产的占比从2002年的9%上升至2022年的23%。

从另类资产的具体结构来看，根据道富基金对全球18家公共养老金机构（管理规模总计约5.9万亿美元）另类资产配置比例的统计，另类资产中私募股权基金和信用类资产的平均配置比例变化最大，从2009年平均不足3%上升至2019年平均超过6%；房地产和基础设施等不动产配置比例的升幅相对较小，从2009年的约6%上升至2019年的约9%，但就绝对占比而言，其仍然是养老金最主要配置的另类品种。

养老基金另类资产配置的品类也在逐渐创新和丰富，目前已涵盖基础设施、房地产、私募股权基金、大宗商品、对冲基金、信贷类投资等诸多品种。部分养老金机构还根据本国资源禀赋开辟了特定的投资品类，如新西兰NZSF设立了农村及木材投资、澳大利亚Future Fund设立了林地类投资品类。

各国养老金增配另类资产的原因主要有以下几点。

一是另类资产的风险收益特征与传统资产的收益相关性较弱，能够与传统股债类资产形成互补，从而更好地分散投资组合风险，增加收益。

二是另类资产与养老金的资金性质契合度高。房地产、基础设施等另类资产具有挂钩通胀、穿越经济周期的特征，通过投资此类资产，养老金可以将自身在规模、期限和流动性方面的优势转化为投资回报的提升，更好实现保值增值。

三是部分另类资产（如私募股权基金、不动产类资产）的期限长、流动性低，其估值更多取决于对资产基本面的长期预期，受市场情绪、短期流动性扰动等突发事件的影响较小，能够在公开市场大幅波动时，发挥平抑资产组合收益波动的作用。

在当前全球资本市场不确定因素增多、“灰犀牛”“黑天鹅”事件频出、全球范围内通胀压力持续存在的背景下，养老基金对另类投资的需求还将持续提升，另类资产可能变得越来越“普通”。　

ESG投资方面

近年来，ESG投资理念已经越来越深地融入主流投资机构的决策流程之中，养老金是这一趋势的主要推动者。根据景顺投资2022年的《全球主权资产管理研究》，75%的机构已制定了ESG策略，较2017年的46%提升了29个百分点；还有30%的主权基金制定了碳排放目标。

各国养老金越来越多地将ESG融入其投资决策流程之中，采用的方式既包括宏观的组织架构和决策流程调整，也包括微观的落实工具手段。许多养老金机构成立了专门的ESG投资部门或决策委员会。例如，2023年丹麦ATP设立了可持续性委员会，由首席执行官领导，包括首席投资官和首席风险官等成员，对ESG投资相关的基本决策负责；加拿大CPP投资委员会董事会批准了可持续投资政策，并设立了首席可持续发展官（CSO）及其领导的可持续投资委员会，参与并监管投资决策。

一方面，ESG投资较强的风险管理效率有助于提升投资组合的抗风险效果和长期收益的稳健性，从而更好地实现养老金资产的保值增值。另一方面，养老金进行ESG相关投资能够引导各类市场主体开展ESG实践，有助于支持低碳转型、改善公司治理、提升社会福祉，从而实现社会的可持续发展。可以预见，随着全球对可持续发展目标关注的持续加深，ESG投资理念在养老金投前尽调、投资决策、投后管理全流程中整合的广度和深度有望逐步提升。

夯实养老财富积累　做好养老金融大文章

提高养老金的长期投资收益、夯实养老财富积累是做好养老金融这篇大文章的必然要求。截至2023年末，全国社保基金理事会管理运营的全国社会保障基金、地方委托管理的基本养老保险基金和划转部分国有资本三大类资产权益总额超过6万亿元，已成为全国社会保障体系的重要组成部分。

近年来，全国社保基金理事会始终秉承长期投资、价值投资、责任投资理念，忠实履行好保障基金安全和保值增值主体责任，为夯实应对人口老龄化的养老财富积累贡献力量。截至2023年末，社保基金累计投资收益额达16825.76亿元，规模也实现了跨越式增长。在这个过程中，全国社保基金理事会在境外投资、另类投资和ESG投资方面也进行了积极探索。

在境外投资方面，社保基金自2006年开始开展境外投资，根据《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》，社保基金境外投资的比例不得超过基金总资产的20%。

截至2023年末，社保基金境外投资资产折合人民币3459.93亿元，占基金资产总额的11.48%。在对全球宏观经济和资本市场形势进行深入分析研判基础上，全国社保基金理事会坚持境内投资与全球投资相协调，不断加强与境外机构的交流合作力度，紧密追踪境外市场变化，抓住境外市场能源、工业、以人工智能为代表的信息技术等相关行业和板块上涨的投资机遇，境外投资取得较好收益，有效发挥了海外资产分散风险、增厚收益的作用。

在另类投资方面，目前全国社保基金理事会投资的另类投资品种包括直接股权投资和私募股权基金。

全国社保基金理事会以实际行动服务国家战略、助力高质量发展，对国家管网、京沪高铁、中粮福临门等重大项目进行直接股权投资；认缴出资国家先进制造产业投资基金、中金启元基金等国家级大基金以及多只市场化股权基金；2023年，出资150亿元设立中关村、长三角和大湾区三只科技创新专项基金，为加快现代化产业体系建设提供长期稳定的资金支持。

在另类投资的实践中，全国社保基金理事会持续提升金融服务实体经济质效，从中国经济转型新机遇中受益，在行业增长和企业价值提升中获取长期稳定收益。

在ESG投资方面，全国社保基金理事会始终关注环境、社会、治理等多重责任，积极践行负责任机构投资者的责任担当。如在直接投资方面，积极研究清洁能源领域的投资机会，2021年作为战略投资者投资中广核风电，2023年投资防城港核电基金，2024年参与中国核电定向增发，助力清洁能源发展和“双碳”目标实现。

在委托投资方面，2022年增设可持续投资和战略新兴投资两类境内股票委托产品，在部分产品投资方针中增加可持续投资条款，推动委托管理人将可持续因素纳入投资决策体系。全国社保基金理事会还坚持贯彻“股东积极主义”理念，持续参与完善被投企业的公司治理。

当前，全球宏观环境正从低通胀、低利率、持续增长的“大缓和”时代转向高通胀、高利率、低增长的“高波动”时代，面对复杂的宏观经济、金融市场形势和严峻的人口老龄化压力，全国社保基金理事会将立足中国实际，主动识变、应变、求变，借鉴国际养老金在机构投资实践中的经验，更好发挥作为长期资金、耐心资本的作用，夯实养老财富积累，做好养老金融大文章，以社保基金事业高质量发展的实际成效为中国式现代化建设作出新的更大贡献。

作者金荦系全国社会保障基金理事会副理事长，本文刊载于《中国金融》2025年第2期。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。